企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)及影響研究

秦雪榮

摘? 要：企業(yè)的經(jīng)營(yíng)離不開資金。由于股權(quán)質(zhì)押成本低融資方便，因此企業(yè)控股股東會(huì)選擇用股權(quán)質(zhì)押的方式取得資金。本文對(duì)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)及影響進(jìn)行研究，探究其深層動(dòng)機(jī)以及帶來(lái)的影響和風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：控股股東;股權(quán)質(zhì)押;動(dòng)機(jī)及影響

截止2021年年初，與2014年相比，股權(quán)質(zhì)押企業(yè)數(shù)量擴(kuò)大了62.52%，質(zhì)押總股數(shù)擴(kuò)大了176.58%，質(zhì)押股權(quán)總市值擴(kuò)大了2390.01%。但是伴隨金融市場(chǎng)不斷變化和股權(quán)質(zhì)押的頻繁發(fā)生，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)也不斷擴(kuò)大，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)案例不斷增多。因此控股股東股權(quán)質(zhì)押行為逐漸受到越來(lái)越多的關(guān)注，包括一些有著股權(quán)投資業(yè)務(wù)的企業(yè)。股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)具有以下特點(diǎn)：一是上市公司，尤其是民營(yíng)上市公司，股權(quán)質(zhì)押是一種新的寬松的融資途徑，被廣泛接受。與國(guó)有企業(yè)不同， 民營(yíng)上市公司因其規(guī)模較小、企業(yè)素質(zhì)較低等原因往往被各大銀行區(qū)別對(duì)待，銀行貸款路徑不暢，而股權(quán)質(zhì)押作為具有融資速度快、融資成本低等特點(diǎn)的新的融資渠道被廣泛親睞;二是金融機(jī)構(gòu)認(rèn)定股權(quán)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。一方面股權(quán)具有很好的流動(dòng)性和變現(xiàn)性，被質(zhì)押的股權(quán)變現(xiàn)成本低，風(fēng)險(xiǎn)易被把控等優(yōu)點(diǎn);另一方面銀行可以擴(kuò)展自己的業(yè)務(wù)范圍。因此如何讓股權(quán)質(zhì)押更好地發(fā)揮其特點(diǎn)，規(guī)避其易被利益侵占等缺點(diǎn)，就目前來(lái)說(shuō)是研究的重要方面。

一、本文研究依據(jù)的理論基礎(chǔ)

（一）基礎(chǔ)理論

1、委托代理理論

經(jīng)濟(jì)學(xué)家Burley和Mins在20年代意識(shí)到公司控股人兼具所有權(quán)以及經(jīng)營(yíng)權(quán)存在較大的弊端，并因此主張將兩者權(quán)利相分離，公司擁有者保留剩余的索償權(quán)， 但是轉(zhuǎn)讓其經(jīng)營(yíng)權(quán)。自此，現(xiàn)代公司治理以委托代理理論為邏輯起點(diǎn)。

2、優(yōu)序融資理論

建立在信息不對(duì)稱理論上的優(yōu)序融資理論，是一種關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的理論，考慮了交易成本存在的情況。當(dāng)一家公司為了籌集資金時(shí)，它首先考慮的是使用其內(nèi)部盈余，之后才考慮采用債券，最后是通過(guò)股權(quán)融資。

（二）前期研究成果

股權(quán)質(zhì)押是大多數(shù)學(xué)者的研究方向，盡管研究結(jié)果豐富，但是股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司績(jī)效的影響尚無(wú)明確的結(jié)論。雖然我國(guó)股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)的較晚，但是我國(guó)資本市場(chǎng)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)為股權(quán)質(zhì)押創(chuàng)造了很好的發(fā)展環(huán)境，為國(guó)內(nèi)外學(xué)者為股權(quán)質(zhì)押提供了豐富的實(shí)證資料。但是，由于國(guó)外的公司大部分股權(quán)相對(duì)分散，外國(guó)學(xué)者研究的結(jié)果可能不適合我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的發(fā)展，要結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行綜合分析。在充分研究和吸收國(guó)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行更深層次的研究，研究的結(jié)論更適合我國(guó)現(xiàn)狀。

