投資者情緒、股權結構特征與上市公司創新效率

唐書林 ,郭 杰 ,郝 玉 ,蘇 屹

(1.哈爾濱工程大學 經濟管理學院,哈爾濱 150001；2.國家海洋局北海信息中心,山東 青島 266061)

《國家創新驅動發展戰略綱要》的實施標志著中國經濟將轉軌進入創新驅動的新階段。研發創新被視為企業競爭力的核心構成要素,更是提高市場知名度和顧客忠誠度的“中國名片”。市場對上市公司的評估不再僅限于短期的利潤和市場占有率,更加關注上市公司的持續創新能力和科技引領角色。自小米創始人雷軍喊出“站在風口上,豬都會飛起來”這一名噪一時的“飛豬理論”后,發現并聚集于某些存在潛在創新機遇的上市公司成為了瘋狂、過剩的“嗜血”資本的基本投資邏輯。上市公司為了提高自身在資本市場的吸引力,也會盡可能地迎合投資者情緒,將這些“熱錢”投入到更多創新領域以提高資本收益率。投資在一定程度上有利于企業實現盈利水平和經營業績提升以實現規模擴大與可持續成長。大量研究表明,較高的流動性能幫助企業降低融資門檻,擴大生產實現規模效應,保證企業持續穩定的運營,并提供更多的投資試錯機會[1-4]。于是,狂熱的投資者情緒催生了諸如小米、美團、滴滴等成功的以創新聞名的獨角獸企業。

但是,資本也并不總是“靈丹妙藥”。由于中國資本市場正處于“新興加轉軌”的雙重變革環境,資本市場的投機氛圍濃厚,加之證券市場中散戶比例較大。投資者對于創新投入的信息存在較強的信息不對稱,且創新不確定性,容易造成投資者對上市公司價值的估值偏差。張路明等[5]從股票投資者結構角度探討較為理性的機構投資者對上市公司投資行為的影響,研究結果表明,價值型機構能通過持股股東的投票權來弱化投資者情緒對企業過度投資的惡化作用,交易型機構持股比例則會正向誘發上市公司過度投資,通過投資題材激活投資者情緒達到抬高股價獲得更大的短期利益。Polk等[6]發現,擁有充足現金流的上市公司可能會迎合高漲的投資者情緒選擇上馬大量凈現值為負的研發創新項目,形成過度投資而影響企業整體盈利水平。Mc Lean等[7]的研究結果表明,市場情緒低落時,上市公司因為融資約束而不得不犧牲很多盈利水平較低或不確定的創新項目。但在市場情緒低落時,由于流動性對市場容量和動量的制約,如果管理者選擇那些盈利能力最強的創新項目,那么,在低情緒狀態下的創新收益會高于在高情緒狀態下的創新收益,故在低情緒狀態下,創新效率增速得到顯著提升,平均的創新回報會高于投資者情緒高漲期。因此,中國股市一直存在著投資者情緒影響資本市場運行效率的問題,關于“熱錢”的評估與管制亦是創新管理領域關注的重要議題。

上市公司這種創新無效率現象可能正是來自于上市公司“順勢而為”的迎合投資行為。上市公司的迎合投資行為雖然優化了資源配置,卻增加了資金的閑置成本；雖然擴大了生產規模,但卻帶來了產能過剩；雖然保證了企業的單個項目盈利效率,卻忽視了企業的整體增長機會；雖然提供了更多的投資試錯機會,卻提高了投資失敗的概率[8]。渠道迎合理論認為,銀行的數量管制措施導致流動性錯配,導致某些上市公司高額持有現金且與投資機會無關,從而使得貨幣供給與實體經濟脫離,金融空轉,上市公司融資規模不經濟現象[9]。管理者短視模型以及股利迎合理論認為,由于企業高管與投資者存在嚴重信息不對稱,當投資者對企業的預期過分樂觀時,企業高管為實現利潤最大化而拒絕一些利潤可觀的有利于企業長期發展的高風險項目,而選擇一些風險相對小但發展潛力不大的穩定收益項目,這會導致企業失去整體發展的機會。當投資者情緒高漲時,資本市場會出現偏向性的金融政策、生產要素的非市場化、補貼競爭等因素,扭曲了企業的投資行為,改變了它們的風險結構,致使出現迎合市場的過度投資,最終導致體制性產能過剩[10]。企業依靠技術創新、新產品開發、市場開拓等高風險投資方案的成功構筑長期競爭優勢,外部投資者的股權融資是轉嫁風險的最佳資產,因此,一旦企業獲得大量外部融資會開展大量高風險投資活動,投資失敗的概率會大幅上升[11]。由此可見,評估并限制迎合投資行為的影響是提高上市公司創新效率的有效引導機制。

