風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度、CEO特征與IPO業(yè)績(jī)變臉
——基于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的研究

陳國民，趙麗麗

(南華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)學(xué)院，湖南 衡陽 421001)

上市公司在IPO后普遍存在著經(jīng)營業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象稱為“IPO業(yè)績(jī)變臉”。IPO后業(yè)績(jī)下滑制約著我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。相關(guān)的研究證明創(chuàng)業(yè)板同樣存在著IPO業(yè)績(jī)變臉的問題。創(chuàng)業(yè)板因其較為寬松的條件，吸引著眾多無法在主板上市的成長(zhǎng)快、潛力大的創(chuàng)業(yè)公司，在一定程度上解決了這些創(chuàng)業(yè)公司的融資發(fā)展問題。這些發(fā)展?jié)摿薮蟮膭?chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司也成為風(fēng)險(xiǎn)投資“青睞”的對(duì)象，一方面是創(chuàng)業(yè)板上市為風(fēng)投機(jī)構(gòu)提供了可靠的退出渠道，另一方面這些企業(yè)后續(xù)的發(fā)展為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來收益。風(fēng)險(xiǎn)投資作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，除了為被投資企業(yè)帶來發(fā)展所需資金外，還會(huì)帶來一系列增值服務(wù)如資源、專業(yè)技術(shù)等無形資產(chǎn)。但是因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱,風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)前后都存在各種不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，比如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)。另外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作用的發(fā)揮也會(huì)因其參與特征的不同而不同，同時(shí)還受被投資企業(yè)特征以及被投資企業(yè)高管特征的影響。所以風(fēng)險(xiǎn)投資的加入是否能真正發(fā)揮它應(yīng)有的積極作用，為企業(yè)帶來增值效果，改善IPO后業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象，值得探討。CEO作為高管團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)略決策的掌舵者，其個(gè)人特征如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資，這些問題都有研究?jī)r(jià)值。

前人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)IPO的研究主要集中在“認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)”“逆向選擇”和“逐名效應(yīng)”三個(gè)方面，大多研究風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)IPO績(jī)效的影響，形成正負(fù)兩種不同影響的結(jié)論。張學(xué)勇等(2016)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)加入的企業(yè)有更突出的創(chuàng)新，上市后的業(yè)績(jī)也更優(yōu)[1]。有的研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)企業(yè)IPO業(yè)績(jī)有負(fù)面影響。陳琦(2019)研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資并不能改善IPO長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，而引入風(fēng)險(xiǎn)資本的企業(yè)大多是經(jīng)營業(yè)績(jī)比較差的企業(yè)[2]。黃順武和俞凱(2019)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資并不會(huì)使IPO虛假信息披露現(xiàn)象減少，甚至風(fēng)險(xiǎn)投資的參與加重虛假信息披露[3]。但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度與IPO前后業(yè)績(jī)變化這兩者關(guān)系的研究很少。對(duì)于CEO特征的研究主要從其人力資本特征如性別、年齡、學(xué)歷等來研究其對(duì)企業(yè)管理、決策等的影響機(jī)制。例如，劉曉[4](2012)、胡燕華等[5](2018)研究了CEO不同特征的影響，發(fā)現(xiàn)CEO的學(xué)歷、專業(yè)背景越高越有助于企業(yè)的發(fā)展。對(duì)于CEO與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系，前人形成的觀點(diǎn)主要是CEO與風(fēng)險(xiǎn)投資既是資源依賴關(guān)系，又會(huì)相互對(duì)抗。葉紅雨和袁源(2019)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資和CEO是一種資源依賴關(guān)系，CEO在一定程度上能決定風(fēng)險(xiǎn)投資帶來資源的利用程度[6]。周建等(2014)發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)IPO后戰(zhàn)略決策權(quán)依舊在CEO手中，CEO對(duì)權(quán)力的追求會(huì)使他做出排擠風(fēng)險(xiǎn)投資股東的行為，不利于業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)[7]。但是這些研究忽略了被投資企業(yè)CEO個(gè)人特征與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的交互影響，CEO個(gè)人特征如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資作用的發(fā)揮尚不明確。

