淺析公募基金開(kāi)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)

呂鑫菲

摘? 要：2010年3月，融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)在A股啟動(dòng)，但從國(guó)內(nèi)A股主板市場(chǎng)的兩融業(yè)務(wù)發(fā)展來(lái)看，融資較高，而融券明顯不足，其核心原因在于融資融券交易規(guī)則決定了證券公司可以融出的證券數(shù)量有限。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的出臺(tái)，融券業(yè)務(wù)量顯著提高。而由于公募基金擁有規(guī)模龐大的券種和數(shù)量，在轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)中備受關(guān)注。本文通過(guò)理論分析，從公募基金、證券公司和證券市場(chǎng)三個(gè)角度討論了公募基金開(kāi)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的利弊，加深了對(duì)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的理解。

關(guān)鍵詞：公募基金;轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù);證券市場(chǎng)

一、引言

經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，中國(guó)證券金融股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“證券金融公司”）2012 年8月27日發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則》（試行）和《融資融券業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)與監(jiān)控規(guī)則》，標(biāo)志著轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)實(shí)質(zhì)啟動(dòng)。2015年4月17日中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)和中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《基金參與融資融券及轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引》，支持公募基金依法參與融資融券、轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，但后期這一事項(xiàng)并沒(méi)有持續(xù)推進(jìn)，此后幾年公募基金也并沒(méi)有參與過(guò)轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)。2019年6月21日，為配合科創(chuàng)板的順利推出，規(guī)范公募基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)的行為，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《公開(kāi)募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行）》，明確規(guī)定四類基金可以參與出借業(yè)務(wù)，分別是處于封閉期的股票型基金和偏股混合型基金、開(kāi)放式股票指數(shù)基金及相關(guān)聯(lián)接基金、戰(zhàn)略配售基金以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他基金產(chǎn)品。

允許公募基金參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是中國(guó)資本市場(chǎng)改革的一項(xiàng)重要舉措，將顯著增加融券品種與數(shù)量的供給，對(duì)我國(guó)投資者、金融機(jī)構(gòu)以及資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生諸多影響，將轉(zhuǎn)融通和融資融券業(yè)務(wù)推向高潮。本文將結(jié)合公募基金開(kāi)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的相關(guān)理論，分析該項(xiàng)舉措的推出對(duì)市場(chǎng)不同參與主體的利好和利空方面，為公募基金更好地參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)提供參考。

二、轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)概述

（一）含義

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是指證券金融公司將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)融通就是證券公司、投資者、證券金融公司三者之間發(fā)生的借貸關(guān)系。

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)又可分為轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)是指證券金融公司將自有或者依法籌集的資金出借給證券公司，供其辦理融資業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)是指證券金融公司將自有或者融入的證券出借給證券公司，供其辦理融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

公募基金參與出借業(yè)務(wù)是指基金以一定的費(fèi)率通過(guò)證券交易所綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)向中國(guó)證券金融股份有限公司出借證券，證券金融公司到期歸還所借證券及相應(yīng)權(quán)益補(bǔ)償并支付費(fèi)用的業(yè)務(wù)。

（二）參與方

1. 出借人。根據(jù)滬深交易所發(fā)布的相關(guān)辦法，依法持有證券且符合相關(guān)條件的上市公司機(jī)構(gòu)股東、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略投資者以及公募基金、社保基金等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，可以向證券金融公司出借證券。

2. 借入人。具有轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)資格的證券公司，可以向證券金融公司借入資金和證券。

3. 證券金融公司。證券金融公司在此過(guò)程中扮演了雙重身份，既是出借人的借入方，也是借入人的出借方，相當(dāng)于上述出借人和借入人溝通的橋梁。

（三）交易規(guī)則

證券金融公司根據(jù)融資融券標(biāo)的及市場(chǎng)情況，確定轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)標(biāo)的證券名單，并可根據(jù)市場(chǎng)需求和業(yè)務(wù)發(fā)展，分別設(shè)定不同檔次的轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的期限，證券金融公司可隨時(shí)調(diào)整期限。

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)費(fèi)率由證券金融公司確定，以中國(guó)人民銀行規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)半年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率為參考，根據(jù)市場(chǎng)資金供求情況公布每一交易日轉(zhuǎn)融資費(fèi)率。證券金融公司按照不同期限檔次設(shè)置相應(yīng)的轉(zhuǎn)融資、轉(zhuǎn)融券費(fèi)率，在每一交易日開(kāi)市前公布，當(dāng)日固定，次一交易日可以調(diào)整。

（四）業(yè)務(wù)模式

由于各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)信用狀況、市場(chǎng)完善程度不同，各國(guó)都探索出了適應(yīng)本國(guó)發(fā)展的轉(zhuǎn)融通模式，比如美國(guó)的分散授信模式、日本的集中授信模式、臺(tái)灣的雙軌授信模式。目前我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟、信用制度和法律體系尚不完善，綜合我國(guó)自身發(fā)展?fàn)顩r，我國(guó)選擇了與日本相同的集中授信模式，，由國(guó)務(wù)院決定證券金融公司的設(shè)立與解散。《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法（草案）》規(guī)定，證券金融公司不得以營(yíng)利為目的，其主要職責(zé)有：向證券公司提供轉(zhuǎn)融通服務(wù)，監(jiān)控證券公司的融資融券活動(dòng)，監(jiān)測(cè)市場(chǎng)交易情況，防范風(fēng)險(xiǎn)等。

