愛美客：從產品端看公司競爭優勢

王炳根

在醫美這個賽道中，愛美客作為國內醫療美容針劑的龍頭企業，近年來隨著行業的發展以及新品的上市，業績放量迅速。目前在國內的透明質酸鈉醫療終端市場中，愛美客的市占率一馬當先，華熙生物和昊海生科分別位居第二、第三。

2016年至2020年，愛美客的營業收入復合增速高達49.74%，盡管2020上半年公司受疫情沖擊，業績增速有所下滑，但回歸整年來看，愛美客仍交出了出色的答卷。2020年，愛美客的營業收入為7.1億元，同比增長27.2%;歸母凈利潤為4.4億元，同比增長43.9%;扣非歸母凈利潤為4.2億元，同比增長43%。

2021年一季度，隨著疫情對醫美消費影響的逐漸消除，愛美客的業績更是有了大幅增長。2021年第一季度，愛美客實現營業收入2.59億元，同比增長227.52%;歸母凈利潤為1.71億元，同比增長296.50%;扣非歸母凈利潤為1.62億元，同比303.31%。在這樣的業績背后，愛美客的高增長是否能持續仍然是許多投資者關注的重點。

在上期雜志文章中，我們曾分析過華熙生物的業務較為多元化，其業務從玻尿酸原料向醫療終端、功能性護膚品以及功能性食品應用延展，產業鏈布局非常完善。與華熙生物相比，愛美客主營玻尿酸產品，其特征是專注于玻尿酸以及其衍生產品，如逸美、寶尼達、嗨體等。從產品端來看，愛美客在醫美賽道中有哪些優勢？

注射類產品梯隊布局

自2009年以來，愛美客相繼推出了針對面部、頸部褶皺皮膚修復的溶液類（逸美、嗨體）、凝膠類（逸美一加一、寶尼達、愛芙來、愛美飛）、埋線（緊戀）和化妝品四大品類產品，形成了明顯的梯隊布局。這幾類產品在配方、注射部位、注射體驗等方面均具有差異性，能夠滿足多個細分市場的需求。

愛美客在一定程度上抓住了消費者的消費升級心理，雖然公司的幾款產品都以透明質酸鈉為主要基材，但由于不同產品中加入羥丙基甲基纖維素、PVA凝膠微球、肌肽等高分子復合材料和氨基酸、維生素等多種營養物質，在植入層次及修復效果上均有所不同。“嗨體”專攻頸紋治療，壟斷國內頸紋針細分市場;“寶尼達”是長效玻尿酸，服務高端客戶;“愛芙萊/愛美飛”含利多卡因，可以減緩疼痛，提升客戶體驗感。

愛美客這樣的產品差異化布局，可以分散市場競爭風險。當市面上同質化的玻尿酸產品增加時，愛美客作用于不同部位的產品能為公司留住一定的市場份額，降低減價壓力。

兩款產品壁壘較強擁有議價能力

愛美客的產品中，能形成較強壁壘的產品是寶尼達與嗨體。

寶尼達是國內獲批的首款長效透明質酸注射產品，采用80%復合透明酸和20%PVA微球，微球能不斷刺激自身膠原生長，使填充效果能長期維持。寶尼達的優勢在于產品的持久性。目前業內最長效純玻尿酸維持時長約為18個月，而寶尼達維持時長可達五至十年，遠超市面上普遍存在的短效玻尿酸產品。

國內合規長效玻尿酸產品僅進口愛貝芙與公司寶尼達兩款，由于愛貝芙易產生肉芽腫，寶尼達是優于競品愛貝芙的。寶尼達的零售指導價于今年6月1日起從1.28萬元/支上調至1.68元/支，提價幅度約30%，議價能力較強。不同于紅海的短效玻尿酸，目前長效玻尿酸競爭格局較優，寶尼達很有可能持續搶占高端長效產品市場。

嗨體是作用于頸部皮膚真皮層的多組分透明質酸鈉復合溶液，是目前國內唯一獲批的針對頸部皺紋改善的Ⅲ類醫療器械。據2020年更美白皮書顯示，嗨體已經成為獨立項目名稱，脫離玻尿酸概念，成為了頸部抗衰的代名詞。

嗨體目前尚無其他廠商進行類似產品報批，這意味著作為國內唯一經藥監局批準的針對頸紋適應癥的三類醫療器械，嗨體可至少五年內獨享頸部修復市場。根據沙利文數據，2021年中國透明質酸鈉的終端產品市場規模約63.8億元，嗨體在玻尿酸中的滲透率約7%。假設2021年至2025年嗨體在玻尿酸注射市場的滲透率分別提升為10%、14%、18%、20%、22%的話，那么2025年嗨體市場規模大約為39億元。

透明質酸植入劑作為III類醫療器械，行業資質準入壁壘高。相比Ⅰ類、Ⅱ類醫療器械，Ⅲ類醫療器械的風險程度較高，立項到上市需五年以上，NMPA審批需兩至三年。這個過程對企業的資金要求也很高，形成了一定的資金壁壘，短期內新品牌難以入局，該賽道依然屬于藍海區域。愛美客可暫時保持先發優勢，從而擁有較強的議價權。如果愛美客可以在兩至三年內獨占份額，并利用窗口期拓展渠道、搶占消費者心智，那么即使五年后頸部市場有新產品推出，公司仍有望憑借品牌和渠道保持領先地位。

單品有效接力

相比于其他的醫美企業，愛美客在產品的推出速度上是具有優勢的。愛美客平均一到兩年推出一款新產品，保證了單品生命周期的有效接力。

從新品推出時間間隔和研發周期來看，愛美客至少在每一新款產品上市之前就開始對后續產品進行布局。愛美客在逸美上市前就對寶尼達進行了研發，在寶尼達上市前，開始立項研制愛芙萊，在玻尿酸市場競爭趨于激烈前，便布局醫美行業的其他藍海市場，如線雕等領域。

產品的有效接力少不了研發支持，從研發方面來看，愛美客對研發投入也較為重視。2018年至2020年，愛美客的研發投入占比均值為9.30%，2020年公司研發投入達到6180.40萬元，同比增加27.26%。愛美客的在研項目中，醫用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質酸鈉凝膠、A型肉毒毒素、基因重組蛋白藥物等產品均具有較好的商業化前景。

不過，雖然愛美客的產品擁有較強的競爭壁壘，能快速推出差異化產品，但是由于愛美客前期專注玻尿酸產品，導致公司的產品結構過于單一。2020年，公司玻尿酸產品收入在營收中貢獻超過98%，玻尿酸產品毛利占公司整體毛利的比重超過99%。怎樣優化業務結構，在產業鏈上尋找新的布局機會，或許是愛美客下一步應該思考的問題。

在市場情緒的推動下，醫美個股迎來一次次的上漲行情。題材炒作注定難以長久，擁有持久競爭力的優質公司，才可能成為未來的龍頭品種。