因此本文以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，研究風(fēng)險(xiǎn)投資參與的程度對(duì)IPO業(yè)績(jī)變臉的影響以及CEO個(gè)人特征在兩者之間的調(diào)節(jié)作用。本文的創(chuàng)新之處是突破既有的理論框架，從外部投資者和內(nèi)部管理者兩個(gè)視角研究IPO業(yè)績(jī)變臉，探討風(fēng)險(xiǎn)投資、IPO業(yè)績(jī)變臉、CEO特征這三者之間的內(nèi)在作用機(jī)制，完善了關(guān)于企業(yè)IPO業(yè)績(jī)變臉的理論框架。

一 理論分析與研究假設(shè)

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度對(duì)IPO業(yè)績(jī)變臉的影響

本文借鑒大多數(shù)學(xué)者的做法，以是否聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與程度。基于“認(rèn)證監(jiān)督理論”“逆向選擇理論”與“逐名理論”這兩方對(duì)立理論，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度可能會(huì)對(duì)IPO業(yè)績(jī)變臉產(chǎn)生不同的影響。

認(rèn)證監(jiān)督理論認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)會(huì)讓外界投資者們以為企業(yè)質(zhì)量很好，會(huì)對(duì)被投資企業(yè)形成一種認(rèn)證功能，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資為非上市公司提供了資源、技術(shù)、人脈的優(yōu)勢(shì)，并參與到被投公司的經(jīng)營管理中，為被投公司提供增值服務(wù)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度越高IPO業(yè)績(jī)表現(xiàn)越好。聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資指一家企業(yè)中有一個(gè)以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)同時(shí)加入，成為目標(biāo)企業(yè)的共同股東。被多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)同時(shí)選擇，說明企業(yè)質(zhì)量好，發(fā)展?jié)摿Υ?，?duì)企業(yè)形象的證明更有說服力，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用更強(qiáng)，更能吸引優(yōu)質(zhì)投資者、更易得到融資。聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資能夠使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)信息、資源共享，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)[8]，為企業(yè)帶來發(fā)展所需的特殊資源、技能知識(shí)等，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值效果。另外，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資可以減少信息不對(duì)稱，降低代理風(fēng)險(xiǎn)，減少外部投資者對(duì)企業(yè)質(zhì)量判斷的誤差，使得股票價(jià)格更接近真實(shí)價(jià)值，IPO后業(yè)績(jī)下滑幅度變小。鄒雙等[9](2017)、張春香[10](2019)的研究都表明風(fēng)險(xiǎn)投資者的數(shù)量會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)創(chuàng)新以及績(jī)效有線性促進(jìn)關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例能夠反映其對(duì)企業(yè)投入資金數(shù)額的比重，反映出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)管理的影響程度。基于認(rèn)證監(jiān)督理論，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高，企業(yè)IPO業(yè)績(jī)下滑越小。持股比例會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的控制力，并促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的意愿。高風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例在為企業(yè)創(chuàng)新提供了充足資金的同時(shí)增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的控制權(quán)和話語權(quán)，還能夠?qū)ζ髽I(yè)的創(chuàng)新策略進(jìn)行指導(dǎo)[11]。另一方面，持股比例較高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能成為公司大股東，通過管理激勵(lì)或提高公司治理水平來改善績(jī)效[12]。吳超鵬等(2012)已證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)[13]，齊萱和馬曉慶(2019)研究證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資者持股比例越高，企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效越高[14]。