本文貢獻主要體現在：首先,利用非理性行為金融決策模型驗證了迎合投資對創新效率造成的影響,建立創新效率與治理結構變革、投資者情緒三者之間的非線性關系理論框架,有效彌補了已有研究所面臨的潛變量解釋性差的問題；其次,暗示了深化上市公司治理結構變革是改善市場的非理性迎合程度、提高上市公司創新效率的有效途徑,豐富和拓展了迎合投資行為影響因素的相關文獻。

1 理論分析與研究假說

1.1 投資者情緒促進還是抑制上市公司創新效率?

隨著投資者情緒而來的“熱錢”對上市公司創新效率是“福音”還是“詛咒”,目前的研究對此解釋眾說紛紜。大量研究從現金持有動機、資源配置、規模經濟、產業政策和合意貸款等方面闡述豐裕的資本對上市公司創新效率的積極影響。Myers等[12]認為企業持有充足的現金對投資機會待價而沽,能夠有效地抓住投資機會,提高創新效率。Natke等[13]認為投資者情緒帶來的現金流幫助企業實現規模擴張,讓企業將資本投入到固定資產和生產中實現了規模經濟,大大降低了企業邊際成本,從而提高企業盈利水平。此外,企業規模擴大可能導致企業發生根本性的技術進步,企業生產函數整體向外移動,生產的邊際成本下降,資本投入的邊際收益上升,企業的內在價值提高[14]。資產規模越大的企業越容易占據產業鏈中核心位置,企業利用其核心地位實現產業鏈并購和整合,形成壟斷性競爭,提高創新的整體盈利水平。另一方面,資產估值越高則產業鏈上下游企業對其成長性預期越高,企業商業信用越高,有利于降低交易成本。存在資產錯誤定價的行業一般都是資本市場的焦點,政府當然不會輕易放過這種干預經濟的“良機”。對于資產誤配的行業,政府往往會通過政府補助、政策性貸款、稅收優惠等產業政策來增強創新溢出效應,矯正市場失靈,對稀缺資源進行二次分配,推動產業結構升級。投資者情緒引起的股價高估和盈利預期提升能提高企業的信用評級和股票質押價值,減少了因信貸風險等帶來的金融摩擦,增加了企業的授信額度,提高了公司的信貸融資能力,從而緩解企業創新的融資約束[15]。

持反對觀點的研究則認為產能過剩、代理問題、影子銀行和資源扭曲等制約了上市公司的創新資金使用效率。投資者情緒通常是市場波動的最直接體現,企業希望在周期波動的市場中保持自身生產柔性,通常會采取“窖藏”生產力來應對跨期決策,導致要素和資產閑置,企業暫時性地進入規模不經濟區間。而現代產業組織理論認為在流動性過剩的情形下,企業為了實現利潤最大化的理性決策會形成系統性的產能過剩。一方面,在位企業會采取過剩生產能力可置信威脅戰略來設置生產規模壁壘以阻止新競爭者的進入；另一方面,企業通過過剩的生產能力向客戶和合作伙伴展示承諾履約能力和價格優勢[16]。管理者追求自身利益最大化對企業資產進行掏空是一個重要的問題。羅琦等[17]發現,控股股東更傾向于持有現金、理財產品等易變現資產,而不是將現金投入到創新資產等投資項目中,因為大股東用易變現資產更容易實現損害中小股東利益以“中飽私囊”的目的。翟淑萍等[18]的研究結果表明,迎合市場情緒的創新是低效率的,管理者為了追求自身利益最大化而選擇迎合市場情緒匆忙進行額外的創新投資,導致創新項目的不確定性增大而未能帶來預期的創新成果。由于中國銀行業對企業貸款規模的數量管制導致企業賬面上持有超額的現金卻難以調動。此外,由于金融系統中的制度摩擦和權力尋租,企業獲得的資金被要求存入限制性定期存款或購買理財產品,造成了大量閑置的沉淀資金,形成“以時間換空間”的銀行系統特有的“雁過拔毛”現象[19]。王克敏等[20]認為囿于不完美的市場環境或制度安排的信息不對稱現象,政企裙帶關系的親疏可能扭曲行業投資流向,隨著投資者情緒的高漲,公司管理層將以更大的熱情和動機在資本市場上討好投資者情緒,甚至鼓勵一些凈現值為負的項目的啟動,導致資源誤配和“潮涌投資”,甚至陷入“以投資換補助”的創新怪圈,降低公司創新效率。

