上市公司的成長性抑制了現金股利嗎？
——基于半強制分紅政策影響的視角

班軍 何佳 萬偉

一、引言

自我國建立股票市場以來，上市公司的分紅意愿和水平就一直較低（李常青，1999；安青松，2012）。為了引導上市公司進行現金分紅，監管部門推出了分紅指引。2008年，中國證監會頒布《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，將證券發行與現金分紅掛鉤，標志著中國半強制股利政策的推出。2013年，證監會又頒布《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》，認為現金分紅應該綜合考慮企業所處行業特點、發展階段、經營模式、盈利水平，以及是否有重大資本支出等因素。該指引正式將公司成長性與現金股利分配政策相結合，相較于2008年“一刀切”的分紅政策有了改進。中國上市公司出于再融資動機，就需要迎合監管部門推出的分紅指引政策，從而使得不分紅和低分紅現象得到改善。但同時，半強制分紅政策也可能導致高成長、有真實再融資需求的公司被迫進行非必要的現金分紅（魏志華等，2014），從而導致“越成長、越分紅”的分紅異象。

中國是否存在上述分紅異象？是何緣由？本文基于A 股制造業上市公司2003-2018年間的樣本數據，研究發現：中國企業的成長性并未抑制現金股利的分配，反而還對現金股利的分配產生了激勵效應，即出現了“成長-分紅”異象，但原因并不在于半強制分紅政策。相反，2008年的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》和2013年的《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》的推出，都在一定程度上緩解了“成長-分紅”異象。我們推測，“成長-分紅”異象的存在源于股利信號理論。進一步研究發現，國有控股企業股利分配受半強制分紅政策的影響較小，表現為國有控股企業相對于非國有控股企業的現金分紅意愿、每股股利和股利支付率均較低，導致所謂的“國企-低分紅”異象。以上結論對于完善中國的股利監管政策具有重要的啟示意義。

二、文獻回顧與研究假設

股利分配政策作為財務學的經典研究主題，一直備受學者熱議。關于股利政策的研究大致分為兩類，一類是以Miller & Modigliani（1961）為代表的股利無關論，認為在完美市場假說中，股利政策對股東財富并無影響。另一類是股利相關論，代表理論有信號理論和代理成本理論。信號理論認為股利政策傳遞企業收益訊息進而影響投資者投資決策。重點關注股利政策的影響因素的代理理論認為，股利政策作為協調股東與管理者之間代理關系的一種約束機制，有助于減緩管理者與股東之間的代理沖突。后來，學者又相繼將生命周期理論引入了股利政策的研究。Rozeff（1982）實證研究發現，高成長性的公司有更多的投資機會，往往出于減少融資成本的目的而選擇低股利政策；相反，低成長性企業投資機會相對較少，充裕的自由現金流使得其發放現金股利的意愿更強，成長性與現金股利支付率負相關。進一步的，Fama & French（2001）認為現金分紅意愿取決于公司規模、成長性和盈利能力，研究發現低成長性、高盈利公司更傾向于支付現金股利，高成長性、低盈利公司的大量增加使得支付現金股利的公司數量在1978-1999年陡然下降，出現了股利消失現象。DeAngelo等（2006）認為股利分配受公司盈利能力、成長性、規模和生命周期的影響，留存收益占總資產比例越大，越傾向于發放現金股利。Denis & Osobov（2008）發現股利支付存在于留存收益較多的公司，留存收益與股利支付存在顯著的正向關系。綜上所述，西方發達國家上市公司的股利政策制定遵循企業生命周期原理，即成熟型企業支付現金股利的意愿更強，而高成長性企業則偏向于利用留存收益投資，而非發放現金股利。