逆向選擇理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資這種融資方式只有發(fā)展較差、資金不足、經(jīng)營不善的企業(yè)才會(huì)去選擇，高質(zhì)量的企業(yè)更容易獲取成本低的融資，所以并不愿把自己的經(jīng)營成果分享給風(fēng)險(xiǎn)投資[15]，所以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量多并不意味著IPO后績(jī)效表現(xiàn)會(huì)更好。逐名理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資追求的是短期利益的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)為了建立自己的聲譽(yù)和快速回收資本而推動(dòng)不符合上市要求的企業(yè)快速上市，這就不可避免地縱容企業(yè)財(cái)務(wù)造假，導(dǎo)致企業(yè)上市后會(huì)計(jì)表現(xiàn)暴露問題、績(jī)效變差[16]。所以基于這兩個(gè)理論，風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度越高，IPO業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差。風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量越多，逆向選擇越嚴(yán)重；風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越多，越想快速推動(dòng)企業(yè)上市獲得高回報(bào)，同時(shí)高持股比例使得風(fēng)險(xiǎn)投資話語權(quán)更大，會(huì)加劇“逐名效應(yīng)”。伍文中和高琪(2018)采取橫截面多元回歸方法研究了2009—2017年在我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市企業(yè)的IPO表現(xiàn)情況，研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上表現(xiàn)的是消極作用，其存在逐名動(dòng)機(jī)[17]。因此，其研究樣本中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高的公司逐名效應(yīng)越明顯，上市情況表現(xiàn)更差。

據(jù)此，本文提出以下對(duì)立假設(shè)1、2：

基于認(rèn)證監(jiān)督理論可得：

H1:風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度越深，企業(yè)IPO業(yè)績(jī)變臉幅度越小。

H1a:聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)比單一風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的IPO業(yè)績(jī)變臉幅度小。

H1b:風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，企業(yè)IPO業(yè)績(jī)變臉幅度越小。

基于逆向選擇和逐名理論可得：

H2:風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度越深，企業(yè)IPO業(yè)績(jī)變臉幅度越大。

H2a:聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)比單一風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的IPO業(yè)績(jī)變臉幅度大。

H2b:風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，企業(yè)IPO業(yè)績(jī)變臉幅度越大。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度、上市公司CEO特征與IPO業(yè)績(jī)變臉的關(guān)系

CEO是創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營決策的制定者和執(zhí)行者，是企業(yè)經(jīng)營和管理的“掌舵人”，他們的特征一方面是風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資與否的重要信號(hào)，另一方面也會(huì)影響其對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的態(tài)度、干涉風(fēng)險(xiǎn)投資的決策以及作用的發(fā)揮，進(jìn)而影響IPO業(yè)績(jī)表現(xiàn)。本文研究CEO的年齡、學(xué)歷、金融背景對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度與IPO業(yè)績(jī)變臉的調(diào)節(jié)作用。

CEO在生命周期的不同階段中，由于閱歷和經(jīng)驗(yàn)的差異，個(gè)人行為特征是不同的。Kurnianingsih等(2015)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)驗(yàn)閱歷多的中年人更有可能做出適宜的金融決策[18]。所以CEO年齡越大，對(duì)金融決策的判斷更準(zhǔn)確；年齡越大，CEO所建立起的聲譽(yù)更高、社會(huì)資源越多[19]，能吸引更多優(yōu)質(zhì)投資者承銷商；年齡越大，CEO對(duì)職業(yè)進(jìn)展的追求越小，會(huì)選擇穩(wěn)妥保守的決策方案，不會(huì)為了追求職位的上升而采取冒險(xiǎn)的決策[20]，不會(huì)為了使企業(yè)盡快上市而進(jìn)行財(cái)務(wù)信息粉飾，所以更能避免風(fēng)投激進(jìn)行為所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但是，有很多學(xué)者進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，雖然CEO年齡越大越容易做出正確的決策，但是當(dāng)面臨企業(yè)發(fā)展變革，比如外部投資者的進(jìn)入、公開上市等這些復(fù)雜情況時(shí)，CEO年齡越大，越擔(dān)心自己的利益受到損害，越注重絕對(duì)的權(quán)威性[21]，CEO想要掌握更多的主動(dòng)權(quán)，控制企業(yè)的管理，與持股比例高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成為對(duì)立雙方，反而不能有效地與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)配合，不能合理分配和利用他們帶來的資源，從而抑制風(fēng)投機(jī)構(gòu)價(jià)值增值等功能的發(fā)揮。其次，年齡越大的CEO越不愿意冒險(xiǎn)[22]，不愿冒險(xiǎn)意味著可能不愿接受風(fēng)投機(jī)構(gòu)帶來的新技術(shù)、新的發(fā)展理念，這將影響到風(fēng)險(xiǎn)投資帶來資源的利用程度。對(duì)于追求平穩(wěn)發(fā)展的企業(yè)來說是有利的，但是對(duì)于想要上市的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，這種保守行為不符合企業(yè)戰(zhàn)略方向。因此，本文認(rèn)為CEO年齡越大，越能抑制風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證監(jiān)督”功能，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資的“逆向選擇和逐名”效應(yīng)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3a：CEO年齡越大，越能弱化風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO后業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象的改善作用。