花貴如等[21]使用Richardson模型的殘差項作為投資效率的代理變量,按殘差的正負將企業分為過度投資和投資不足兩個類別,結果表明,投資者情緒對過度投資的企業具有“校正效應”,對投資不足的企業存在“惡化效應”,即兩組企業的投資效率與投資者情緒呈現出不同斜率的線性關系,這從一個側面證明了企業投資效率與投資者情緒確實存在非線性關系。趙汝為等[22]發現,投資者情緒僅與超大盤股的股價正相關,與大盤、中盤和小盤股的股價均不存在顯著相關性,而股票的基本面是以業績為基礎的,該結果表明,投資者情緒與上市公司的業績并無線性相關性。綜上所述,資金對于上市公司創新而言是一把“雙刃劍”——規模效應和擠出效應,這一“孿生”問題可能描繪了上市公司創新效率與投資者情緒更復雜的關系,即上市公司創新效率與投資者情緒呈現非線性關系。這或許能解釋為何現有研究結論存在如此大的分歧,亦反映了企業與投資者對資金的不同偏好。資金的規模效應表明,上市公司對資金更傾向于資源配置優化升級和生產柔性,擠出效應則表達了投資者對資金的短期收益的關注。

因此,本文構建上市公司創新效率與投資者情緒的非線性關系的理論框架。假定上市公司能夠通過在期初向市場上的投資者出售無限制股票籌集到投資所需資金。企業在期初進行了I的投資后,可以在期末得到回報為f(I)+ε,其中,f(I)為企業的生產函數,處處連續且可導,ε滿足均值為0、方差為σ2的正態分布。由于內部股東和外部投資者都是追求投資價值最大化的,假定資本市場總體上是有限理性的,股東總數為N,其中：理性交易者(內部股東)的比例為θ,情緒投資者的比例為1-θ,每種交易群體內個體完全同質；投資者都是風險厭惡型的,效用函數U=-e-γW～,γ是風險規避系數。

則企業的創新收益可表示為

企業高管及內部投資者都準確知悉創新產出函數f(I)及其風險程度,但情緒投資者對創新的產出函數及其風險程度估計是有偏的,情緒投資者由于投資者情緒的影響而產生的信念偏差認為投資的回報為：πnoise=kf(I)-I+ξ,其中,ξ～N(0,μσ2),k表示投資者情緒,表明非理性投資者對企業創新收益的錯判程度,μ表示市場中非理性投資者對創新收益錯判的波動程度,即市場對投資收益的預期偏差k和這種偏差的波動性μ共同構成了市場情緒。

張慶等[23]證明了在存在投資者情緒的噪聲股票的有效交易市場中,股票的期初均衡價格為

考慮到實際中企業股東數量非常巨大,因此,有

于是,企業的最優創新投資水平可以表示為

假定股票市場是有效的,股票市值在公司基本價值附近波動,即p0?V,故企業投資的資產收益率為

由于(k-1)(1-θ)和μθ+k(1-θ)是關于k的同次函數,故

可近似視為常數,最終得到

由式(6)可知,上市公司的創新效率并非僅與投資者情緒有關,還與誤定價資產投資利用率有關。由于上市公司創新效率與投資者情緒呈倒數關系,并且受到誤定價資產投資配置比例的聯合影響,這或許能解釋為何現有研究的結論不一致,故提出：

