理性看待財政赤字貨幣化

文 《法人》特約撰稿 劉煉箴

近期，中國人民銀行發布了《2021 年第一季度中國貨幣政策執行報告》，報告專欄介紹了“健全現代貨幣政策框架”，這是“十四五”期間建設現代中央銀行制度的核心。具體而言，現代貨幣政策框架包括優化的貨幣政策目標、暢通的貨幣政策傳導機制以及創新的貨幣政策工具。

2020 年，關于財政赤字貨幣化的爭論一度引發社會各界熱議。本文為厘清財政與貨幣的分工配合提供參考。

變相或隱性的財政赤字貨幣化

中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰曾在央行“政策研究”欄目發表文章 《健全現代貨幣政策框架》，強調要完善宏觀經濟治理，促進貨幣政策與其他宏觀經濟治理政策目標優化、分工合理、高效協同。堅持央行和財政兩個“錢袋子”關系定位，既合理分工，又高效協同，防止財政赤字貨幣化，維護銀行貨幣創造的正常市場化功能。

孫國峰曾刊文對主張財政赤字貨幣化的“現代貨幣理論”(Modern Monetary Theory,縮寫MMT）存在的邏輯缺陷進行批判。去年，在新冠肺炎疫情沖擊經濟的背景下，關于財政赤字貨幣化的爭論一度引發熱議。為此，在發達經濟體央行大肆擴張資產負債表、實施非常規貨幣政策的背景下，中國人民銀行保持定力，維持了正常的貨幣政策空間。

財政赤字貨幣化在各國實踐中早已有之，而MMT 的興起則為其提供了理論背書。MMT 是1990 年代以來后凱恩斯主義經濟學在貨幣金融理論方面的新發展，重點在于討論財政政策與貨幣政策如何運行。MMT 涉及的財政與貨幣觀點非常廣泛，其就貨幣創造的主要觀點是強調政府部門（財政部門與央行）在貨幣創造中的根本性作用。

CFP

雖然主流觀點始終強調財政紀律與央行貨幣金融政策獨立的重要性，但信用本位制下，貨幣對財政的支持是無可回避的，央行的誕生可以說就是為政府融資服務的。在金本位制與全額準備金制度尚未可期的當下，應思考的問題是如何完善貨幣政策目標、工具和傳導機制，以及財政政策與貨幣政策如何更好地協調配合。當前在新冠肺炎疫情的持續沖擊下，持續寬松的貨幣政策、非常規的QE（量化寬松政策)、負利率等手段效力相繼減弱，部分國家開始考慮財政赤字貨幣化。

目前，雖然主要國家央行并未直接從一級市場購買政府債券，但一直存在變相或隱性的財政赤字貨幣化。過去10 多年間，所有主要經濟體都擴大了貨幣供應和政府債務，各國央行一直積極將政府債務貨幣化。例如美、日、歐等發達經濟體央行長期實行量化寬松政策，從二級市場購買了大量國債，甚至出現國債負收益率現象。

財政赤字不意味著實際資本積累

對于現代貨幣理論和財政赤字貨幣化，支持者、反對者、呼吁客觀看待及具體問題具體分析者均而有之。細究之，可發現所謂的“現代貨幣理論”，既不“現代”——無論是封建君主還是民主政府，長期以來一直用鑄幣稅和貨幣通脹/貶值來資助其開支；也不“貨幣”——主要是一種財政方法，側重于以政府支出和稅收作為經濟的加速器和制動器；更不“理論”——依賴宏觀會計的同義反復得出錯誤的政策建議。

關于MMT 的一個主要觀點是，在三部門（本國私人部門、本國政府部門、國外部門）經濟系統中，一部門在會計分期內的盈余／儲蓄（支出小于收入）與赤字（支出大于收入）分別對應其他部門的赤字與盈余，一部門盈余與赤字的累積（金融資產與負債凈額）分別對應其他部門的赤字與盈余的累積（金融負債與資產凈額）。因此，本國私人部門結余＋本國政府部門結余＋國外部門結余＝0。由此可以推導得出，政府預算赤字＝私人凈儲蓄。因此MMT 認為，如果政府減少預算赤字，那么私人部門的儲蓄必然會減少。隨著政府借貸和支出的增加，會導致私人投資與消費下降，利率上升，實際財富從私人投資中被抽到政府支出項目中。