H3b:CEO年齡越大，越能強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO后業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象的加劇作用。

高管受教育水平不僅關(guān)乎其認(rèn)知水平、思維模式以及行為能力，還影響高管的決策水平[23]。學(xué)歷不同，對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的認(rèn)知也不同，不僅會(huì)影響CEO與風(fēng)投機(jī)構(gòu)的合作溝通與配合，還影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作用的發(fā)揮。另外，CEO學(xué)歷越高，信息處理能力和學(xué)習(xí)能力越強(qiáng)，在面對(duì)突發(fā)緊急復(fù)雜情況時(shí)，越有可能做出最佳選擇，也越有可能制定更加符合企業(yè)本身特點(diǎn)和發(fā)展目標(biāo)的戰(zhàn)略[24]，會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的選擇更加謹(jǐn)慎，因此也更可能與風(fēng)險(xiǎn)投資形成資源依賴關(guān)系，充分發(fā)揮風(fēng)投的優(yōu)勢(shì)，抑制風(fēng)險(xiǎn)投資的消極作用。CEO學(xué)歷越高，越容易接受風(fēng)投帶來的新觀點(diǎn)新技術(shù)，就越有可能進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新[25]。綜上，CEO學(xué)歷越高，更能發(fā)揮風(fēng)投機(jī)構(gòu)的“認(rèn)證監(jiān)督”價(jià)值，抑制風(fēng)險(xiǎn)投資的“逆向選擇和逐名”動(dòng)機(jī)。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H4a：CEO學(xué)歷越高，越能加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO后業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象的改善作用。

H4b：CEO學(xué)歷越高，越能抑制風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO后業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象的加劇作用。

具有金融機(jī)構(gòu)工作經(jīng)歷的CEO具備金融領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)，對(duì)資本市場(chǎng)也更為了解，這會(huì)使其在企業(yè)融資方面比不具備金融工作經(jīng)歷的CEO擁有更多的優(yōu)勢(shì)。首先，具備金融背景的CEO自身的金融專業(yè)知識(shí)扎實(shí)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，會(huì)產(chǎn)生與該行業(yè)相匹配的認(rèn)知和能力，如分辨和甄別信息的能力、篩選和把握機(jī)會(huì)的能力、有效運(yùn)作資本的能力[26]。這些能力能幫助企業(yè)分析各項(xiàng)投融資決策利弊并作出合適判斷，可以放大風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)帶來的增值效果，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO業(yè)績(jī)之間的正相關(guān)關(guān)系，也可以抑制風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響。其次，具備金融背景的CEO所擁有的資源、社會(huì)關(guān)系會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)投資者作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)所帶來的資源形成合力，同時(shí)向外界釋放企業(yè)投資決策高效運(yùn)作、企業(yè)良好發(fā)展的信號(hào)[27]，進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用，抑制風(fēng)投的負(fù)向作用。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H5a：CEO具有金融背景能加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO后業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象的改善作用。