假設1上市公司創新效率與投資者情緒的倒數正相關,即當市場情緒低落時,創新效率的損失對投資者情緒十分敏感；當市場情緒高漲時,創新效率的增速則對投資者情緒變得遲鈍。

1.2 股權結構特征對上市公司創新效率的調節作用

1.2.1兩權分離度對上市公司創新效率的影響 由于管理者繼承了“嗜血資本”的精神,管理者懷揣了建立商業帝國的野心,因為企業的成功會給管理者帶來更多的額外收益,如個人威望、權利、地位和職位晉升,獲得董事會支持以及更多可利用的尋租機會。而市場對創新的熱情讓管理者嗅到了對外擴張的機會。因此,可以推斷管理者持股比例越高,即兩權分離程度越低,則管理層與股東的利益愈加趨同,管理層迎合市場進行非效率創新的動機更強烈。當兩權分離度較低時,大股東會通過復雜且隱秘的股權結構對公司施加控制,具有絕對控制權的大股東兼管理者通過隱瞞創新部門和研發項目的低利潤信息來掩蓋其對公司的“掏空”行為[24]。兩權分離推動管理層的職業化,職業化經理人擁有更豐富的投資信息、更專業的投資手段和更穩健的運營能力,更專注于挖掘市場投資機會。兩權分離保持治理結構的相對穩定,保證了投資戰略的延續性,實現了公司發展與市場情緒的動態匹配。兩權分離強化對管理層和大股東的監管與制約,不僅降低了管理層投機性投資動機,同時避免了大股東利用過度投資侵害中小股東的利益。兩權分離分散了股東結構,形成了多樣化的社會網絡,尤其是民資通過入股國企享受了無差別市場待遇,消除了進入高端制造和準公共服務領域的管制,帶來了更多的投資機會,釋放投資對拉動經濟的動力。更重要的是,分散的股東結構掙脫了貸款融資的枷鎖,增加了融資途徑和規模,確保了投資資金的持續投入。特別是國有企業,由于超市場待遇和較低效率的客觀存在,加之一些心懷叵測的媒體推波助瀾,國有企業被貼上了負面標簽,國企是否應該民營化、私有化的爭論甚囂塵上[25]。基于上述分析,提出：

假設2兩權分離度越高,越能抑制投資者情緒對上市公司創新效率的負面影響。

1.2.2股權歸屬對上市公司創新效率的影響 股權歸屬導致國有企業和民營企業在創新目標、激勵方式、代理效率和融資約束等方面存在較大差異,這種差異導致國有企業與民營企業對市場情緒的反應有著“云泥之別”。首先,在創新目標方面,國有企業除了企業的角色外還有行政主體的角色,因此其目標是在企業利潤最大化和社會利益最大化之間尋求平衡。政府為了更廣泛的社會目標要求國有企業分擔公共物品的費用、提供額外的就業崗位、擴大企業的投資規模等,這些都會降低國有企業對創新的意愿,從創新項目上分心而轉向提高社會福利的投資項目,民營企業為了追求更高的利潤而選擇擁抱市場所期望的創新項目。其次,相較于受到嚴格監管的工資等顯性報酬,國有企業管理者更在意其政治前途,因此,保證原有任務的順利完成是第一要務,而非流連于市場熱衷的創新項目[26]。而民營企業通過彈性、靈活的激勵契約將管理者的薪酬與公司市值掛鉤,由于上馬創新項目的相關信息有助于在證券市場提振公司股價,故當市場情緒高漲時,民營企業更希望迎合市場需求進行創新。再次,國有企業管理者一般以行政命令作為委托代理的紐帶,由于政府的多層級組織結構造成了國有企業冗長、復雜的委托代理鏈條,導致國有企業的代理效率低下。國有企業管理層對市場的技術變化的判斷經過冗長的組織結構過濾再返回后已經錯失了最佳的創新決策時機,同時,國有企業技術人員的流動受管理者的影響較小,技術體系相對穩定。因此,國有企業對市場情緒并不敏感[27]。民營企業的管理者則直接掌控公司的資源配置權,因此,當市場情緒高漲時,非國有企業管理者更有動機去迎合投資者情緒實施研發投資,以維持企業較高的市場估值和市場形象,與此同時也能獲得自身較高的回報和市場評價。最后,國有企業背靠政府而把持著大量生產資料和行政資源的使用權和審批權,這些特權確保了國有企業擁有充足、穩定的現金流而不必去討好市場改變投資計劃。反觀民營企業,由于壟斷壓制和信貸歧視,導致民營企業普遍存在融資約束。為了解決資金短缺問題,民營企業需要尋找估值快速增長的抵押標的物,市場期待的創新資產是一種理想的標的物,雖然獲得它的風險很高,但是為了解決公司的生存問題,創新投資是一種值得嘗試的機會,因而會造成民營企業出現追逐市場熱點而投入過度創新資金的情形,導致民營企業的創新效率下降。因此,國有上市公司在一些基礎創新領域更耐得住“寂寞”,對投資者情緒不敏感的特點反而能夠有效抑制非理性創新投入,從而構建起穿越市場波動的“創新隧道”。綜上分析,提出：