表1 變量定義

表2 成長性因子得分與增長率的均值分組比較

表3 成長性與現金股利

回顧中國有關股利政策的研究，大致圍繞生命周期理論、自由現金流理論、公司治理結構、代理成本理論等方面對公司股利政策進行探討。謝軍（2006）基于2003年上市公司橫截面樣本數據，考察大股東持股和成長性對于企業股利政策的影響程度，發現成長性對股利支付率產生顯著的負向影響；第一大股東持股比例對股利支付率有顯著的正向效應，并且不受股東性質的顯著影響；企業成長性弱化了第一大股東分配現金股利的激勵，促使公司保留更多的現金用于有價值的投資機會。這一經驗結果并不支持大股東“掏空”理論，而更支持自由現金流理論。馮陽等（2010）以2004-2006年滬深兩市的上市公司為樣本，采用因子分析計算成長性綜合得分，發現成長性、每股收益與股利支付率呈負相關，原因是高成長性公司資金需求較大，偏好于利用自有資金擴大投資而非分紅，而低成長性公司自由現金流充裕且投資機會較少，故更愿意采用高現金股利政策傳遞企業價值信息。宋福鐵和屈文洲（2010）的研究發現，公司成長性越高，支付現金股利的概率越小，相較之下，成熟型公司支付現金股利的意愿更加強烈，股利支付特征暗含生命周期原理。董理等（2013）基于財務柔性視角，探討了公司成熟度、剩余負債能力與現金股利政策之間的關系，發現現金股利支付總體上與公司成熟度正相關，當剩余負債能力足以滿足公司進一步投資需求時，往往會增加股利支付。羅琦等（2015）以留存收益股權比（RE/TE）對企業生命周期進行分組，研究發現支付現金股利水平高低受現金持有量、公司規模影響；隨著公司成熟度的增加，更傾向于支付現金股利。根據西方經典的股利分配理論和上述國內研究，本文提出假設1:

H1：企業成長性對于現金股利具有抑制效應。

李常青等（2010）首次將證監會頒布的上市公司再融資資格與現金股利掛鉤的政策定義為半強制分紅政策，研究得出半強制分紅政策存在“監管異象”，即該政策可能迫使那些確有再融資需求但不宜分紅的上市公司為獲得再融資資格而分紅，卻難以真正約束那些理應分紅但無再融資意愿的公司發放股利。從此，半強制分紅政策的相關影響成為國內公司財務的研究熱點。魏志華等（2014，2017）認為半強制分紅政策具有兩面性，一方面推動了理應分紅的非競爭性行業、高盈利公司提高派現水平；另一方面，也迫使了那些不該分紅的高成長、有再融資需求的公司派發股利。陳玉玲（2014）認為半強制分紅政策雖然促使上市公司整體派現意愿和派現水平上升，但對現金流充足的公司約束較弱，因此半強制分紅政策對提高股東現金股利回報和投資者保護機制的建立作用有限。劉星等（2016）認為，半強制分紅政策的實施雖然提升了現金股利的支付意愿，但未能實現上市公司股利支付水平（股利支付率）的整體提升。采用雙重差分模型發現，半強制分紅政策更為顯著影響了具有再融資意愿的高成長低現金流公司、小規模公司的股利支付水平。楊寶等（2018）研究發現，研發投資對現金分紅產生了促進效應，當公司面臨的現金流競爭程度越高時，研發對分紅的促進效應越明顯，半強制分紅政策是導致這一“研發-分紅”異象的原因。

表4 變量相關系數

表5 成長性與現金股利分配的回歸結果

我們以政策頒布年限2008年和2013年作為時間節點將樣本劃分為兩個區間，以此檢驗半強制分紅政策對上市公司現金分紅行為產生的經濟后果。如果半強制分紅政策有效，那么有再融資需求的成長性公司派現水平在2008年后理應呈現上升趨勢。在對公司成長性與重大投資支出安排做出明確規定的監管背景下，即2013年現金分紅指引的頒布，有再融資需求的高成長性公司的現金分紅水平相較于2008年會有所提升，也就是說，2013年與2008年政策干預在分紅約束效力方面是遞進關系，2013后上市公司的派現水平也會有進一步的改善。基于中國特殊的股利制度背景，本文提出假設2:

H2：受半強制分紅政策的影響，企業成長性將對現金股利產生正面的激勵效應，出現“成長-分紅”異象。

在股權性質對于股利政策的影響方面，Wang等（2011）研究發現，股利支付率與股利分配概率都隨著國有股東持股比例的升高而增大。程子健和張俊瑞（2015）認為，交叉上市抑制了公司的現金股利分配，但國有股權能顯著弱化交叉上市與現金股利之間的負向關系，原因是國有股權有助于緩解融資約束、提升公司業績。靳慶魯等（2016）發現，社保基金持股比例與公司股利之間存在正相關關系；國有與民營企業迎合社保基金發放股利的動機存在差異：民營企業更多受到經濟動機的驅動，而國有企業分紅更多體現政治動機。郝澤濤（2016）研究發現，股權集中度、國有股比例與現金股利正相關。根據現有研究，國有控股有利于改善企業的股利分配意愿和支付率，但由于其面臨的融資約束較小，其股利分配受半強制分紅政策的影響程度也就更小。換言之，半強制分紅政策可能對促進國有控股企業現金分紅作用有限。基于此，本文提出假設3:

H3：半強制分紅政策并不能顯著提高國有控股企業的股利支付意愿與支付水平，即存在“國企-低分紅”異象。

表6 成長性、分紅政策與現金股利回歸結果

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以A股市場2003-2018年制造業上市公司為樣本，為消除極端異常值的影響，對連續變量進行了1%的winsorize處理。剔除缺失值樣本，最終得到18573個觀測樣本。相關數據來自CSMAR數據庫，數據處理軟件采用stata14.1。

（二）模型建立與變量定義

為了檢驗研究假設1，本文借鑒DeAngelo等（2006）的股利決策模型，構建Logit與Tobit回歸模型（1），以檢驗企業成長性對現金股利分配傾向的影響:

被解釋變量Di,t/t+1代表股利分配意愿或者股利分配水平，分別由Ddummyi,t/t+1、DPSi,t/t+1和Payratioi,t/t+1三個因變量衡量。其中Ddummyi,t/t+1表示i公司當年(t)和次年(t+1)派現傾向，如果派發取1，否則取0；DPSi,t/t+1為i公司當年和次年發放的每股現金股利；Payratioi,t/t+1為i公司當年和次年的股利支付率，計量方法為每股股利與每股收益的比值。

解釋變量Growthi,t代表公司整體成長性，需要說明的是，現有文獻主要是用營業收入增長率、資產增長率和市賬比來衡量成長性，一般都只是采用單一指標，以單一指標衡量公司整體成長性容易出現偏差，與已有文獻不同的是，本文在衡量企業成長性時選取6個代表企業發展能力的指標并進一步采用因子分析法對六個衡量發展能力的指標進行集成，由此得到衡量企業成長性的一個綜合指標(Growth)。Control variablesi,t為控制變量。參照已有研究，本文選取公司規模(Size)、公司總資產收益率(ROA)、留存收益股權比 (RE/TE)作為控制變量，后文檢驗模型中的控制變量均與此一致。如果假設1成立，則回歸系數β1顯著為負，說明成長性對公司派現傾向具有抑制作用。

為了檢驗研究假設2，本文在模型（1）的基礎之上構建模型（2）和（3），分別引入政策頒布時間虛擬變量policy2008和policy2013（分紅監管政策之后取1，之前取0），并將其與成長性的交乘項引入模型，以檢驗政策干預對上市公司的分紅行為是否具有激勵效應，即是否存在“成長-分紅”異象。

根據假設2，我們預期β2的系數顯著為正，即在2008年半強制分紅政策推出后，受再融資約束的影響高成長性上市公司的派現水平較2008年前有明顯提升。同時，交乘項系數β3也應該為正，表明政策干預進一步強化了公司成長性對現金股利分配的促進關系。

表7 不同控股類型公司的股利與成長性的分組比較

表8 成長性、產權性質與現金股利回歸結果

為了檢驗研究假設3，構建模型（4），引入代表公司產權性質的解釋變量propertyi（國有取1，非國有取0），并將其與成長性的交乘項引入模型以檢驗國有公司股利分配行為是否存在“國企-低分紅”異象。

根據假設3，我們預期β2系數顯著為負，說明國有股權性質傾向于低分紅，即存在“國企-低分紅”異象。同時β3系數也應該顯著為正，說明成長性與現金股利分配并未因公司股權結構的不同而有所差異，仍然是成長性越高派現越多的關系。變量定義見表1。