2012年國(guó)外專家研究認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易和違規(guī)擔(dān)保這兩種方式是上市公司以及中小股東利益被大股東侵占所常采用的兩種方式。2013年國(guó)外專家通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)大股東比國(guó)有大股東面臨更大的資金約束。

張?zhí)沼碌龋?014）認(rèn)為，控股股東更傾向于將質(zhì)押后所得資金投資于自身或第三方，但是被投資的公司績(jī)效顯著低于將資金投資于被質(zhì)押公司。夏婷（2018）通過(guò)結(jié)構(gòu)模型方程發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司的總體效應(yīng)會(huì)提升公司價(jià)值;同時(shí)發(fā)現(xiàn)，股票質(zhì)押增加，增加了上市公司的融資能力，從而促使上市公司融資規(guī)模的擴(kuò)大，盈利能力提高和公司價(jià)值增加。何娜娜（2010）研究發(fā)現(xiàn)，增加對(duì)上市公司的控制權(quán)是控股股東股權(quán)質(zhì)押的目的之一。還有專家通過(guò)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)如果一家上市公司存在控股人股票質(zhì)押的，控股股東可能會(huì)繼續(xù)增加持有該上市公司股份。當(dāng)上市公司選擇推出“高送轉(zhuǎn)”鼓勵(lì)政策時(shí)，上市公司的股價(jià)往往將會(huì)上漲，與不存在質(zhì)押股票的公司相比，股權(quán)質(zhì)押的公司更可能推出“高送轉(zhuǎn)”激勵(lì)分配政策。

二、重要概念界定

1. 控股股東

指占有限責(zé)任公司50%以上出資的股東，或占股份有限公司總股本的50% 以上的股東，或少于50%，但其投票權(quán)可能對(duì)股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的股東。本案例研究的上市公司。

2、 股權(quán)質(zhì)押

指質(zhì)押者把自己所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押對(duì)象而產(chǎn)生的質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押后，受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利由質(zhì)權(quán)人行使，公司重大決策等非財(cái)產(chǎn)權(quán)利仍屬于質(zhì)押人。股權(quán)抵押后，不得轉(zhuǎn)讓，但協(xié)商同意的除外。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓被質(zhì)疑股權(quán)所得的價(jià)款，質(zhì)權(quán)人享有優(yōu)先受償權(quán)。

3、現(xiàn)金流權(quán)

現(xiàn)金流權(quán)是通過(guò)投資者持有的公司股份分享公司收益的權(quán)利，是所有權(quán)的體現(xiàn)。現(xiàn)金流權(quán)的計(jì)算如下：1、單層關(guān)系：假設(shè)甲擁有公司乙的股份60%，則表明甲對(duì)乙現(xiàn)金流權(quán)為60%;2、多層關(guān)系：如果在A公司中甲擁有百分之八十的股權(quán)，在B公司中乙擁有百分之七十的股權(quán)，B擁有公司D百分之六十的股權(quán)，則甲擁有D的現(xiàn)金流權(quán)計(jì)算過(guò)程為80%*70%*60%=33.6%。

三、我國(guó)股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀分析

根據(jù)東方財(cái)富的數(shù)據(jù)，自2014年年初以來(lái)，1609家公司已在A股市場(chǎng)抵押股票，質(zhì)押股總數(shù)為1751億股，質(zhì)押股的總市值為1.63萬(wàn)億元。到2020 年12月31日，股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量達(dá)到2632家，質(zhì)押股總數(shù)為4865億股，總市值達(dá)到4.32萬(wàn)億元。質(zhì)押股權(quán)公司數(shù)量增加了63.58%，股數(shù)擴(kuò)大了 177.84%，總市值擴(kuò)大了165.03%。從近五年看，股權(quán)質(zhì)押的總數(shù)呈現(xiàn)先增長(zhǎng)后下降的趨勢(shì)。近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押總數(shù)先增長(zhǎng)后降低，股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。但是由東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示說(shuō)明，2019年-2020年是股權(quán)質(zhì)押集中到期時(shí)間，同時(shí)受2020年疫情影響，A股上市公司面臨著資金短缺問(wèn)題，市場(chǎng)承載著巨大的解壓壓力。如果高比例質(zhì)押的公司無(wú)法及時(shí)增加擔(dān)保， 則面臨被強(qiáng)制清算的風(fēng)險(xiǎn)。從2020年質(zhì)押者的質(zhì)押金額等情況來(lái)分析，在質(zhì)押股票的方式中，場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押占比最高占53%。場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押因其程序?qū)τ阢y行和其他機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)更簡(jiǎn)便，質(zhì)押人更青睞。但是與之相反的是，接受質(zhì)押的一方風(fēng)險(xiǎn)卻是逐年攀升的。