假設3國有資本控制權更能抑制投資者情緒對上市公司創新效率的負面影響。

1.2.3高新技術資質對上市公司創新效率的影響 隨著國家創新驅動發展戰略的實施,資本市場對高新技術企業更加青睞。高新技術企業追求技術創新的決定性因素有3個：追求需求開發的市場制造、環境制約以及追求科學理想的企業家精神。首先,經過改革開放后的長期發展,國內市場需求已經得到了滿足甚至出現過剩的情況,原有的市場增長模式出現了停滯,單純地依靠增加資本密度已經無法有效驅動市場繼續增長,因此必須依靠技術創新來開拓新的市場需求[28]。雖然高新技術企業的創新具有高投入、復雜性以及創新結果的不確定性等風險,但是其創新的回報產生的新興市場增速是遠高于傳統市場的,足以抵消因資本聚集而產生的抵消效應。其次,高新技術企業的實際控制人一般都有技術背景,在業界亦具有較高的社會聲譽,較容易與以“追求經濟增長和社會科技進步”為目標的政府形成“政治聯姻”[29],這讓高新技術企業在政界和商界“如魚得水”,減少了企業面臨的區域市場進入壁壘和融資約束等負面市場影響,提高了企業創新效率。并且,擁有技術背景的管理者能夠從其專業角度判斷技術發展的趨勢,而不是注重市場反應和短期利益,不易受投資者情緒的影響而落入“盲目追新”的創新陷阱。因此,提出：

假設4高新技術企業能更有效地抑制投資者情緒對上市公司創新效率的負面影響。

2 研究設計

2.1 研究樣本和數據來源

本研究關注的是上市公司的迎合投資行為,選取中國A 股市場上市公司作為研究對象。首先,A股市場客觀、真實地反映了本地投資者的投資情緒；其次,上市公司信息披露制度要求上市公司公布投資計劃、管理者持股、現金流量表等關鍵指標,同時股票市場也反映了公司資產的估值水平。利用WIND 和CCER 數據庫選取滬深A 股上市公司2012～2016年的財務數據,公司特征數據(如管理者持股數量、前十大股東持股數、企業所有權性質、高新技術資質等)則從巨潮資訊網(www.cninfo.com.cn)和金融界(www.jrj.com.cn)兩個網站采取手動收集方式獲取,其中剔除了如下類型數據：①處于PT、ST 狀態的公司；②當年IPO 上市不足6個月的公司,消除IPO 超募對正常投資情緒的影響；③主營業務發生重大改變的公司,例如借殼、買殼；④退市、被兼并的公司；⑤某一指標數據缺失的公司。在此基礎上,對投資者情緒變量實行1%水平的winsorize處理,最終有863家上市公司符合上述要求,共計4 315組公司年度數據(由于上市公司創新效果要進行滯后2期分析,故上市公司創新效果的數據為6 041個)。

2.2 模型設計

由前文理論推導可知,上市公司迎合投資效率與誤定價資產投資利用率及投資者情緒的倒數存在線性關系,并且由于中國證券市場的政策導向產生的“題材股”問題,時間和行業必須納入到整體檢驗模型中,考察是否存在明顯的時間固定效應和行業固定效應。因此,為了檢驗上市公司迎合投資效率問題,構建如下模型來驗證假設1：

式中：RDEit表示第t年度第i家上市公司的市公司創新效果；IUit為第t年度第i家上市公司誤定價資產投資利用率；Sentit表示第t年度第i家上市公司的投資者情緒；Ownit表示上市公司所有權性質；Hitit表示高新技術資質；SEPit表示上市公司兩權分離程度。Controlit為控制變量集合,包括主營業務收入增長率(GMit)、杠桿率(Levit)和企業規模(ESit),Indit是上市公司按照《中國上市公司分類指引》大類劃分而設置的虛擬變量,Yearit表示年份。

2.3 主要變量說明及測量

(1)被解釋變量。上市公司創新效果(RDE),一般采用新產品銷售收入與當年研發費用支出的比值衡量創新驅動效果,表明每單位研發費用對新產品收入的促進程度,能夠較好地體現企業追求創新的能力和愿望。

(2)核心解釋變量。

①誤定價資產投資使用率。其計算方式為用于購買固定資產、無形資產和長期股權投資等具有長期效益的現金支出與期初上市公司市值的比值。該指標是評價資金使用效果的一個參數,反映了企業的投資潛力及對投資機會的把握。誤定價資產用于投資的比例越高,則企業獲得的收益越高；若投資使用率低,則企業存在大量閑置現金,資金整體收益率必然會低于投資收益。

②投資者情緒。Rhodes-Kropf等[30]認為上市公司的市場估值(平均Q值)可以分離為企業內在價值和市場錯誤定價兩部分,而對企業內在價值的估計則主要依靠公司規模、杠桿率和盈利能力3個因素進行擬合。由于不同行業的發展環境和投資環境存在顯著差異,故對行業年度數據進行如下截面回歸分析：