（三）成長性指標的因子分析

參與成長性因子分析的指標包括：凈資產增長率；營業利潤增長率；營業總收入增長率；總資產增長率；固定資產增長率；可持續增長率。這六個變量的KMO測度值為0.6628，適合做因子分析。在做因子分析時，我們首先對這六個變量進行1%的winsorize處理，再根據因子方差累積解釋程度選取三個公因子，累積解釋程度為76.84%。其次，根據旋轉后的因子得分系數矩陣計算公因子得分；再次，根據初始特征根計算因子得分權重；最后根據公因子得分和權重計算成長性綜合得分。我們根據成長性綜合得分將樣本均分為五組，如表2所示。A組為成長性低組，得分在20%分位點以下，得分均值為-0.5605。B組得分位于分布20%-40%之間，屬于成長性較低組，得分均值為-0.2555。C組得分處于分布40%-60%之間，為成長性一般組，得分均值為-0.1122。D組得分處于分布60%-80%之間，屬于成長性較高組，得分均值為0.0766。E組得分位于分布80%分位點以上，為成長性高組，得分均值為0.8516。進一步，計算各組的六個成長性代理變量的均值，可以發現這六個變量的均值與成長性綜合得分的均值增長趨勢一致，說明通過因子分析得到的成長性綜合得分是合理的。

（四）描述性統計

根據表3可知，隨著成長性的提高，當年發放股利的企業數量（DIVN）從A組的1876家增加到E組的2707家，發放股利的企業占比（RATIO）從50.57%上升到72.81%；次年發放股利的企業數量從A組的1892家增加到E組的2637家；占比從51%上升到70.93%；從變化均值來看，成長性每提高一個等級，DIVN在當年和次年平均增加約208家和186家，RATIO平均升高約5個百分點。說明隨著成長性的提高，愿意發放現金股利的公司數量呈上升趨勢，股利支付意愿逐漸增強。從每股股利（DPS）來看，隨著成長性的提高，公司在當年和次年發放的每股股利均值也呈現上升趨勢；A組企業當年和次年DPS均值分別為0.1119和0.1075；E組企業當年和次年的DPS均值分別為0.1608和0.1593，即高成長性企業發放的每股股利顯著高于低成長性企業；從變化均值來看，成長性提高一個等級，DPS平均增長約0.01元。說明高成長性企業越傾向于采用高分紅政策。原因可能是成長性越高，公司的投資預算就越大，自有資金就越不能滿足需求，所以越需要通過分紅來達到再融資標準，并通過提高每股股利，吸引投資者關注，以便后續實施再融資來滿足投資的資金需求。但成長性最高的E組相對成長性次高的D組而言，發放股利的企業數量、占比和每股股利出現了降低趨勢。原因可能是當成長性很高時，投資者的關注度較高，只要能滿足再融資標準，可以適度降低每股股利，以便保留更多現金，支持企業當前的資本支出。

從股利支付率（Payratio）來看，隨著成長性的提高，公司在當年和次年的股利支付率均呈下降趨勢；A組企業當年和次年Payratio均值分別為57.76%和49.49%，E組企業當年和次年Payratio均值分別為28.96%和30.32%，成長性每提高一個等級，當年的Payratio平均下降約7.2%，次年的Payratio平均下降約4.79%。綜上所述，公司在考慮股利政策的時候，除了考慮再融資的基本要求外，還需要考慮成長性對于企業投資和資金需求的影響。

（五）變量的相關系數

表4報告了變量的相關系數，可以看出成長性綜合得分（Growth）與當年和次年公司是否分紅 (Ddummy)的相關系數分別為0.083與0.084，成長性綜合得分與當年和次年的每股股利（DPS）的相關系數分別為0.045與0.043，且都在1%的水平上顯著，說明成長性越高的公司分紅意愿更加強烈，每股派現力度更大。相反，成長性綜合與當年和次年的股利支付率顯著負相關，相關系數分別為-0.048和-0.021。此外，留存收益所有者權益比（RE/TE）與本文所有股利支付變量均顯著正相關。所有變量之間的相關系數絕對值均低于0.5，回歸時不會存在多重共線性問題。