H5b：CEO具有金融背景能抑制風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO后業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象的加劇作用。

二 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了減少盈余管理，IPO業(yè)績(jī)變臉幅度的衡量需要樣本企業(yè)IPO后兩至三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而目前可獲得的數(shù)據(jù)為2019年及之前的，所以本文選取2014—2016年在創(chuàng)業(yè)板IPO上市的企業(yè)為樣本，同時(shí)對(duì)以下極端值數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除：(1)ST和*ST類上市企業(yè)；(2)暫停上市企業(yè)；(3)金融保險(xiǎn)類上市企業(yè)；(4)觀測(cè)值缺失的企業(yè)。選取了212家企業(yè)樣本，然后在這212家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中剔除83家無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，最終以129家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO企業(yè)為樣本進(jìn)行研究。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的確定通過它的名稱和主營業(yè)務(wù)來判斷。如果投資機(jī)構(gòu)的名稱包含“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”等字樣，則認(rèn)為其是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。如果名稱中沒有以上字樣，則通過其主營業(yè)務(wù)來判斷，投資機(jī)構(gòu)主營業(yè)務(wù)有風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資、創(chuàng)業(yè)資本投資等，同樣認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。先判斷有無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與，進(jìn)而確定是否為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例，相關(guān)數(shù)據(jù)通過CSMAR數(shù)據(jù)庫、招股說明書和天眼查獲取。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及CEO特征數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量測(cè)量

1.被解釋變量

本文用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量IPO企業(yè)業(yè)績(jī)。IPO業(yè)績(jī)變臉幅度采用IPO后2年和IPO前2年凈資產(chǎn)收益率的變化值來衡量，記為△ROE，△ROE=上市后兩年ROE平均值-上市前兩年ROE平均值?！鱎OE>0則IPO后業(yè)績(jī)沒有下滑，沒有出現(xiàn)IPO業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象；否則則認(rèn)為出現(xiàn)了IPO業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象。△ROE越大，說明IPO后業(yè)績(jī)變臉幅度越??；△ROE越小，說明IPO業(yè)績(jī)變臉幅度越大。

2.解釋變量

風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度由是否聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例來衡量。是否聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資(VCnum)指是否有兩個(gè)及以上風(fēng)投機(jī)構(gòu)共同參與到同一家企業(yè)中。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(VChold)指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有被投資企業(yè)的股份占比。

3.調(diào)節(jié)變量

本文選取CEO年齡(CEOage)、CEO學(xué)歷(CEOedu)、CEO金融背景(CEOfin)三個(gè)CEO特征作為調(diào)節(jié)變量。CEO年齡即企業(yè)IPO上市當(dāng)年招股說明書上披露的CEO的年齡。本文將CEO學(xué)歷劃分為本科以下和本科及以上，分別賦值為0、1。CEO金融背景分為CEO有無在金融機(jī)構(gòu)任職的經(jīng)歷。

4.控制變量

根據(jù)已有研究，本文選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)年齡(Age)、行業(yè)(Ind)、上市年份(Year)作為控制變量。

變量的具體說明見表1。

表1 變量的名稱與定義

(三)模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度對(duì)IPO業(yè)績(jī)變臉影響的研究假設(shè)，建立如下模型(1)。

△ROE=β0+β1VCnum/VChold+β2TAT+

β3Lev+β4Age+β5Ind+β6Year 2015+

β7Year 2016+ε

(1)

為了檢驗(yàn)CEO特征對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度與IPO業(yè)績(jī)變臉關(guān)系調(diào)節(jié)作用的研究假設(shè)，在模型(1)的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度與CEO三個(gè)特征變量的交互項(xiàng)，建立如下模型(2)。

△ROE=β0+β1VCnum/VChold+β2CEOtezheng+

β3VCnum/VChold×CEOtezheng+

β4TAT+β5Lev+β6Age+β7Ind+

β8Year2015+β9Year2016+ε

(2)

三 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)

1.樣本變量總體的描述性統(tǒng)計(jì)