券商股權(quán)質(zhì)押結(jié)構(gòu)分布

根據(jù)同花順的數(shù)據(jù)顯示，在券商股權(quán)質(zhì)押結(jié)構(gòu)分布中，前15%的券商擁有質(zhì)押公司數(shù)量46.88%，質(zhì)押筆數(shù)為48.63%，質(zhì)押數(shù)量為52.31%。由此可得出結(jié)論，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)集中于大券商，且到期壓力大，而中小券商則與之相反。

四、案例分析

本文選擇H公司的股權(quán)質(zhì)押為研究對(duì)象。該公司為上市的企業(yè)。H公司控股股東累計(jì)股票質(zhì)押分別占其持股比例的99.51%以及98.81%，且股票質(zhì)押基本上在一年內(nèi)被贖回，而后控股股東繼續(xù)將贖回的股權(quán)重新質(zhì)押。

（一）股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)分析

1、補(bǔ)充資金流。

從股權(quán)質(zhì)押公告中明確顯示質(zhì)押取得資金用途為償還債務(wù)，但是具體用于償還什么債務(wù)、資金具體投向無(wú)從得知。但是，從某種程度上說(shuō)，籌集資金的動(dòng)機(jī)很強(qiáng)烈，反映了控股股東面臨嚴(yán)峻的資金短缺， 可以看出財(cái)務(wù)狀況已出現(xiàn)危機(jī)。

2、維持控制權(quán)，保持控股股東地位

股權(quán)質(zhì)押最重要的好處之一就是可以保證控股人控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移的同時(shí)又可以籌集資金以滿足自身需求。根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，質(zhì)押股票所獲得的資金使得控股人能夠自行購(gòu)買公司的股票，從而增強(qiáng)了公司的控制力，避免了股權(quán)被稀釋，達(dá)到維持乃至于增強(qiáng)公司控制的目的。

3、兩權(quán)分離程度加大，侵占利益的動(dòng)機(jī)增加

（1）兩權(quán)分離程度加大

H公司控股股東對(duì)公司股份頻繁且大規(guī)模的質(zhì)押，加劇了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，并增強(qiáng)了控股股東侵犯上市公司利益的愿望，第二類代理問(wèn)題極易被造成。H公司控股股東在公司的控股地位以及公司內(nèi)部控制的缺乏，使他們有機(jī)會(huì)通過(guò)管理層干預(yù)公司的投資和管理決策，這使得公司決策朝著對(duì)自己有利的方向發(fā)展，從而影響公司發(fā)展并損害其利益。該侵占行為也最終會(huì)反映在公司的財(cái)務(wù)狀況中。

控股股東從2011年抵押股權(quán)以來(lái)，就一直擴(kuò)大質(zhì)押股權(quán)的比例與規(guī)模，經(jīng)過(guò)10年時(shí)間到2020年底，股權(quán)質(zhì)押比例達(dá)到99%，這讓H公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度極度加大。在進(jìn)行質(zhì)押之前，這兩種權(quán)利仍然是一致的。數(shù)據(jù)分析顯示，2011年股權(quán)分離程度最輕，絕對(duì)值差異僅為8.60%，差異在2013年達(dá)到30.39%峰值，然后在2014年開始收斂，但差異還是保持在一個(gè)非常大的狀態(tài)，2015年到2020年差異逐漸擴(kuò)大到24.28%，相對(duì)比例從最開始的1不斷升高到22.49。從這個(gè)圖中可以看出，隨著股權(quán)質(zhì)押的比例和數(shù)量的不斷增長(zhǎng)，兩種權(quán)利的分離正變得越來(lái)越嚴(yán)重。