四、回歸結果與分析

（一）成長性與現金股利：抑制還是促進

本文采用Logit回歸檢驗成長性對派現意愿（Ddummy）的影響，對公司派現水平（DPS和Payratio）的檢驗則采用Tobit回歸方法。首先，根據模型（1）檢驗假設1，回歸如表5所示。從公司派現意愿來看，成長性（growth）對公司當年和次年派現意愿（Ddummy）的回歸系數分別為0.295和0.296，并且均在1%的水平上顯著。說明成長性對公司當年和次年的派現意愿都有顯著的促進作用，即成長性越高的公司越傾向于多分紅。從公司派現水平來看，成長性對當年和次年的每股股利（DPS）的回歸系數分別為0.017和0.013，成長性對當年和次年的股利支付率（Payratio）的回歸系數分別為0.063和0.134，以上四個回歸系數均在1%的水平上顯著。說明成長性對公司的派現水平也有顯著的正向作用。同時，公司規模（Size）、盈利能力（ROA）和留存收益累積率（RE/TE）對股利分配的意愿和水平都具有顯著的正向影響。這三個變量對股利分配的回歸結論與西方發達市場一致。以上回歸結論說明假設1并未得到支持，即成長性并未抑制上市公司現金股利的分配，反而對公司的現金股利分配產生了正向的激勵效應。

（二）基于分紅監管政策的檢驗

上述回歸得出公司的成長性對現金股利分配產生了激勵效應，出現“成長-分紅”異象，其原因是否來自于半強制分紅政策的推出呢？進一步利用模型（2）和模型（3）對假設2進行檢驗。結果如表6所示，分別以股利派現意愿（Ddummy）、每股股利（DPS）和（Payratio）為因變量。列(7) (10)(13)在模型（1）的基礎上加入Policy2008年度虛擬變量進行初步檢驗，得出成長性與2008年半強制分紅政策的頒布對公司的股利分紅意愿和分紅水平都有顯著的正向影響。進一步加入成長性與半強制分紅政策的交乘項（Growth×Policy2008），回歸結果如列(8)(11)(14)所示。雖然Growth×Policy2008對派現意愿的回歸系數不顯著，但與每股股利和股利支付率分別在10%和1%的顯著性水平上負相關，說明2008年半強制分紅政策出臺后，成長性對企業股利分配的正向影響得到了一定程度的改善。列(9)(12)(15)加入2013年現金分紅指引年度虛擬變量（Policy2013）及其與成長性的交乘項（Growth×Policy2013），此時樣本區間為2009-2018年，仍然可以發現，成長性與2013年現金分紅指引的推出對企業的股利分紅意愿和分紅水平存在顯著的正向影響，并且交乘項（Growth×Policy2013）在1%的水平上顯著，說明2013年分紅監管指引頒布后，成長性對企業股利分配的正向影響進一步得到改善。即2013年《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》頒布后，分紅政策對成長性與股利分配關系的扭曲有所減輕，高成長性公司融資需求與現金分紅之間的內部現金流矛盾有所緩和。基于模型（2）和模型（3）的回歸結果，我們得出2013年分紅監管指引相較于2008年半強制分紅政策具有約束效果更優、監管作用更明顯的結論。將公司成長性與現金分紅監管掛鉤后，2013年的分紅指引政策對成長性與現金股利分配之間的正向關系具有顯著的改善作用，這種改善在成長性企業中表現更為明顯，政策效應也更加合理。需要說明的是，因變量采用次年（t+1）數據的回歸結果與表6結果類似，限于篇幅不再列示回歸結果。

（三）區分控股權性質

表7考察控股權性質對成長性與現金股利分配的影響。可以發現，區分企業性質后，各組的DIVN、RATIO和DPS仍隨成長性逐漸遞增，說明上文得到的“成長－分紅”異象并不隨控股權性質的不同而改變。（2）兩組比較而言，發放股利的企業數量占比在國有控股組中為54%，而在民營控股組中為65%。國有控股組的DPSt和Payratiot分別為0.086和25%，同樣明顯低于民營控股組的相應指標。說明國有控股企業的股利分配意愿和分配水平都要比非國有控股企業差，也說明半強制分紅政策并沒有提高國企的股利分配水平，對于促進國有控股企業的股利分配作用有限。