如表2描述性統(tǒng)計(jì)可知，樣本總體△ROE的均值為-0.117 6，最小值為-0.474 7，在我國創(chuàng)業(yè)板上市有風(fēng)投機(jī)構(gòu)介入的企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率在IPO之后平均下降了11.76%，最大下降了47.47%，說明即使有風(fēng)險(xiǎn)投資參與，我國創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)依然普遍存在IPO業(yè)績(jī)變臉的現(xiàn)象。聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的均值為0.457 4，說明45.74%的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)選擇聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)投持股比例均值為10.974 1%，最大值為43.040 8%，最小值為1.5%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.982 6，說明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例總體較低且相差較大。CEO年齡均值為48.326，且最小也在30歲以上，CEO中84.5%以上的學(xué)歷都是本科及以上，說明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市企業(yè)CEO一般是有豐富閱歷和經(jīng)驗(yàn)的學(xué)歷較高的人。CEO金融背景均值為0.054，說明樣本企業(yè)中只有5.4%的CEO有過金融工作經(jīng)歷。

表2 樣本變量總體的描述性統(tǒng)計(jì)

2.樣本企業(yè)IPO業(yè)績(jī)變臉情況初步分析

不同分組的比較見表3，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)△ROE的平均值大于單一風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例大于10的企業(yè)△ROE平均值比持股比例小于10的企業(yè)大，說明聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)投持股比例越大的企業(yè)，IPO業(yè)績(jī)變臉幅度越小，風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度越深，越能緩解IPO業(yè)績(jī)變臉幅度。為了進(jìn)一步判斷風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度的影響，本文采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)進(jìn)行檢驗(yàn)，聯(lián)合風(fēng)投和單一風(fēng)投兩組企業(yè)的△ROE平均值在5%的顯著性水平上存在差異，風(fēng)投持股比例大于和小于10的兩組企業(yè)的△ROE平均值在1%的顯著性水平上存在差異，驗(yàn)證了上述的結(jié)論。

表3 不同的風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與程度IPO業(yè)績(jī)變臉情況表

(二)相關(guān)性分析

由表4可知變量的相關(guān)性，是否聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與△ROE的相關(guān)系數(shù)分別為0.174和0.264，且在5%和1%水平上顯著，這與假設(shè)1一致。CEO年齡與△ROE在5%水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.184；CEO學(xué)歷與△ROE正相關(guān)，CEO金融背景與△ROE負(fù)相關(guān)，但是關(guān)系不顯著。相關(guān)性分析結(jié)果還顯示△ROE與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡、企業(yè)行業(yè)顯著相關(guān)，系數(shù)分別為0.172、0.157、-0.315。相關(guān)性分析結(jié)果表明，目前在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中，風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度會(huì)影響IPO業(yè)績(jī)變臉的幅度。聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)比單一風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)IPO業(yè)績(jī)變臉幅度更??；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越大，企業(yè)IPO后業(yè)績(jī)變臉程度越小。以上都驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資“認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)”，文章的假設(shè)1得到初步驗(yàn)證。

表4 變量的相關(guān)性分析

(三)多元回歸分析

本研究采用Enter方法進(jìn)行分層回歸，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度、CEO特征與IPO業(yè)績(jī)變臉的關(guān)系。

表5是檢驗(yàn)是否聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資、CEO特征與IPO業(yè)績(jī)變臉關(guān)系的層次回歸分析結(jié)果。首先，以△ROE為因變量，引入控制變量，得到模型1，以此驗(yàn)證控制變量的有效性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率顯著地正向影響△ROE，且R2>0.22，引入的控制變量部分有效。然后在模型1的基礎(chǔ)上引入自變量是否聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資，結(jié)果顯示是否聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的系數(shù)為0.021，并在10%的水平上顯著。模型2的R2值增加0.018，說明引入自變量是否聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)因變量的變異有顯著正向影響，驗(yàn)證了假設(shè)1a，即聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)IPO業(yè)績(jī)變臉幅度更小，聯(lián)合風(fēng)投能改善IPO業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象。

