我國白糖期貨市場羊群效應實證研究

李穎琨（廣東科技學院財經學院）

如果用一個詞來形容盲目從眾，那一定就是“羊群效應”。二十多年來，對羊群行為的實證研究充分表明了人們對于羊群行為非理性決策的濃厚興趣[1-3]。對于金融市場上的羊群行為研究有許多，例如Ashiya M等[4]學者分析了日本宏觀經濟預測者的羊群效應。而對期貨市場上“羊群效應”的研究相對較少一些，Demirer R等[5]學者將從眾行為的檢驗擴展到商品期貨市場。本文認為期貨市場是一個動態的市場，值得我們利用最新數據進行深入研究。

本文的研究對象是我國白糖期貨合約，運用已知的羊群效應理論研究成果以及CSAD分析方法測算鄭州商品期貨市場白糖期貨的整體羊群效應，以期得出白糖期貨市場最新理論數據供相關監管機構參考。

■ 研究方法

羊群行為的盲目從眾體現在期貨市場中便是：當價格劇烈波動時，單個期貨品種的收益分散度縮小。而分散度由CSSD（橫截面收益標準差）模型可進行度量[6]。該模型的表達式為：

然而CSSD模型對于羊群行為的檢驗不夠精準。為了彌補CSSD的不足，提出了CSAD（橫截面收益絕對差）模型。該模型的具體表達式為：

由于本文研究白糖期貨市場，因此在模型中:單個白糖期貨合約收益率是Ri,t，白糖期貨的整體收益率由Rm,t表示。本文基于如下模型進行回歸分析：

對于羊群行為的分析，從模型中首先判斷二次項系數的回歸結果是否顯著，如顯著為負說明市場存在明顯羊群效應。白糖期貨價格的周期性使得我們有必要檢驗處于上漲或下跌周期時，市場的羊群行為表現是否不同。由此本文引入時間虛擬變量，具體模型如下：

其中，UP表示白糖期貨價格處于上漲周期時UP=1，否則為0。DOWN表示白糖期貨價格處于下跌周期時DOWN=1，否則為0。由上述假設可知，當β3顯著小于0時，表明相比其他時期，白糖期貨在價格上漲周期時是存在羊群行為的，當β3不顯著或大于0時，說明在上漲市場中不存在羊群效應。公式（5）同理。

同時，除了糖價有三年漲三年跌的周期以外，每年白糖的價格在5-6月份則是隨機波動。因此，需檢測這段時間投資者投資行為是否具有羊群效應，如若具有羊群效應，則可看出這段時間強化或是弱化了羊群效應。因此本文在模型中加入月份虛擬變量，模型為：

其中，M表示月份虛擬變量，當處于每年的5-6月份時M=1，否則為0。模型表明，當（β2+β5）顯著小于0時，表明白糖期貨市場存在羊群效應，其絕對值越大羊群效應越強，且當β3顯著則可同時說明，每年的5-6月份對白糖期貨市場羊群行為存在顯著影響。

最后，為了使分析結果更加具體與準確，我們還劃分了市場回報，以區分當日市場收益率是上漲或下跌時的非對稱羊群效應，即：

在模型（7）中，（1-D）和D分別是當日市場收益率上漲和下跌的虛擬變量，當Rm,t≧0時（1-D）等于1，當Rm,t≦0時D等于1。從中可以看出當日期貨價格上漲或者下跌時，是否具有羊群效應，便于比較是上漲時羊群效應更顯著還是下跌時更顯著。

■ 實證分析與結果

（一）樣本數據處理

本文選取自2015年1月起白糖期貨所有合約的日收盤價與交易量數據，進行加權平均從而得到白糖期貨市場價格

（二）實證結果及分析

1.ADF檢驗

在對時間序列進行分析時，各變量平穩是模型回歸的前提。結果得出：所有變量的ADF值都在1%的置信水平下小于1%臨界值，因此可以認為五個方程的時間序列均為平穩序列。

2.模型回歸結果

模型（3）認為白糖期貨市場的羊群效應存在但并不明顯。模型（4）的結果為相比其他周期，在白糖期貨價格上漲周期中，市場羊群效應明顯。模型（5）說明了白糖期貨在價格下跌周期中不存在羊群效應。模型（6）的結論表明白糖期貨市場存在羊群效應但不明顯，每年5-6月份相比其他月份有弱化羊群效應的作用。模型（7）說明在單日市場收益率上升，也就是價格上漲時，市場追漲羊群效應明顯。而在單日市場收益率下降也就是價格下跌時，市場不存在羊群效應，也就是沒有出現不理性殺跌現象。

■ 結論

（1）從整體上看我國白糖期貨市場存在羊群效應但并不是很明顯。

（2）進一步研究發現，白糖期貨市場在上漲周期中有明顯羊群效應，而在下跌周期中不存在羊群效應。可能的原因有，白糖期貨是商品期貨，商品會突然減產，卻很少突然增產。本文研究發現每年在白糖價格隨機波動的5-6月，對于白糖期貨市場的羊群行為有顯著影響，在這段時間實際上弱化了市場的羊群行為。

（3）考慮到以上這些結果，期貨市場應該進一步完善自身建設，政策制定者應該實施不同的法規，通過減少投機和確保資產估值的準確性，為投資者提供更為的安全的投資環境。