我國上市影視公司的Z 模型評價研究

陶 瑞

（山東大學管理學院，濟南 250000）

一、引言

新時代下，我國人民精神層面需求更加多元化，這對中國影視業的作品呈現提出了更高的要求，也為其未來發展提供了更加廣闊的市場。同時大眾對于我國電影行業的發展，文化軟實力在國際上的提升給予厚望。

我國影視業一直備受民眾關注，但也面臨著諸多挑戰。資源和政策約束加強，明星片酬和宣傳成本的急劇上升，以及演員層出不窮的輿論風險都成為提高影片市場表現的“攔路虎”。近年來影視行業出現了天價片酬、陰陽合同、偷稅漏稅等社會關注的經濟問題，黨中央加強了對廣播電視播出機構以及網絡視聽節目的監管，中宣部、國家稅務總局等部門聯合印發《通知》，大力規范影視行業的經濟秩序，中國的影視行業整體進入了整頓期。2020 年上半年由于疫情的影響全國影院大規模歇業，中國影視行業整體陷入寒冬。我國上市影視公司2020 年的財務數據表現將如臨大考，根據以前年度行業情況和突發疫情來看，多家上市影視公司本年度的虧損幾乎已成定局。

與之相伴的是居民各類消費支出在總消費支出中結構不斷升級、層次不斷提高，大眾對娛樂產業更加精細化、個性化和專業化的期待與點評，這些都給影視公司帶來更大的壓力和挑戰。所以關注影視公司的財務風險與盈利能力，對影視行業的平穩健康發展將起到重要作用，也符合黨中央建設文化強國的要求。

二、研究對象與數據來源

（一）研究對象

本研究選取2017—2019 年間上交所和深交所A 股的上市影視公司作為研究對象。剔除了近三年以來ST、*ST 的公司以及2017—2019 年之間停牌的公司，最終選取了22 家上市影視公司作為樣本公司。

（二）數據來源

本研究的財務數據來源于CSMAR 數據庫。在計算所有者權益市值時，每股市價均取自上市公司當年最后一天的收盤價。

三、研究方法———Z 模型原理

Z 模型也叫財務預警模型，被用于預測未來可能存在的風險情況，是世界公認的分析企業財務運行狀況的指標。由紐約大學斯特恩商學院教授Edward Altman 于1968 年對美國破產和非破產生產性企業的22 個財務比率進行數理統計，然后篩選出五個變量，建立多變量的數學模型。雖然Z 模型是基于生產性企業進行預測的，但是用在其他企業的置信水平也較高。該模型詳細公式如下:

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5

其中:

X1=營運資金/資產總和=（流動資產－流動負債）/資產總和

X1反映了該公司的短期償債能力和公司規模，數值越大則短期償債能力越強。

X2=留存收益/資產總和=（未分配利潤+盈余公積）/資產總和

X2反映了公司積累的利潤和經營年限。

X3=息稅前利潤/資產總和=（利潤總和+財務費用）/資產總和

X3反映了公司的盈利能力。

X4=所有者權益市值/負債總和=（每股市價×股本總數）/負債總和

X4反映了公司股東資本與債權人資本的比例關系，體現了公司的資本結構。

X5=營業收入/資產總和=主營業務收入/資產總和

X5反映了公司產生收入的能力。

此前的實證研究結果表明，Z 值越高，公司未來出現財務風險的可能性越小。當Z 值小于1.81 時，此時公司面臨的財務風險較大，屬于嚴重預警信號，需要管理者引起足夠的重視并及時采取措施改善公司狀況；當Z 值介于1.81 和2.675 之間時，此時公司的財務風險相對偏高，未來有可能出現財務問題；當Z 值大于2.675 時，說明公司目前的財務風險適中，狀態良好。

四、研究結果

（一）值的計算

本研究依據Z 模型的基本公式原理計算了剔除異常數據后的22 家樣本公司的Z值，選取了2017—2020 年的財務數據進行分析，計算結果如表1 所示。

表1 2017—2019 年具體Z 值計算結果

（二）Z 值結果分析

1.Z 值的平均值與Z 值分布的分析

由表1 可以算得這22 家樣本公司Z 值的均值，2017 年是 5.8738，2018 年是 3.6643，2019 年是4.8775，可以看出近三年來影視行業的Z 值均大于臨界值2.675，但同時也有下降趨勢，說明過去三年上市影視公司的財務狀況良好，但保持原有態勢發展，未來財務風險也許會加大，需要管理者居安思危。分別來看，2017 年Z 值的極大值16.8458 與極小值1.5448 的全距為 15.3010，2018 年 Z 值的極大值12.0464 與極小值 -0.1866 的全距為 12.2330，2019年Z 值的極大值18.1321 與極小值0.1902 的全距為17.9419，說明不同上市影視公之間的財務風險狀況存在較大的差異。根據Z 值的臨界值，對22 家樣本公司的Z 值進行了分組統計，如表2 所示。