本應用于私人部門投資的實際財富被轉移到政府部門，私人部門相應僅獲得政府預算赤字累積形成的政府負債，這就是所謂的政府預算赤字增加私人凈儲蓄的事實。在這種情況下，政府債務不斷增加意味著實際資本積累減少和經濟增長放緩，經濟遲早會面臨衰退和不可持續的債務負擔。

美國在某些方面是個例外。美國累積的大規模政府債務尚未導致投資活動收縮。然而，這并不是因為美國是主權貨幣發行國，而是因為美元是國際儲備貨幣。這意味著大量外國儲蓄流入美國，為美國政府部門和對外部門赤字融資。

財政手段無法規避貨幣通脹負面效應

MMT 的另一主要觀點是，發行法定貨幣的政府只需擔心價格通脹而不用擔心破產（本幣主權債務違約），因為其總能通過發行本國法幣來償還本幣債務。主流經濟學理論當然承認國家可以增加貨幣供應，但是也承認貨幣通脹會帶來的惡果。通脹成本意味著有權發行貨幣并以本幣償還債務的政府也會破產。

事實上，本幣和外幣債券違約同樣頻繁，1996 年至2012 年間，各國政府27 次停止兌付外幣債券，31 次停止兌付本幣債券，這從經驗上證明了MMT 的錯誤。政府選擇主權違約而不是貨幣通脹來消除債務，是因為價格通脹在經濟和政治上代價高昂。

在未發生價格通脹的情況下，MMT 認為，如果經濟中存在閑置資源（產能過剩的工廠和失業工人），那么政府支出和就業保障計劃就會讓這些閑置資源發揮作用，使經濟系統達到充分就業，增加總產出；即使價格上漲導致再分配，人均產出也增加了。如果貨幣通脹導致價格通脹，可以通過增加稅收來吸走超額需求。然而，沒有人知道自然失業率的確切位置，也沒有人知道在貨幣供應擴張后何時以及如何開始征稅以避免價格通脹。

為了完成MMT 為政府設定的任務，政府必須比其可能知道的掌握更多，以比政治所允許的更理性的方式行動。經濟系統中的閑置資源，實則是之前繁榮時期進行不當投資的結果。由貨幣通脹融資的政府支出項目不僅會利用目前閑置資源，還會從其他私人部門渠道抽走至少一些生產要素。試圖通過貨幣通脹讓閑置資源重新被使用，只會引發另一個不當投資與不可持續的商業周期。

通過赤字貨幣化創造貨幣比信貸擴張更不可取，因為赤字貨幣化創造的貨幣不會通過信貸市場注入經濟，從而壓低利率并刺激投資，因此不會導致最初的整體經濟繁榮。相反，它將直接進入財政部門，允許政府增加福利計劃、就業保障計劃、環保計劃和浪費的基礎設施投資支出。因此，它將從生產結構中的生產性投資中抽走勞動力和其他資源，并強行提高消費/儲蓄比率（總體時間偏好），減少真正的儲蓄和資本積累。

資料圖片

隨著價格通脹開始抬頭，MMT 提出的旨在吸收私人部門過剩購買力的增稅將進一步增加公眾時間偏好，減少自愿儲蓄，并最終導致資本消耗。稅收的不斷增加并不能遏制價格膨脹，因為政府將繼續通過用新的貨幣為其不斷增加的支出融資以維持財政赤字，這將導致大規模價格膨脹與長期蕭條齊頭并進。

歸根結底，MMT 是舊的顯而易見性（觀察到信用本位制下政府控制貨幣供應）和新的觀念（對宏觀經濟和經濟政策產生影響）的結合。MMT 忽視了貨幣不是實際資本，信用本位制下政府可以向經濟系統中注入任何數量貨幣，但不能消除實際資本的稀缺性，也不能創造新的產品。在經濟史中，由過度的政府赤字與負債以及過度的貨幣超發與貨幣貶值引發危機的案例并不鮮見，其教訓是深刻的。

中共十九屆五中全會提出“建設現代中央銀行制度”，央行行長易綱就此在去年11 月發表文章專門就相關議題做出權威闡釋。易綱指出，中央銀行要實現幣值穩定目標，需要以市場化方式對銀行體系貨幣創造行為進行調控，前提是中央銀行能夠保持資產負債表的健康可持續，為此必須實行獨立的中央銀行財務預算管理制度，防止財政赤字貨幣化，在財政和中央銀行兩個“錢袋子”之間建起“防火墻”，同時要防止中央銀行資產負債表承擔企業信用風險，最終影響人民幣信用。