通過回歸分析確定估計函數的具體形式,然后將該公司的數據代入估計函數中求出估計值,本文將該估計值Q^it作為企業長期投資機會的衡量指標。而平均Q值與估計值Q^it的差則反映了市場錯誤定價部分。但本文認為投資者情緒實際反映的是對企業內在價值估計的比例偏差,其取值范圍是(0,+∞)。因此,將投資者情緒定義為平均Q值與企業長期投資機會Q^it的比值,即

其他指標含義及計算方法如表1所示。

表1 主要變量及其定義

3 實證分析

3.1 描述性統計分析

對主要變量進行描述性統計,結果如表2所示。

表2 描述性統計分析及相關系數

新產品收入約占研發投入的25.82%,創新投資4年左右可實現盈利,說明上市公司的創新項目具有較好的持續性和盈利能力,但上市公司創新效果標準差較大,說明中國上市公司研發投入效果存在很大差異。投資者情緒的倒數Sent-1=0.839 7±0.581 4,說明市場對A 股上市公司存在整體高估的預期,反映了中國股市存在價值泡沫,而且股民對上市公司的發展前景存在較大差異。平均資產增長率為0.190 7±0.461 2,但平均誤定價資產利用率僅為0.147 2±0.203 9,反映了A 股上市公司普遍過度持有現金,資金閑置率高,金融空轉現象明顯,這也印證了中國股市泡沫的論斷。公司規模為22.603 7±8.917,杠桿率為0.434 1±0.239 9。A股上市公司的資產負債率平均為43.41%,這意味著上市公司的投資資金大部分來自債務融資資金,而國內上市公司的主要債務融資手段是銀行貸款。

對主要變量進行Pearson相關系數檢驗,絕大多數相關系數小于0.6,說明模型中各變量間不存在多重共線性。

3.2 假設檢驗

首先,檢驗投資者情緒與上市公司創新效率的關系,回歸估計結果如表3所示。

表3第1列是基準模型,檢驗控制變量對因變量的解釋性是否合理。檢驗結果表明,控制變量與因變量存在顯著的關聯性,其中主營業務增長率與資產增長率顯著正相關,資產負債率和公司規模顯著降低了上市公司創新效率,這與已有研究結論相符,說明控制變量設置合理。為了驗證本文提出的“投資者情緒對上市公司創新效率的影響是非線性的”這一假設,首先檢驗了當期的誤定價資產利用率、投資者情緒的倒數對上市公司創新效率的影響,結果見表3第2列。表3中M2的結果表明,誤定價資產利用率能有效提高上市公司創新效率(IU=0.362 8,t=2.196 1,p＜0.01),投資者情緒的倒數與企業資產增長率之間存在負相關(Sent-1=-0.533 06,t=1.935 8,p＜0.1),即假設1成立。本文推斷投資者情緒導致不可預期的資產估值變化打亂了上市公司的投資計劃,臨時變更投資計劃增加了上市公司對不確定性事項的投入,非線性的不確定管理投入和額外投入帶來的高額收益產生了復雜的資產增長結果。當市場情緒低落時,收益情緒彈性系數大于1,投資收益對投資者情緒較為敏感,市場流動性緊缺導致上市公司項目因投資不足而無法啟動、停滯或中斷,投資者注資或公司估值上升對緩解流動性問題起到了至關重要的作用；當市場情緒高漲時,收益情緒彈性系數小于1,投資收益對投資者情緒較為遲鈍,資金閑置或過度投資導致投資回報增速逐漸放緩。

表3 投資者情緒與上市公司投資效率的關系檢驗回歸結果

其次,討論兩權分離程度對迎合投資者情緒的創新投資效率的調節作用。結果表明,兩權分離均會顯著正向調節創新效率(Sent-1×SEP 當期=0.626 1,t=1.733 4,p＜0.1；滯后1期=0.872 6,t=1.524 5,p＜0.1；滯 后2 期=1.296 7,t=2.062 5,p＜0.01),由此可知,假設2成立。兩權分離程度越高,能夠幫助企業有效彌補單一或少數管理者的有限理性,更全面地審視企業所處動態復雜環境,積極跟進高風險、高收益的創新投資項目,重視新興市場需求,提高創新收益,降低創新風險。背后的原因可能是來自權力制約、多樣化的社會網絡、信息披露需求增強、股東多元化專業投資背景、管理者與股東利益趨同、完備的技術和法律體系等多個方面,這些因素有效地穩定了治理結構、拓寬了上市公司的投資渠道,增強了多元化投資能力,抑制了管理層機會主義行為,加大了創新投資后期管理與監督力度。