（2）侵占動(dòng)機(jī)增加

H公司的控股股東，也是公司的高層管理人員，牢牢地控制著公司的管理決策權(quán)?？毓晒蓶|高比例的股權(quán)質(zhì)押，已經(jīng)受到嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)督，為了降低監(jiān)管處罰的風(fēng)險(xiǎn)，H公司更喜歡使用更隱秘、更合理的投資并購(gòu)。對(duì)于輕資產(chǎn)行業(yè)的公司而言，由于存在表外資產(chǎn)或無(wú)形資產(chǎn)，這些資產(chǎn)無(wú)法用現(xiàn)有的財(cái)務(wù)方法衡量，因此公司的實(shí)際價(jià)值通常高于賬面價(jià)值，且因市場(chǎng)變化大以及信息不對(duì)稱性等多種原因，無(wú)法準(zhǔn)確衡量公司價(jià)值，使得公司的部分估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他公司。同時(shí)，最重要的一點(diǎn)就是為大股東提供一個(gè)“合理的”機(jī)會(huì)，以利用高價(jià)值的并購(gòu)進(jìn)行內(nèi)幕交易并傳遞利潤(rùn)。自2013年開始高比例股權(quán)質(zhì)押后，高溢價(jià)并購(gòu)事件經(jīng)常發(fā)生。

（二）股權(quán)質(zhì)押的影響分析

從公開數(shù)據(jù)計(jì)算得知，H公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在50%左右，大大高于行業(yè)平均水平。近年來(lái)，流動(dòng)比率呈逐漸上升趨勢(shì)，但仍低于行業(yè)平均水平，說(shuō)明H公司與同行業(yè)其他公司相比的償債能力并不突出。H公司的流動(dòng)比率始終低于 2，這表明在公司流動(dòng)資產(chǎn)的短期債務(wù)到期之前，通過(guò)變現(xiàn)償還債務(wù)的能力較弱。H公司近兩年速動(dòng)比率一直在1以下，說(shuō)明其短期債務(wù)償還能力相對(duì)較弱。一直到2017年，H公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入都在增長(zhǎng)。受貿(mào)易戰(zhàn)等因素的影響，2018年股市經(jīng)歷了熊市回合，其主營(yíng)業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了略微下降。反映盈利能力的兩個(gè)指標(biāo)從2015年開始都在逐年遞減，表明H公司的盈利能力受股到權(quán)質(zhì)押一定影響，逐漸下降。

H公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年上升、增長(zhǎng)率高于行業(yè)均值。然而，與行業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值相比，H公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯偏低，表明其應(yīng)收賬款的回款能力較弱，并且很可能產(chǎn)生壞賬損失。同時(shí)H公司存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，進(jìn)一步表明其營(yíng)運(yùn)能力在很大程度上受到控股人股票質(zhì)押增加影響。

五、研究結(jié)論與建議

通過(guò)以上分析本文認(rèn)為，控股股東有三個(gè)股票質(zhì)押動(dòng)機(jī)：籌集資金的動(dòng)機(jī)、保持控制的動(dòng)機(jī)和侵犯利益的動(dòng)機(jī)。股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司的財(cái)務(wù)償債能力、獲利能力和資產(chǎn)管理能力產(chǎn)生影響。同樣，控股人的股票質(zhì)押行為也在一定程度上取決于公司的財(cái)務(wù)狀況好壞。當(dāng)控股人發(fā)現(xiàn)公司利益受到松散監(jiān)管、公司內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)不合理情況下，可能利用股票質(zhì)押來(lái)轉(zhuǎn)移控制權(quán)，對(duì)公司和其他股東帶來(lái)負(fù)面影響。

本文建議：加大有關(guān)部門對(duì)違規(guī)行為的處罰。對(duì)于控股股東通過(guò)股票質(zhì)押，關(guān)聯(lián)交易、違法擔(dān)保等方式侵害中小股東利益的，相關(guān)部門在調(diào)查后對(duì)這種違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲懲處，并且通報(bào)批評(píng)。如果情況沒(méi)有那么嚴(yán)重，則需要警告市場(chǎng)上的投資者。只有這樣，才能更好地防止利用權(quán)利追求私人利益。另外，建議企業(yè)建立制衡式股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司內(nèi)部控制體系。

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