實體企業金融化對主營業務發展的制約效應研究

摘 要：在全球經濟金融化的背景下，我國實體企業金融化程度日益加深。基于財務報表分析企業金融化的表現，引入九牧王和海瀾之家的對比分析，發現企業金融化主要表現為持有金融資產的比例占總資產比例偏高。另外，通過案例研究，分析企業的資產構成和主營業務表現。研究結論：企業金融化對主營業務產生了制約效應，其傳導路徑為“企業金融化→實物資產投資減少→主營業務的發展受到制約”。

關鍵詞：實體企業;企業金融化;主營業務;制約效應;案例研究

中圖分類號：F721 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）04（b）--04

近年來，我國實體零售業務每況愈下，一代“鞋王”達芙妮于2020年8月宣布徹底退出實體零售，這是實體企業發展現狀的一個縮影。與之相對的是金融業的迅猛發展，金融和非金融企業的利潤率差越來越大，在客觀上刺激實體企業其將投資目光轉向金融市場，不少實體企業逐漸偏離主業。除了受宏觀因素的影響進行資本套利來獲得短期收益之外，部分企業或出于預防性動機、或出于“富余效應”動機、或出于“替代效應”動機（宋軍和陸旸，2015），持有金融資產進行金融化。在此背景下，實體企業多樣化的金融化動機加劇了實體企業的金融化行為，實體企業的金融化是否對其經營性主營業務的發展造成了負面影響，是當前企業經營決策中亟需明確的問題。

1 文獻回顧

廣義而言，金融化泛指金融部門的擴張和金融活動的日益頻繁（張昭等，2018）。從微觀層面來看，企業金融化是金融化的延伸和拓展，是實體企業將資金配置于金融資產的行為（Demir，2009）。關于企業金融化的度量，主要有以下兩種觀點：一是從資產構成的角度，以總資產中各類金融資產總額的占比來度量企業的金融化程度（黃賢環等，2019）;二是從利潤來源的角度，將非金融企業通過金融渠道獲取的利潤占企業總利潤的比重來衡量企業金融化程度（Krippner，2005）。

關于企業金融化的影響，眾多學者發現金融化對實業投資具有“擠出效應”。王紅建等（2017）認為，企業過度金融化以后管理層會逐步將企業盈余公積等原始積累用于金融投資，并不會用于企業的擴大再生產，會抑制實體企業的創新創造行為。但吳軍和陳麗萍（2018）也認為，實體企業的金融化，對其充分利用閑置資金、增加企業收益起到積極作用。綜上所述，已有研究對企業金融化的度量，以及企業金融化產生的影響都存在一定的爭議。因此，本文通過具體案例的分析，探討企業金融化對企業主營業務發展產生的影響。

2 案例簡介

制造業是典型的實體行業，其價值鏈的重點在于開發、生產、銷售。本文按照《國民經濟行業分類》（GB/T4754—2017），根據典型性原則選取制造業下的“紡織服裝、服飾業”企業九牧王為研究案例，九牧王主要從事男士商務休閑品牌服飾的生產和銷售。另外，分析一個案例，應結合行業特征和行業水平來比較。因此，本文在研究案例企業九牧王時，以服裝行業龍頭、男裝市場占有率最高的服裝企業海瀾之家作為比較對象，據歐睿國際（Euromonitor）發布的中國男裝市場報告，2019年海瀾之家品牌以4.7%的市場占有率位列榜首，截至2020年6月，其凈利潤和主營業務收入均為行業第一。通過九牧王與海瀾之家的對比分析，研究企業金融化與主營業務發展的關系。

3 案例分析

3.1 九牧王金融化水平分析

企業金融化的本質是企業將資金更多地投資于金融領域獲取利潤，而企業所擁有和控制的資源是有限的，金融領域的投資和用于生產資料的投資是此消彼長的關系，金融投資活動和經營投資活動的比例關系反映了企業的投資策略和投資意愿，因此本文認為投資于金融領域的資產占總資產的比重可以度量企業的金融化程度。該比率越高，說明企業金融化水平越高;該比率的變化可以反映企業的金融化水平趨勢。胡海峰等（2020）通過研究發現，上市公司金融資產配置的最優水平為13.1%，為研究企業金融化水平提供了一個參照。