模型3在模型2的基礎(chǔ)上引入調(diào)節(jié)變量即CEO特征變量后，是否聯(lián)合風(fēng)投的系數(shù)符號(hào)和顯著性都沒變，進(jìn)一步說明是否聯(lián)合風(fēng)投與△ROE正相關(guān)。模型3的R2值增加0.045，說明CEO特征對(duì)因變量△ROE也有影響。

最后在模型3的基礎(chǔ)上分別引入是否聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與CEO三個(gè)特征變量的交互項(xiàng)，以及同時(shí)引入三個(gè)交互項(xiàng)，回歸結(jié)果顯示不管是單獨(dú)引入還是同時(shí)引入交互項(xiàng)，是否聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與CEO三個(gè)特征變量的交互項(xiàng)的系數(shù)都不顯著，且△F顯著性都大于0.1，說明CEO年齡、學(xué)歷、金融背景對(duì)是否聯(lián)合風(fēng)投和IPO業(yè)績(jī)變臉的關(guān)系沒有顯著的調(diào)節(jié)作用。

表5 是否聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資、CEO特征與IPO業(yè)績(jī)變臉關(guān)系的層次回歸分析結(jié)果

表6是檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、CEO特征與IPO業(yè)績(jī)變臉關(guān)系的層次回歸分析結(jié)果。首先，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡等控制變量為自變量，以凈資產(chǎn)收益率變化值△ROE為因變量，構(gòu)建模型5；然后，在模型5的基礎(chǔ)上加入風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例這一自變量，構(gòu)建模型6。

結(jié)果顯示在控制行業(yè)、上市年份、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡等變量后，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例顯著正向影響△ROE(β=0.002，p<0.01)。模型6的R2值增加0.042，F(xiàn)的變化量顯著，說明引入自變量風(fēng)投持股比例對(duì)因變量的變異有顯著影響。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與△ROE正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1b，驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的“認(rèn)證監(jiān)督”效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，越能緩解IPO業(yè)績(jī)變臉幅度。以上，假設(shè)1a、1b都得到驗(yàn)證，假設(shè)1得到驗(yàn)證，假設(shè)2被排除。風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度越深，對(duì)IPO業(yè)績(jī)起到的積極作用越大，越能發(fā)揮長(zhǎng)期的增值效果，越能改善IPO業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象。

模型7在模型6的基礎(chǔ)上引入調(diào)節(jié)變量即CEO特征變量，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的符號(hào)和顯著性都沒變，進(jìn)一步說明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與△ROE正相關(guān)。模型7的△R2=0.037，F(xiàn)值也發(fā)生顯著變化，也說明CEO特征對(duì)因變量△ROE有影響。

最后在模型7的基礎(chǔ)上分別引入風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與CEO三個(gè)特征變量的交互項(xiàng)，以及同時(shí)引入三個(gè)交互項(xiàng)，交互項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)與顯著性都不變，如模型8所示，表現(xiàn)為：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與CEO年齡的交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，在5%的水平上顯著。說明CEO年齡對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與IPO業(yè)績(jī)變臉的關(guān)系起到負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，CEO年齡越大，越能弱化風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)IPO業(yè)績(jī)變臉幅度的改善作用，假設(shè)3a得到驗(yàn)證。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與CEO學(xué)歷的交互項(xiàng)的系數(shù)也顯著為負(fù)。說明CEO學(xué)歷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與IPO業(yè)績(jī)變臉的關(guān)系起到負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，CEO學(xué)歷越高，越能弱化風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)IPO業(yè)績(jī)變臉幅度的改善作用，假設(shè)4沒有得到驗(yàn)證。CEO學(xué)歷沒有與風(fēng)險(xiǎn)投資形成合力，可能的原因是CEO學(xué)歷越高，對(duì)企業(yè)重要信息的保密意識(shí)更強(qiáng)，有時(shí)不利于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投資企業(yè)的配合；另外CEO學(xué)歷越高，越自信，想法越多，管理理念可能會(huì)與風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資策略相抵觸，不利于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。(3)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與CEO金融背景的交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說明CEO金融背景能正向調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與IPO業(yè)績(jī)變臉的關(guān)系，CEO有金融背景能加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度對(duì)IPO業(yè)績(jī)變臉的改善作用，假設(shè)5a得到驗(yàn)證。另外，加入交互項(xiàng)的模型8的每一列的擬合優(yōu)度R2都顯著大于模型7的擬合優(yōu)度，△R2分別為0.013、0.017、0.020和0.059，進(jìn)一步驗(yàn)證了CEO特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