最后,企業所有權會顯著正向調節創新效率(Sent-1×Own當期=0.169 3,t=1.846 2,p＜0.1；滯后1期=0.271 5,t=1.742 6,p＜0.1；滯后2期=0.481 7,t=1.816 4,p＜0.1),因此,假設3得證。國有企業迎合市場的創新效率要高于民營企業,這背后的原因可能源自兩個方面：一方面,國有企業迎合高漲的市場情緒改變投資計劃能有效提高國有資產利用率,加快國有資產周轉速度；另一方面,市場情緒能夠倒逼國有企業投入更多資金進行技術創新,提高市場份額。反觀民營企業,資產負債率對投資效率的負面影響比國有企業大,融資困難導致的高昂的財務成本、過度投資帶來的高管理成本和追逐熱點伴隨的高風險成本造成了民營企業迎合投資的低效率。由于合意貸款更像是“錦上添花”,而市場高漲的情緒帶來的高估值和“熱錢”才是真正的“雪中送炭”,這導致A 股中部分中小上市公司不得不跟隨市場情緒即時調整投資計劃,這種昂貴的調整更多的是迎合渠道,是一種非理性的從眾投資,部分改良產品性能更符合市場的臨時需求,缺乏原始創新,從長遠來看,這些投資失敗的概率較大,相對于資金充裕的具有國有背景的上市公司而言,以中小規模為主的民營上市公司迎合投資者情緒的創新收益率較低。

此外,表3還給出了是否擁有高新技術資質對上市公司迎合市場創新效率的影響。具有高新技術資質的上市公司迎合市場創新效率受到投資者情緒的影響要明顯高于非高新技術企業(Sent-1×Hit當期=0.471 9,t=2.057 1,p＜0.01；滯后1期=0.296 1,t=1.833 4,p＜0.1；滯后2期=0.237 2,t=2.227 2,p＜0.01),這說明,高科技上市公司具有更高的發展潛力,由于創新技術研發的不確定性和技術產業化的高成本,高科技公司的資金缺口始終存在,需要持續的前期投入實現規模效應,巨額的前期投入可以憑借市場份額的迅速增長來彌補,但高風險亦導致高科技公司的投資收益波動性更高。此外,高新技術企業的投資績效受到誤定價資產利用率和投資者情緒倒數的共同影響,這間接說明高新技術企業并非無節制地吸納資金來投資,而是結合市場情緒反映的需求進行企業擴張,因為高科技企業的客戶群體與資本市場的投資者有一定的重疊,所以市場對高科技的預期也一定程度地反映了市場對該公司產品的需求。

4 穩健性檢驗

已有文獻提出數個投資者情緒的測度指標均具有一定的偏向性,反映投資者情緒對市場某些功能的影響,這些指標之間的聯系并不穩定,并且指標本身也存在內生性問題。因此,采用上市公司創新的綜合反映——平均資產收益率來替代創新研發效果。表7給出了投資者情緒對上市公司創新效果的影響。結果表明,投資者情緒與上市公司的平均資產收益率存在非線性關系,證明本文設計的模型具有較強的穩健性。

表7 穩健性檢驗

5 結論

本文探討了投資者情緒與上市公司創新投資效率之間的關系,并進一步探討了治理結構變革對于上市公司創新效率的調節作用。研究發現,投資者情緒對上市公司創新效率存在非線性關系的抑制作用,即y=-k/x+b。根據前景理論,對這種非線性關系的解釋是,在市場情緒低落時,上市公司創新效率對投資者情緒十分敏感,由于損失規避偏好的存在,債權人對公司盈余增長持悲觀看法,大幅提高該公司的債務融資成本,導致創新總成本陡然上升,沖減創新投資收益；當市場情緒高漲時,創新投資效率則對投資者情緒變得遲鈍,迎合市場而進行過度創新投資讓公司逐漸進入規模不經濟區間,高收益、高風險的高平衡狀態很容易被打破,創新收益的波動性增大,導致公司創新收入增長逐漸變得平滑。