根據新金融工具準則，通過對金融資產性質的理解，本文認為投資于金融領域的資產，包括新金融工具準則“三分類”體系下除貨幣資金之外的所有衍生金融資產、權益工具投資、債務工具投資，還包括投資性房地產和長期股權投資。需要說明的是，長期股權投資是企業在生產經營活動之外持有的非流動資產，持有目的是為了獲取長期收益或利益權利，具備金融資產的特點，因此有必要在經驗分析中根據企業所投公司的性質是否與其生產經營活動有關予以考慮。

結合九牧王和海瀾之家投資于金融領域的資產占比來看，由表1數據可知，九牧王金融化的水平總體顯著高于海瀾之家，其金融領域的資產占比一度超過50%，而標桿企業海瀾之家的金融化水平一直維持在11%以下，基本符合胡海峰等（2020）研究所得的13.1%金融化水平。從金融化趨勢來看，九牧王的金融化水平呈現兩階段的變化趨勢，2013—2017年，一路穩步上漲，2018—2019年略有下降，但仍維持在50%以上，與13.1%的最優金融化水平相去甚遠。由此可知，九牧王金融化水平較高，總資產中擁有近一半的金融資產。

3.2 企業金融化對主營業務發展的影響

對于實體企業來說，其發展的動力和源泉歸根結底是主營業務的健康持續發展。那么，要分析金融化對實體企業的影響，首要考量的是金融化對實體企業主營業務發展的影響。本文認為，企業金融化對主營業務的影響主要體現在兩個方面：一方面，由于企業將資金更多地投資于金融領域，主營業務所需要的生產資料因此匱乏，那么主營業務收入的增長也會乏力;另一方面，從利潤構成的角度來看，金融化的實體企業利潤結構會有所改變，金融領域的投資為企業帶來的利潤占利潤總額的比重越高，則主營業務為企業帶來利潤的空間就越低，進一步說明企業主營業務發展的勢頭變弱。因此，采用以下主營業務收入變化情況和利潤來源情況兩方面的變量來衡量企業金融化對企業主營業務發展的影響。

3.2.1 主營業務收入變化分析

主營業務收入是企業營業收入最重要的組成部分，主營業務收入的高低不僅體現了企業當期主營業務的發展狀況，更關系到企業整體收入的持續性;主營業務收入增長率可以反映企業主營業務的成長性，體現了企業主業拓展市場的能力，該指標越高說明主業的市場占有率越高，主營業務成長性越好。對這兩個指標進行比較分析，可以直觀地了解到企業主營業務的發展狀況和變化趨勢。

由表1可知，從主營業務收入總量來看，九牧王在2013—2019年6年的時間里，主營業務收入的規模相差不大，2019年較2013年只有略微增長，說明其主營業務收入踟躕不前，增長乏力;反觀海瀾之家，由于2014年進行的資產重組成效顯著，2014年的主營業務收入較2013年驟增，2019年主營業務收入的規模和2014年相比，總量翻番，總體來看，2014—2019年海瀾之家主營業務收入持續增長。從主營業務收入增長率來看，海瀾之家2015—2018年主營業務收入增長率基本平穩，除去最高值和最低值后的年平均增長率為12.25%，主營業務收入的增長勢頭較好;而九牧王的主營業務收入增長率不穩定，時高時低，除去極值的年平均增長率為3.07%，主營業務收入缺乏活力。

