基于估值方法的足球俱樂部管理創新研究

朱宇軒

本文從職業足球俱樂部估值角度出發，分析了三種不同的估值方法的影響因素，并針對這些影響因素對中國職業足球俱樂部管理創新提出建議。研究表明，收入在各種估值方法中均作為最重要影響因素存在，俱樂部管理創新的首要任務是提升收入。此外，優化薪資結構、重視青訓培養、重視商業開發、創新營銷模式也有助于提升俱樂部價值，緩解財務壓力，實現職業足球俱樂部良性、健康發展。

職業足球在中國起步較晚，俱樂部管理模式相較于發達足球市場有較大差距。在經歷了前幾年“金元足球”的浪潮后，近年來我國俱樂部更加注重通過管理創新來保持長遠、良性發展。因此，從估值角度對我國職業足球俱樂部的管理創新提出建議，具有鮮明的現實意義。

企業估值與職業足球俱樂部管理

傳統理論認為，企業的目的是實現利潤最大化。不同于英超聯賽等發達足球市場能為俱樂部所有者提供可觀回報（Conn，2002），現階段我國大多數職業足球俱樂部處于虧損狀態，僅2020年就有11家俱樂部被取消參賽資格，另有5家俱樂部主動退賽，這些俱樂部大多數因經營不善導致資金匱乏（劉福祥和林云，2020）。目前，投資者對職業足球的投資主要出于為母公司宣傳的目的，但2020年12月足協發布的《關于進一步推進足球改革發展的若干措施》提出各級職業聯賽俱樂部不得冠以贊助企業名稱，這勢必會造成投資者對俱樂部的直接投資減少，對俱樂部運營管理提出了更高的要求。從“中性化”改名政策可以看出，政策制定者希望改變俱樂部以企業作為個體的運營方法。在這樣的背景下，企業一是繼續作為“競爭者”，在保持財務健康的前提下實現長遠發展，這在客觀上有利于提升俱樂部估值；二是成為“退出者”，盡可能提升俱樂部估值，從而獲得更高的轉讓價格。不論球隊選擇扮演何種角色，其最終結果或目的都會提升俱樂部估值。因此，本文著重從估值角度探討中國職業足球俱樂部管理創新應實施的舉措。

足球俱樂部的估值方法評述

對于理性投資者來說，正確評估企業價值是十分必要的。企業估值方法在財務理論中大致可分為資產價值法、現金流折現法、市場比較法和期權估值法（戴璐和余明震，2011）。在實踐中，股價是最直觀反映企業估值的指標，但這并不意味著所有職業足球俱樂部都需要通過上市來籌集資金。如Bell et al.（2012）發現英國的足球俱樂部上市產生了高昂的發行成本，且股東中缺乏機構投資者，導致大多數俱樂部最終退市，因此對俱樂部估值的第一步就是理解估值方法。

絕對估值法

體育組織中的絕對估值法主要是指通過現金流折現法（Discounted Cash flow，DCF）進行估值。通過這種方法，俱樂部的價值等于未來預計現金流的現值。但絕對估值法有其固有的弊端：現金流折現法的前提是企業未來現金流主要為正，但絕大多數足球俱樂部的經營成果往往是虧損的（Thornton & Matyszczyk， 2010）。從參數估計來看，足球俱樂部的現金流量主要取決于其每一財年的競技表現和球員交易，但俱樂部難以做到保持穩定的競技表現和可預測的球員交易，因此絕對估值法不適用于絕大多數足球俱樂部的估值。

相對估值法

相對估值法也稱市場法，其主要思路是以已上市俱樂部作為參照，以這些俱樂部的市值和某些財務指標（如收入、凈利潤、凈資產）的比值為參照倍數，再用參照倍數乘以足球俱樂部對應的財務指標，以此來衡量俱樂部價值。這種相對估值方法不同于現金流折現法，俱樂部無須提供對未來盈余的預測，只需要利用當年的財務數據乘以相應的倍數即可得到企業估值。這種方法較為簡單，財務數據也相對容易獲取，經審計的財務數據不易出現造假情況。相對估值法被廣泛運用于機構對足球俱樂部進行估值的過程中。如福布斯每年會列出世界上價值最高的25家足球俱樂部，其估值方法是基于俱樂部收入、過去的交易價格、俱樂部排名乘以一定的倍數所得到；畢馬威每年會對歐洲前20大足球俱樂部進行估值，其采用的是市銷率（市值/營業收入）倍數法。由于市銷率倍數法無法反應俱樂部的盈利水平和資產狀況，因此畢馬威在此基礎上還引入了盈利能力、知名度、競技潛力、轉播權和球場所有權等變量對俱樂部估值進行調整，從而綜合反映俱樂部價值。

Markham多變量模型

盡管基于收入的相對估值法被廣泛運用于足球俱樂部估值，但這一方法的前提是被評估的俱樂部與已上市俱樂部具有相似的經營特征。由于已上市俱樂部股價和足球俱樂部并購交易并不是公允的，同時不同的股東結構可能影響潛在的收購和企業估值（Damodaran， 2012）。因此Markham（2013）提出針對足球俱樂部的多變量估值模型：估值=（收入+凈資產）×（凈利潤+收入）/收入×球場上座率/工資比例。在此模型中，“收入+凈資產”構成了俱樂部的估值基礎，增加“凈資產”指標能夠反映俱樂部的償債能力，“（凈利潤+收入）/收入”反映了俱樂部的盈利能力，球場上座率用來衡量俱樂部對核心資產的利用效率，工資比例為俱樂部的工資收入比以衡量俱樂部對主要成本的控制能力。Maguire（2020）在Markham多變量模型的基礎上進行調整，將股東借款作為俱樂部凈資產、去掉非經常性損益項目、凈利潤取近三年平均值。該估值模型在簡單計算收入倍數的基礎上考慮了償債能力、盈利能力、經營狀況等指標，并且會計數據相較于不可預測的未來現金流更具有可靠性。但該理論缺乏傳統估值理論的支持，可供驗證的并購樣本較少，能否適用于中國還需進一步驗證。

從估值角度提升中國職業足球俱樂部管理創新水平的建議

基于上述對足球俱樂部的估值方法印象因素和我國足球俱樂部管理現狀，本文從非競技層面對中國職業足球俱樂部管理創新提出以下建議：