引導基金企業返投模式下多元參與主體的演化博弈分析

王琴

摘 要：為了揭示獲得引導基金支持的創業企業進行返投的激勵機制，構建了政府、風險投資機構和創業企業間兩階段的三方演化博弈模型。研究發現，引導基金模式下政府、風險投資機構和創業企業存在演化穩定策略，且三方策略最終分別收斂于政府不監督、風險投資機構盡職做好企業的增值服務和創業企業按要求返投。

關鍵詞：引導基金;三方演化博弈;返投

中圖分類號：F830.59? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）13-0062-04

引言

引導基金是經濟新常態下政府克服創業投資市場失靈的一種重要創新制度，是扶持區域經濟發展的一種重要手段。為了完成引導基金對區域或產業發展的引導效應，在引導基金的條款中通常有區域返投或者產業返投的規定，即引導基金需按政府規定將部分資金投向規定的區域或產業，其實施主體為基金管理機構，例如《廣州市中小企業發展基金》中，返投廣州項目金額為中小基金出資額的2倍。

引導基金的返投規定引導資金流向當地企業，有利于本區域經濟發展，但基金管理機構的投資對象被限制在特定范圍內，也會掣肘基金管理機構對基金投放的選擇和增值，進而降低了引導基金對社會資本的吸引力。為了協調這個矛盾，引導基金：一是下調區域返投比例，例如深圳市政府引導基金將返投比例從1∶2降至1∶1.5，有效放松了對基金管理機構的束縛。二是拓寬了返投渠道，增加了企業返投的規定。企業返投指在投資前引導基金與其擬投企業約定，基金對企業投資后，企業承諾將在一定期限內到基金規定的行政區域內通過設立子公司、分公司等形式將優質的區域外項目在本地落地。該規定將獲得引導基金支持的創業企業也納入了返投實施主體，拓寬了引導基金返投渠道。

由于引導基金中關于企業返投的規定剛出臺不久，理論界的相關研究較少，更鮮有對企業返投的激勵機制的分析，無法為引導基金對企業返投的監管與激勵制度建立提供有力的支持，因此目前很多引導基金例如《青島市新舊動能轉換引導基金管理辦法》《陜西省政府投資引導基金管理辦法》等對企業返投的規定，通常比較泛化，缺少可操作性。

針對以上問題，本文構建了政府、風險投資機構和創業企業間兩階段三方演化博弈模型，分析了政府監督和風險投資機構盡職的價值增值服務對創業企業返投行為選擇的作用機理，這對于完善企業返投的監管與激勵制度，塑造以引導基金為源頭的產業集群，推動區域經濟發展有重要的理論與現實意義。

一、文獻綜述

引導基金里與企業返投相關的主體包括政府、基金管理機構（通常也是風險投資機構）和企業，為了厘清引導基金中企業返投的激勵機制，本文著重討論政府監督和風險投資機構盡職的價值增值服務對創業企業返投行為選擇的作用機理。為此，以下根據引導基金的流程，從引導基金中企業返投所涉及的參與主體及其之間的關系和引導基金中的返投進行文獻綜述。

（一）引導基金企業返投的參與主體及其之間的關系研究

引導基金的運作包含資金募集到投放兩個環節，募資環節的主要參與者是政府、民間資本等，基金的管理和投資通常由政府選擇并委派基金管理機構執行，而基金管理機構通常由風險投資機構承擔，因此以下均按照風險投資機構討論，基金管理機構則負責對擬投資的具體企業的甄選及投資后的非資金的價值增值服務，被投資的企業則根據其自身的經營狀況實施返投。

由于政府不直接參與引導基金的投資管理，而是委托專業化的基金管理機構進行，因此政府僅涉及對風險投資機構的甄選與監督環節。而且，引導基金與風險投資機構間的委托代理問題會對基金的運行效益產生直接的影響。學者們對無政府參與的基金的投資者和管理者的關系進行了大量有意義的討論，從不同視角分析了基金管理者的投資行為選擇及其影響因素，在有政府投資的帶有公益性質的創新創業引導基金模式下，學者們主要分析了多主體之間的委托代理關系及行為選擇。例如，王健等[1]通過數學模型推導，研究了監管部門、基金管理機構、代理人和投資者間的委托代理關系，得到投資者利益保護的最優機制，以及運用一定的懲罰措施防范投資過程中存在的“搭便車”行為。