3.2.2 利潤來源情況分析

通常，企業利潤主要有三大來源，即主營業務收入、投資收益和營業外收入。經營活動創造的利潤應當是公司利潤的主要構成部分，對外投資利潤一般情況下應該處于輔助地位。投資收益及其占利潤總額的比重越高，經營活動下的主營業務收益比重就越低，企業整體收益質量也越低，主營業務發展越不穩定。主營業務利潤是企業從主營業務中獲取的利潤，是主營業務收入減去主營業務成本和稅金及附加后的余額，主營業務利潤及其增長率能夠比較恰當地代表企業主營業務的經營業績。

2013—2019年九牧王的投資收益無論是總量還是從占利潤總額的比重來看，都遠高于海瀾之家，且一直維持在較高的水平，這說明九牧王的利潤來源中，投資獲利的比重較大，擠占了企業主營業務的收益，那么相較而言主營業務為企業帶來的收益就較低。從主營業務利潤總量來看，相較于海瀾之家的穩步上升，九牧王的數據起伏不定，2013—2016年主營業務利潤忽高忽低，2017—2019年才略有增長，但增幅不大;從主營業務利潤增長率來看，九牧王2013—2019年也處于不穩定的狀態，主營業務利潤增速緩慢，即企業主營業務發展不穩定，主營業務盈利能力不強。

3.2.3 企業金融化與主營業務發展的關系

通過以上兩個方面的分析可知，九牧王金融化程度較高，2013—2019年其主營業務發展乏力，利潤來源于金融領域的比重較高，主業發展不穩定。為了進一步分析企業金融化與企業主營業務發展的關系，需要結合兩者的變化趨勢來加以說明。如圖1所示，九牧王2013—2019年，金融資產總額的變化趨勢與主營業務收入的變化趨勢基本呈反向變動的關系，金融領域的投資使企業主營業務發展的穩定性受到影響。由圖2可知，九牧王金融化程度與投資收益占利潤總額的比重基本呈同向變動的關系，金融化程度越高投資收益占利潤總額的比重就越高，主營業務創造的利潤比重則相應減少。由此可知，實體企業過度金融化會使企業主營業務發展受到制約，影響主營業務收入的穩定性和企業的可持續發展。

九牧王與海瀾之家初期都經歷了市場瓶頸的發展階段，九牧王主營業務收入2019年僅比2013年增加了2.11億元，海瀾之家2019年主營業務收入卻比7年前增加了200.47億元。在最初的瓶頸期，九牧王和海瀾之家選擇了兩條不同的發展道路，九牧王熱衷于金融投資行為，海瀾之家致力于輕資產運營模式、專注于主業的發展，由此便帶來了兩種截然不同的結果。這也驗證了實體企業的金融化進程可能會帶來短期的收益增長，但長此以往，這種短期的收益是以犧牲長期的經濟效益為代價的。

4 結語

本文以九牧王作為研究案例，對其金融化水平和主營業務發展狀況進行了分析，研究結論表明實體企業金融化會制約企業的主營業務發展，其制約效應具體表現為：企業持有更多的金融資產，無形資產、固定資產等投入比重下降，最終使企業的產業資本積累難度增加，企業內部缺乏生產活力，經營效率下降，影響主營業務收入的穩定性和經營業績的持續性，降低了主營業務在企業利潤來源中的重要地位，不利于企業主營業務甚至企業整體的持續穩定發展。

面對企業金融化對主營業務產生的沖擊，本文對實體企業提出以下建議：（1）明確實體投資和金融投資的主次地位，合理分配好企業的資金用途，預留足夠的資金以支持企業主營業務的擴大再生產，再將閑置的資金投資于金融市場以獲取收益。（2）提升企業的內部管理水平，培養敏銳的市場洞察力和良好的創新精神，做好產品創新和經營模式轉型，提高產品的市場競爭力，從根本上避免資金在金融市場空轉的惡性循環，正確利用金融市場的功能反哺主業。

參考文獻

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①基金項目：贛南師范大學研究生創新專項資金項目（YCX19A020）。

作者簡介：陳麗莎（1997-），女，江西贛州人，碩士研究生，研究方向：企業財務與會計。