三、轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的利弊

（一）公募基金開(kāi)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的好處

1. 對(duì)公募基金。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的開(kāi)展為公募基金提供給了新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，獲取額外收益。公募基金參與轉(zhuǎn)融通出借業(yè)務(wù)，可以從證券金融公司獲取一定比例的費(fèi)率，其出借證券獲取的收益歸基金資產(chǎn)即基金持有人所有。因此基金通過(guò)出借證券可以在不影響基金運(yùn)作和基本風(fēng)險(xiǎn)收益的情況下，達(dá)到增厚收益、覆蓋部分基金運(yùn)作成本的效果。這一利好面主要體現(xiàn)在指數(shù)型基金尤其是ETF產(chǎn)品上。

2. 對(duì)證券公司。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的推出，將為證券公司提供新的資金和證券供應(yīng)渠道，一方面有利于證券公司豐富融資融券交易品種、擴(kuò)大融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模，提高證券公司收入。另一方面也有助于緩解當(dāng)前證券行業(yè)單純依靠傭金價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的惡劣條件，從而優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，推動(dòng)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

3. 對(duì)證券市場(chǎng)。第一，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)增加了資金和證券的供給，大大提高了證券市場(chǎng)流動(dòng)性，尤其是提高了科創(chuàng)板股票的流動(dòng)性，對(duì)科創(chuàng)板股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)估值起到積極作用。第二，在股市低迷期起到注入資金、提振市場(chǎng)的作用。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)本身具有融資做多的功能，在證券價(jià)格較低、市場(chǎng)估值處于低谷期時(shí)，融資做多是主流方向。此時(shí)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)為融資提供了充足的資金，有助于提升市場(chǎng)信心。第三，促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展。自融資融券業(yè)務(wù)推出以來(lái)，由于券源不足導(dǎo)致融券業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。公募基金參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，為證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)提供了豐富的券源，促進(jìn)了融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（二）公募基金開(kāi)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)

1. 對(duì)公募基金。第一，公募基金參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)因素集中在開(kāi)放式指數(shù)基金。表現(xiàn)為參與融券出借業(yè)務(wù)時(shí)基金若發(fā)生巨額贖回，易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然有關(guān)部門(mén)在文件中對(duì)ETF及其聯(lián)接基金參與證券出借業(yè)務(wù)進(jìn)行了特別的規(guī)定，如規(guī)定出借比例、出借期限等，在一定程度上降低了基金贖回時(shí)所面臨的的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是此舉仍不能排除開(kāi)放式基金出現(xiàn)巨額贖回，導(dǎo)致出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。第二，封閉式基金也存在風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為封閉期到期后一些出借的證券因?yàn)橥Ｅ埔蛩氐炔荒軌蚣皶r(shí)收回，從而導(dǎo)致股價(jià)預(yù)期波動(dòng)較大，這些證券的公允價(jià)值會(huì)發(fā)生比較劇烈的變動(dòng)，可能會(huì)對(duì)凈值產(chǎn)生不利影響。第三，利空主動(dòng)型基金。如果基金借出的股票遭遇做空導(dǎo)致價(jià)格下降，對(duì)指數(shù)型基金影響不大，而主動(dòng)型基金可能會(huì)蒙受較大的損失，甚至得不償失。

2. 對(duì)證券公司。加大了證券公司面臨的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。融資融券和轉(zhuǎn)融通這類業(yè)務(wù)本身具有一定的杠桿交易特征，雖然引入創(chuàng)新型的業(yè)務(wù)機(jī)制可以豐富證券市場(chǎng)的投資品類，但是該類業(yè)務(wù)本身的交易特征決定了其必然伴隨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。因此證券公司在開(kāi)展此類業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)做好充分的風(fēng)險(xiǎn)防控，建立防火墻，有效防范風(fēng)險(xiǎn)。

3. 對(duì)證券市場(chǎng)。在市場(chǎng)高位容易引起拋壓，加劇市場(chǎng)不穩(wěn)定。市場(chǎng)高位時(shí)標(biāo)的股票面臨較大的拋售壓力，股價(jià)下行壓力較大。而此時(shí)證券公司多選擇以融券做空為主，進(jìn)一步加大了標(biāo)的股票的股價(jià)下跌壓力，甚至使其面臨崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上會(huì)增加市場(chǎng)的投機(jī)性，加大市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，并且容易出現(xiàn)操縱市場(chǎng)等損害其他投資者利益的行為，加劇了證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定，這就需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管。

四、結(jié)論

根據(jù)本文的分析，公募基金參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)對(duì)基金自身、證券公司和證券市場(chǎng)均各有利弊。利好方面主要表現(xiàn)在增厚收益、擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、提高市場(chǎng)流動(dòng)性和證券定價(jià)效率以及促進(jìn)資本市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展，利空方面主要表現(xiàn)在基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、證券價(jià)格波動(dòng)給基金帶來(lái)?yè)p失、加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和不穩(wěn)定性。總體來(lái)說(shuō)，公募基金參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)利大于弊，而針對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險(xiǎn)因素，國(guó)家有關(guān)部門(mén)也在積極探索，尋找有效的防控方法，在有效防控風(fēng)險(xiǎn)的前提下積極吸引公募基金開(kāi)展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，將助力我國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟。

關(guān)于如何應(yīng)對(duì)公募基金開(kāi)展轉(zhuǎn)融通模式下所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，本文認(rèn)為應(yīng)從以下幾個(gè)方面努力：首先，相關(guān)部門(mén)應(yīng)繼續(xù)探索轉(zhuǎn)融通相關(guān)法律法規(guī)，完善明文細(xì)則，更好地保護(hù)投資者權(quán)益。其次，證券金融公司可嘗試通過(guò)創(chuàng)建差別化的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金制度來(lái)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范能力和規(guī)避能力。最后，證券金融公司也可以針對(duì)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)制定系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度和具體的防范措施，提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，讓轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)更好地促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

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