表2 Z 值的分布

從表2 可以看出，在22 家樣本公司中，2017—2019 年平均有四家公司的Z 值小于1.81，占樣本總數量的18.18%，存在較高的財務風險，應引起公司的重視。其次，有四家公司的Z 值介于1.81 和2.675之間，占樣本總數量的18.18%，有14 家公司的Z 值大于2.675，占樣本總數量的63.64%，這14 家公司的財務狀況相對良好，未來破產的可能性較低。綜上，從Z 值的分布情況可以推測，絕大多數的上市影視公司的財務狀況是比較樂觀的。

2.變量X 對Z 值的具體影響分析

以上分析表明，我國上市影視公司Z 值的均值大于2.675，整體Z 值較高。為進一步探究變量X 對Z 值的具體影響，現選取各個樣本公司最近一年各項變量X 的具體數據，并對其進行了描述性統計，具體結果如表3、表4 所示。

表3 2019 年22 家樣本公司的 x 值

表4 2019 年各x 值的描述性統計

從表3 和表4 可以看出，變量X2的均值偏小，說明樣本影視公司以前積累的凈利潤和經營的周期都較長，公司體量較大，基本面較好；X3的平均值、標準差和方差是五個變量中最小的且離散度不高，表明樣本影視公司的總資產規模相比較大，但是盈利能力卻較弱；變量X4的平均值、標準差和方差是最大的，說明22 家影視上市公司Z 值整體較高的原因是X4較大，這代表了上市影視公司的資本結構相對合理，但不同公司之間X4的差異也較大，所以Z 值的大小差異也主要是由X4帶來的；X5代表公司創造收入的能力，不同公司能力不盡相同，但整體較為穩定。

五、結論及建議

根據上述研究結果，2017—2019 年22 家樣本影視上市公司的平均Z 值大于2.675，這個數據說明我國目前的上市影視公司的財務風險相對較低，根據目前的情況來看，未來影視業出現破產的可能性不高，但這并不意味著影視業足夠的安全。

從數據來看，所選取的22 家樣本公司平均Z值較高，Z 值來自X4驅動，而X4作為所有者權益市值與總負債的比值，其數值體現了公司的資本結構，X4較大表明資產負債率低，財務風險低。但也正因如此，公司難以運用財務杠桿，來撬動更大的利益。目前我國LPR 一路走低，債務融資的成本也在降低，同時隨著金融市場的完善，貸款方式也越來越豐富，所以對于X4較大的上市影視公司，可以適當增加資本結構中的債務比重來獲取更多的收益，以此降低財務風險。同時，在Z 模型當中，X3的系數為3.3，是五個變量中最大的，顯然提高X3則能夠明顯提升Z 值的大小，X3的提高可以從公司提高拍攝效率，降低影視拍攝成本，注重內容的把控等方法來改善。

（一）發揮上市公司優勢，進行再融資

對于上市的影視公司，可以依托自己易籌得的大量資金的優勢，優化公司的資產負債結構，去杠桿不僅能讓更多投資人掌握作品的話語權，也符合國家的宏觀政策導向，多角度鑒賞與多方參與制作可以對作品的數據表現有積極的影響，公司價值更能大幅提高，獲得良性循環。同時，資金充足使得公司可以制作打磨高品質電影，從觀眾消費的口味升級的角度來講，高品質高定位的電影可以形成口碑發酵，為公司節省宣傳成本。此外，籌集的資金除了可以強化主營業務，還可以進行公司價值鏈的優化，包括向院線建設、綜藝節目制作、網絡游戲開發等下游價值鏈的拓展，實現多元化經營，分散影視公司所獨具的高風險。最后，上市公司再次擴股融資無形之中為自己做足了宣傳，財經正面新聞可以為公司增加品牌效應，形成商譽資產。

（二）作品緊跟時代主題，積極響應國家政策

積極響應國家政策，作品主題緊貼家國情懷和時代熱點。2019 年十一檔《我和我的祖國》以及2020 年上映的《我和我的家鄉》兩部影片，作為帶有紅色基因的商業片，吸引很多人自費走進電影院，此外，還有2020 年的抗疫題材劇《在一起》，得到了全國觀眾的認可，這些作品的熱映說明了我國人民的在觀影領域的愛國情懷，以及愛國主題作品未來的廣闊市場。

我國影視行業發展前景廣闊，未來文化軟實力不僅體現在影視公司邁向國際化，更體現在作品題材和形式上的百家爭鳴。同時，群眾為優秀知識產權付費的意識越來越強。相信結合以上建議，我國的上市影視公司面臨的盈利問題會有所改善，中國的影視業也會發展的越來越好。