表8進一步采用模型（4）進行回歸分析。回歸結果表明，產權性質（Property）與分紅意愿（Ddummy）、分紅水平（Payratio）的回歸系數為分別-0.247和-0.086，并且在1%的水平上顯著為負，說明國有控股企業并不傾向于現金分紅，其派現意愿和派現水平都較低，即存在“國企-低分紅”異象。此外，在列(17)、列(20)、列(21)中加入成長性與產權性質的交乘項Growth× Property，其對每股股利的回歸系數顯著為正，對分紅意愿和股利支付率的回歸系數為正，但不顯著。說明國有控制強化了成長性對現金股利的促進關系，即國有股權集中度越高，成長性對現金股利的促進作用也就越大，以上回歸結果支持本文假設3。

（四）穩健性檢驗

為了檢驗研究結論的穩健性，本文采用市賬比即（股東權益市值+負債賬面價值）/總資產賬面價值來衡量企業成長性。為防止遺漏樣本對結果的影響，采用中位數分組法對企業成長性進行重新分組，以每年市賬比的中位數分組，中位數50%及以上樣本劃分為高成長性組，低于50%中位數的樣本劃分為低成長性組。此外，將衡量企業盈利能力、生命周期的控制變量替換為凈資產收益率（ROE）和企業留存收益/總資產（RE/TA）。穩健性檢驗結果與前述結論一致。因此，可以認為本文的研究結論基本穩健。

五、結論與建議

本文以2003-2018年制造業上市公司為樣本數據，研究得出了與西方經典股利分配理論的預測相反的結論，即成長性并未抑制企業的現金股利，反而促進了高成長性企業的股利分配，產生所謂的“成長-分紅”異象。在2008年半強制分紅政策的約束下，企業成長性與現金股利之間的內在關系有了初步變化。進一步地，受2013年現金分紅監管指引的影響，企業成長性與現金股利之間的內在關系較2008年的半強制分紅政策得到了進一步改善，表現為2013監管政策對成長性與現金股利的初始關系具有明顯的抑制作用，從而驗證了2013年現金分紅指引的政策治理效用。

以上實踐結果表明監管政策在緩解投資機會較多的高成長性企業現金流矛盾方面具有積極作用，也較好地支持了監管部門所出臺的將現金股利作為權益再融資資格條件的規定。進一步研究發現，不同產權性質企業的現金分紅水平差異較大，表現為國有企業相較于民營企業并不傾向現金分紅，國有控股企業相對于非國有控股企業的現金分紅意愿、每股股利和股利支付率均較低，說明國有控股企業的股利分配受半強制分紅政策的影響較小，產生所謂的“國企-低分紅”異象。因此，對于高成長性企業，不能以統一制定的分紅線作為再融資的評判標準，而應該更加關注企業的成長性指標，否則半強制分紅政策不僅會產生扼殺成長性的不良效應，可能還會因此產生逆向選擇問題。在國有經濟占主體的中國，響應國家政策要求提高國有控股企業的分紅水平也相應成為培養企業分紅文化、強化股東回報意識的一種方式。

針對上述問題，監管部門必須重新審視半強制分紅政策、股利支付率與公司成長性三者之間的關系。本文提出以下建議：第一，完善半強制分紅政策的制定基點，監管者不應簡單地將股利支付率與再融資相掛鉤，而應該充分認識到成長性在股利分紅與再融資之間的調節效應，對成長性進行量化并將其納入股利監管政策的制定范圍，還要考慮與成長性相匹配的投融資需求，從而避免監管政策不良外部性的產生。第二，要關注產權性質與銀行信貸可得性、企業融資需求與銀行資金供給之間的關系，充分考慮國有企業的融資便利性，秉承公平原則，對國有企業提出特定分紅要求，切實發揮出國有企業的帶頭作用。針對國有企業而言，可以考慮將股權融資、債券發行和銀行借款與企業的現金分紅相掛鉤。第三，在當前企業再融資需求與銀行信貸供給矛盾突出的情況下，民營企業面臨著嚴重的融資困境，因此疏通民營企業融資渠道、促進不同市場主體的共同發展成為當務之急。監管者在強調提高股東回報的同時，要充分考慮到不同類型企業所處的成長階段，鼓勵各類金融機構設計出與高成長性企業相匹配的融資產品，從而緩解高成長性企業當前面臨的融資困境。