風險投資機構負責引導基金的管理和投放，風險投資機構對創業企業的甄選和投資后提供的非資金價值增值服務事關引導基金運行的成敗。關于風險投資機構提供非資金價值增值服務的研究自1986年至今從未停止過討論。風險投資機構為創業企業提供的非資金價值增值服務涵蓋了創業企業成長的各個環節，包括指定戰略規劃、參與董事會、完善管理團隊、后續融資等。值得注意的是，當風險投資機構預期創業投資前景不樂觀或投資收益達到最大化時，風險投資機構會選擇退出有關的投資活動。而風險投資機構退出創業投資的時機和方式受創業企業股權價值、企業的利潤流和其閾值、投資期限、宏觀經濟環境等多種不確定性因素的影響。這意味著到了投資后期，風險投資機構會由于以上因素而做出退出決策。

雖然引導基金不會直接參與具體被投企業的運營，但往往會對企業的生產和研發活動給予稅收等優惠。有學者認為，政府的激勵措施會對企業的生產、研發投入等產生直接的影響，但是影響方向卻存在不一致性。Alecke等通過將獲得政府補貼的公司與未獲得政府補貼的公司進行對比，發現已獲得政府補貼的公司研發強度和專利申請數量更高[2]。苗文龍等發現，在不同因素的影響下，政府補貼與企業技術創新效率間具有非線性關系[3]。

（二）引導基金返投的相關研究

截至2019年6月底，我國共成立1 311只政府引導基金，引導基金規模達19 694億元，但由于引導基金脫離當地產業發展和股權投資等現實情況，設置較高的返投目標，增加了基金管理機構投資談判和項目運作的難度，使得僅有小部分資金參與實際投資，引導資金呈現“沉睡狀態”，造成基金投資的極大浪費。為了解決以上問題，在區域反投方面，一是針對不同的區域發展條件，引導基金可設置差異化的政策性目標。同時，適當提高引導基金的出資比例，并形成有效的市場化激勵機制，以吸引優質的基金管理機構和社會資本。二是對于區域返投實施主體基金管理機構的篩選，需綜合考量其基本業績、募資能力與盡職調查等，以降低由委托代理所引起的道德風險等危害。

在企業返投方面，普遍認為由于引導基金返投目標是帶動當地區域經濟產業發展，因此企業返投形式可以靈活多樣，不僅可以將擬投項目限制在本區域，也可引入外地優秀項目以及對擬進行全國擴張的項目，扶持其在本區域設立有關機構，這樣有利于在遵循市場發展規律的前提下，將區域經濟發展的長期目標與幫助企業成長的短期目標相互結合，實現多贏。多數文獻都認為企業返投豐富了“本地企業”的含義，間接放寬了返投比例限制。無論采取何種放寬限制，都為引導基金募集社會資本，投資優質項目以及提高基金預期收益率搭建了橋梁。

通過文獻的梳理發現，第一，引導基金模式下政府對被投企業返投的激勵機制可以通過兩種途徑實現：一是通過政府對風險投資機構盡職的監督，間接約束風險投資機構對創業企業的投資行為;二是通過政府對返投項目的直接減稅或補貼支持，激勵創業企業付出高水平努力。第二，當被引導基金支持的企業要實施返投時，引導基金的運作已經到了最后的階段，此時風險投資機構也開始了退出選擇。退出行為顯然會影響引導基金各參與主體的收益，進而影響到企業返投中各主體的策略選擇。第三，企業返投實際上會受到政府、風險投資機構行為選擇的影響。

基于以上分析，本文構建了政府、風險投資機構和創業企業間兩階段的三方演化博弈模型，分析了政府監督和風險投資機構盡職的價值增值服務對創業企業返投行為選擇的作用機理，為實現引導基金返投目標的激勵政策制定提供理論依據。

二、引導基金企業返投的流程

在政府引導基金返投中，主要涉及的主體是：政府、風險投資機構和創業企業。根據引導基金管理辦法規定，引導基金通常會委托具有專業化管理經驗的風險投資機構（或基金管理機構）進行基金的管理和投放，風險投資機構則會根據項目計劃書等實際情況篩選投資優質的創新創業企業（以下簡稱“被投企業”），被投企業則為創新項目付出努力，創造創新收益，并與其余參與主體共享收益。由于引導基金投資者與風險投資機構、引導基金投資者與被投企業間受信息不對稱和道德風險等不確定因素的影響，政府會對風險投資機構與被投企業設置一定的獎懲比例，以約束其行為。值得注意的是，負責基金投放的風險投資機構會與被投企業事先約定，被投企業需在規定時間內進行企業返投。而被投企業也會評估擬返投項目的收益與風險，當其認為擬返投項目預期收益可觀時，則會進行返投;反之，則會承擔違約風險，也不進行企業返投。

