杜邦分析體系的改進與應用
——以J公司為例

沈陽工學院 王曉丹 寇曉虹 劉新雨

一、傳統杜邦分析體系概述

（一）基本原理

傳統杜邦分析體系是通過構建財務指標的綜合模型，以系統、全面地分析和考評企業財務狀況及經營成果的體系。它以凈資產收益率為綜合指標，以權益乘數和總資產凈利率為輔助，逐層分解，使分解后的各個財務指標相互關聯而形成一種完整的指標體系。

在傳統杜邦分析體系中，各主要指標的聯系可用下列公式表示：凈資產收益率=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數?？梢姡瑑糍Y產收益率的高低，主要取決于銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數這三個方面。

（二）缺陷

1.無法體現上市公司的主要財務指標

上市公司的主要特點在于，公司的股本被劃分為大量等額的股份，并以發行股票的方式獲得資本，因此“每股收益”、“每股凈資產”等財務指標都是衡量上市公司業績的重要指標，而運用傳統杜邦分析體系對上市公司分析時難以體現以上在上市公司中主要的指標。

2.忽略了對現金流量的分析

傳統杜邦分析體系的信息來源于資產負債表和利潤表，缺乏對現金流量表的應用?，F金流量是企業經營周轉的關鍵，現金儲備不足會導致資金流通不暢。現金流量反映了企業的內在價值，收入和利潤是在權責發生制下實現的，存在款項難以收回的風險，且管理者往往通過虛假銷售、關聯方交易操縱利潤，而這些手段難以獲得現金流量，所以用現金流量指標可以彌補利潤指標在反映企業真實獲利能力上的缺陷。

3.無法完全符合股東財富最大化的要求

股東財富就是其持有股票的市場價值，體現為未來歸屬于股東權益的現金流量按最低回報率折現后的現值，而非當前的利潤和收入。然而，傳統杜邦分析體系以凈資產收益率為核心，無法全面地衡量股東價值，因而難以符合上市公司股東財富最大化的要求。

二、從每股收益出發對傳統杜邦分析體系的改進

（一）改進思路

基于傳統杜邦分析體系的缺陷，我們有必要對其進行改進。每股收益、凈資產收益率和每股凈資產都是用于分析上市公司的重要指標。因此，我們以“每股收益”為核心，利用每股收益、凈資產收益率和每股凈資產三者之間的關系進一步構建新的分析體系，并在“每股凈資產”和凈資產收益率的影響指標“總資產周轉率”下加入對現金流量的分析，使分析更為全面。

改進的杜邦分析體系中新增的主要指標聯系可用下列公式表示：

每股收益=凈資產收益率×每股凈資產

總資產周轉率=資產現金回收率×銷售現金比率

每股凈資產=權益負債比×債務總額現金償還期×每股營業現金流量

對每股凈資產的分解意味著資本的持續增值要有合理的資本結構、較強的營運能力和償債能力。其中權益負債比反映了資本結構，債務總額現金償還期可看作以經營現金凈流量償還債務所需的時間，每股營業現金流量反映日常經營中的獲現能力和發放股利的能力，當該指標值較大時，發放現金紅利的期望值越大。

從每股收益出發的杜邦分析體系如圖1所示：

圖1 從每股收益出發的杜邦分析體系

（二）改進后的優點

1.以“每股收益”為財務分析核心，更能滿足上市公司的需要

上市公司需要定期披露公司的資產、交易等信息。每股收益是衡量企業能否達成利潤目標的標志，其涵蓋的信息有利于投資者預測企業未來的股利政策和股價走勢。所以，從改進后的杜邦分析體系更能凸顯上市公司股東權益股權化的特點。

2.反映了企業的現金流量，使財務分析更加全面、準確

總資產周轉率被進一步分解為資產現金回收率和銷售現金比率，強調了現金流量對企業穩定經營的重要性。投資者可以通過分析現金流量掌握有關企業現金結構、數額、來源、用途等方面的主要信息，進而判斷出企業資金的周轉效率和企業真實的盈利水平。

3.符合股東財富最大化的財務管理目標

企業股東財富以股票數量、股票市價和每股股利來衡量，而每股收益是提高股價和每股股利的基礎。通常每股收益達到最大就表示股東財富最大化地實現，因此，從每股收益出發的杜邦分析體系符合上市公司中股東財富最大化的財務管理目標。

三、基于J公司的改進后杜邦分析體系的實例分析

J公司位于湖南吉首市，于1997年7月在深圳證券交易所上市，在白酒公司中具有一定的代表性。我們以J公司2019年度及以前年度的財務報表相關數據為例，采用改進后的杜邦分析體系展開分析，并與傳統杜邦分析結果相對比，以體現改進后的優點。

（一）指標的分解

如前所述，依據改進后杜邦分析體系各指標關系可將每股收益分解為兩個因素的變動，即：每股收益=凈資產收益率×每股凈資產。凈資產收益率的分解方式與傳統杜邦分析體系相同，每股凈資產又可以作出如下分解，即：每股凈資產=權益負債比×債務總額現金償還期×每股營業現金流量。此外，總資產周轉率也可進一步分解，各指標的分解如表1所示：

表1 指標的分解

（二）分析結果

1.應用傳統杜邦分析體系分析

與2018年第三季度相比，J公司凈資產收益率同比上漲4.61%。2019年年末凈資產收益率同比上漲20.54%，與第三季度相比，漲幅大幅增加。根據分解結果，2019年第三季度總資產凈利率同比下降，而年末總資產凈利率大幅上漲，同比增幅高達19.46%。權益乘數沒有大幅變動，因此財務風險無較大變化。

根據對總資產凈利率的分解，2019年第三季度銷售凈利率同比下降10.29%，導致總資產凈利率的下降。但年末，銷售凈利率開始增長，且總資產周轉率漲幅也有所提高，同比漲幅為13.25%，說明資產運用效率有所提高。

2.應用改進后杜邦分析體系分析

2019年第三季度每股收益同比上升14.27%，反映出公司獲利水平有所提高，年末每股收益同比上升34.50%，增長速度加快。根據分解結果，2019年凈資產收益率的快速增長促進了每股收益的變動，而反觀每股凈資產的數據，兩年的同比增長速度未有明顯變化。

引入現金流量指標，將總資產周轉率進一步分解后發現，雖然2019年年末和第三季度的總資產周轉率同比都有小幅增長，但資產現金回收率和銷售現金比率都大幅提高，尤其第三季度資產現金回收率同比漲幅高達175%，說明公司經營活動產生的現金越來越充足，且收現能力在逐漸提高。

根據每股凈資產的分解結果，2019年年末權益負債比有所下降，說明公司負債比例有所提高，但債務總額現金償還期降幅和每股營業現金凈流量升幅十分明顯。尤其第三季度債務總額現金償還期同比降低56.26%，每股營業現金凈流量同比提高215.52%，說明公司現金流足以償還債務，體現了公司創造資金和保障股東所獲取現金流的能力。

四、總結

改進后的杜邦分析體系提供了更豐富的財務信息，為傳統杜邦分析體系提供了有力的補充。各指標的改進及現金流量指標的加入在某種程度上彌補了傳統杜邦分析體系在上市公司財務分析中的缺陷，更全面地反映了企業的財務狀況和經營成果。