本文發現了幾個值得關注的有趣的結論：

(1)鼓勵迎合投資的“國進民退”。國有企業的低效率飽受詬病,主要歸結于政府對國有資本“天然的溺愛”而產生的“政治惰性”。但本文的研究結果表明,國有或國有控股的上市公司迎合投資的創新效率要高于民營上市公司,故建議政府應積極宣傳國有或國有控股上市公司。以供給側結構性改革為契機,利用市場情緒推動國有上市公司混改,通過國有股權的有序流轉和吸收增量資本入股,加快國有資本與非公資本的融合,實現國有資本形態轉換,改良國有上市公司的投資“DNA”。利用非公資本對利潤的靈敏“嗅覺”加大投資力度,加強科技創新,加快設備更新,加速產品研發,實現產業轉型和技術升級的創新基因表達,幫助國有企業盤活存量資產。

民營企業則面臨金融市場“市場失靈”造成的“融資的高山”。為了應對外部因素和周期性因素對企業經營造成的影響,迫不得已地附和市場情緒打亂固有投資計劃,采取“短貸長用”的方式成為市場熱點的“追逐者”,以達到提高自身抵押標的物估值的目的進而獲得融資渠道的通暢。民營企業的迎合投資往往伴隨著高昂的融資成本、迅速增長的管理成本、追逐熱點的高風險以及重復投資的過度競爭,導致資金配置效率低下。因此,建議政府應給予金融機構適當的風險補償,增強金融機構的內在激勵,提高民營企業特別是中小微企業的融資可得性,同時實施減稅降費、強化融資擔保、財政貼息以及優化信用體系等措施,讓民資在獲得要素資源時享受到與國資同等的待遇,幫助民營企業以更低的成本、更高的效率來充實企業資本金,減少民營企業的迎合投資現象,加快民資退出產能過剩領域。

(2)讓資本市場服務于國家創新驅動發展戰略。創新驅動呼喚資本市場變革。“沒有九齒釘耙,你成不了豬八戒”,雖然風口風力強勁,大量資本一擁而上,當熱火朝天的“燒錢大戰”逐漸落幕,資本不會憐憫“弱者”,那些創新能力差、不能適應社會變革的傳統企業最終會被風吹散。隨著外資撤離、勞動力成本上升、人口老齡化、消費降級以及環境污染等負面因素的不斷發酵,以消費升級、科技創新為主的新興戰略產業蓬勃發展,必然擠壓傳統低端制造業的發展空間,不能再一味追求規模,而應該追求“高、精、尖”的核心競爭力。擁抱新經濟和創新型企業才是投資的風向標,可以預見,在現有國際經濟秩序中,技術創新是中國實體經濟持續發展的唯一出路,亦是制造興國的必由之路。當前,中國資本市場的改革應更加注重提升純技術效率的“效率效應”,兼顧資本市場的“規模效應”。資本市場應進一步聚焦產業轉型和技術升級,剝離傳統產業的資本杠桿,鼓勵并引導社會資本進入高科技領域的實體產業,做大做強中國自主化、國產化的高科技企業,助力中國高新技術產業和戰略性新興產業發展提升,推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革。

(3)大力推動上市公司“兩權分離”。如何在“新常態”下保持較高的投資水平和投資效率是中國正在面臨的一大難題。由于市場情緒與投資機會并非完美匹配,上市公司超募的資金往往“脫實向虛”,流入效率較低的金融項目。在“經濟新常態”下保持較高的投資水平和投資效率的關鍵在于管理團隊的投資能力和資金的持續性,因此,在公司治理結構上大力推動上市公司實現兩權分離不失為一個好的選擇。國有上市公司應抓住國企混改的契機,利用增資擴股、股權置換、股權轉讓以及債轉股等方式引入非公資本,不僅可以釋放規模可期的沉淀資本實現去杠桿的目標,還能引入民企靈活的市場機制和創新的管理理念以喚起國企的競爭意識,進而提高創新投資效率。

綜上所述,資本市場應善謀突破之策、力行創新之舉、取得加快之效,不僅僅需要尋找市場與科技的結合點,提供更多的資本風口讓企業“乘風而起”,更重要的是營造公平的投資環境,充分發揮公有資本和非公資本的互補作用,整體推進資本市場的資本配置效應；注重資本市場對純技術效率的提升作用,實現傳統產業生態化、特色產業規模化、新興產業高端化,重點突出資本市場的綠色金融效應；加大對上市公司治理結構的優化和監督,增強上市公司“脫虛向實”的內生動力,強化資本市場的企業監督效應；深入推進資本市場對外開放的制度性改革,加強資本市場的頂層設計,整體推進資本市場的資本支持效應,助力中國上市公司能夠乘“資本之風”飛得更高、飛得更穩、飛得更好。