三、演化博弈模型構建與分析

（一）基本假設

假設1：參與主體及策略選擇。此演化博弈過程涉及三方具有有限理性和自我學習能力的利益相關主體：政府、風險投資機構和被投企業。政府有“監督”（x）和“不監督”（1-x）兩種策略選擇;風險投資機構有“盡職”（y）和“不盡職”（1-y）兩種策略選擇;被投企業有“返投”z和“不返投”（1-z）兩種策略選擇，x，y，z∈[0，1]。

假設2：以被投企業進行企業返投決策開始作為時間分割點，據此博弈過程分為第一階段和第二階段，不同階段各參與主體收益有變化。而風險投資機構只會根據項目價值及所得收益選擇是否退出，與所處的階段無關，其退出的概率為1-P。

假設3：風險投資機構和政府均不參與企業返投的具體流程，但是由于風險投資機構和被投企業作為項目價值的主要創造者，他們的策略選擇會影響被投項目的價值，進而影響政府、風險投資機構和被投企業博弈三方的收益大小。令k和v分別為風險投資機構“不盡職”和被投企業“返投”策略對被投創業企業收益的影響系數（0

假設4：據此政府、風險投資機構和被投企業獲得的直接收益如表1所示。

假設5：由于被投企業進行返投，會增加相應的社會稅收和就業崗位等，因此政府也會獲得返投帶來的相關社會收益RG3或（k+v）RG3，以及減少穩定社會秩序所付出的成本CGE。

在每一階段中，當政府選擇“監督”時，其會基于風險投資機構盡職與否、被投企業返投與否給予雙方不同的激勵AV、AE和懲罰BV、BE。當政府選擇“不監督”策略時，其對風險投資機構與被投企業均無獎懲措施。將政府在兩階段中付出的總監督成本記為CG，且政府的總監督成本CG大于政府對風險投資機構和被投企業的懲罰組合，即W3=2BV+BE-CG<0。

（二）期望收益函數構建

（三）博弈三方的復制動態方程分析

根據以上分析，得到政府的復制動態方程為：

風險投資機構的復制動態方程為：

被投企業的復制動態方程為：

聯立式（10）至式（12），得到政府、風險投資機構和被投企業間的復制動力系統。

該系統的穩定性可通過雅可比矩陣分析得到，上述系統的雅可比矩陣為：

由此可知，在E1（0，0，0）處的特征值為1=W3，2=n1和？姿3=n2。其余8個局部均衡點所對應的雅可比矩陣特征值分析類似。

（五）演化博弈結論分析

根據基本假設，由表2可知，此時該復制動態系統的穩定均衡點為E4（0，1，1），其所對應的演化策略為（不監督、盡職、返投）。也就是說，基于本文的研究假設，引導基金模式下政府、風險投資機構和被投企業間存在演化穩定策略，且三方策略最終分別收斂于政府不監督、風險投資機構盡職做好企業的增值服務和被投企業按要求返投。

以上演化趨勢是由于政府作為宏觀經濟的協調者，短期中會積極發揮監督角色，引導市場化參與主體的投資策略選擇。但是，政府在引導基金中主要發揮引導的作用，引導功能實現后，則逐漸趨于選擇“不監督”的策略。而風險投資機構和被投企業作為市場化主體，參與創業投資的目的是追求利益最大化。一是當政府同時采取獎懲措施時，風險投資機構和被投企業最終會選擇成本較低、收益較高的“盡職”和“返投”策略;二是“盡職”和“返投”策略實際上能保證風險投資機構和被投企業獲得雙贏的局面。因此，他們在政府監督下，最終分別穩定在“盡職”和“返投”策略。

綜上可知，只有引導基金多元參與主體共同發力，才能建立以引導基金政策性目標和政府監督為引導，風險投資機構盡職工作為基礎，被投企業積極履約、創造收益為主體的多層次、立體化的引導基金運行體系。

參考文獻：

[1]? 王健，盛積良，莊新田.基金銷售市場雙邊道德風險、理財經理過度自信與投資者利益保護[J].管理工程學報，2016，（2）：133-141.

[2]? Alecke B.，Mitze T.，Reinkowski J.，et al.Does Firm Size make a Difference？ Analysing the Effectiveness of R&D Subsidies in East Germany[J].German Economic Review，2012，（2）：174-195.

[3]? 苗文龍，閆娟娟，吳炳輝.政府補貼、企業金融資產配置與技術創新效率[J].統計與決策，2020，（15）：162-166.

[責任編輯 辰 敏]