CEO特征對(duì)是否聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO業(yè)績(jī)變臉之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用不顯著，但對(duì)風(fēng)投持股比例與IPO業(yè)績(jī)變臉關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，這說明了CEO對(duì)于風(fēng)投的態(tài)度取決于風(fēng)投在本公司的權(quán)力，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，所擁有的話語權(quán)就越大，為了鞏固自己的地位和話語權(quán)，CEO就會(huì)采取干涉風(fēng)投機(jī)構(gòu)行為的決策，進(jìn)而影響到風(fēng)投機(jī)構(gòu)與IPO業(yè)績(jī)變臉的關(guān)系。

表6 風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、CEO特征與IPO業(yè)績(jī)變臉關(guān)系的層次回歸分析結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)論穩(wěn)健性，本文采取以下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.在模型中排除行業(yè)和年份效應(yīng)，結(jié)果基本保持不變，如表7模型9所示。

2.控制變量增加企業(yè)規(guī)模和性質(zhì)，結(jié)果不變，如表7模型10所示。

3.替換了被解釋變量△ROE的計(jì)算方法，以“上市后三年ROE平均值-上市前一年ROE”來表示IPO業(yè)績(jī)變化的程度，表示為△ROE(3,1)。是否聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的系數(shù)符號(hào)與顯著性不變；風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度與CEO特征的交互項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)都與前文一致，大小也相差不大，具體回歸結(jié)果如表8模型11所示。說明風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度、CEO特征、IPO業(yè)績(jī)變臉關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果是穩(wěn)健的，研究結(jié)論是可靠的。

表7 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

表8 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

四 研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

本文以2014—2016年在創(chuàng)業(yè)板IPO上市有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)為樣本，研究風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度對(duì)IPO業(yè)績(jī)變臉的影響，同時(shí)探究CEO個(gè)人特征對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度與IPO業(yè)績(jī)變臉關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文的研究結(jié)論與理論貢獻(xiàn)如下：

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的參與程度會(huì)影響IPO業(yè)績(jī)變臉幅度，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與程度越深，IPO業(yè)績(jī)變臉幅度越小，具體表現(xiàn)在：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)比單一風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO業(yè)績(jī)變臉幅度小，風(fēng)投持股比例越大的企業(yè)IPO業(yè)績(jī)變臉幅度越小。目前在我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)IPO業(yè)績(jī)的影響更符合“認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)”，風(fēng)險(xiǎn)投資的積極作用更為明顯，為企業(yè)的發(fā)展帶來增值效果，并且參與程度越深，這種增值效果越大。

2.CEO個(gè)人特征會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度與IPO業(yè)績(jī)變臉的關(guān)系，主要表現(xiàn)在CEO年齡、學(xué)歷、金融背景對(duì)這兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用中。CEO年齡、學(xué)歷負(fù)向調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與IPO業(yè)績(jī)變臉的關(guān)系，CEO年齡越大、學(xué)歷越高越能抑制風(fēng)險(xiǎn)投資“認(rèn)證監(jiān)督”作用的發(fā)揮，弱化風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)IPO業(yè)績(jī)變臉的改善作用；CEO金融背景正向調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與IPO業(yè)績(jī)變臉的關(guān)系，CEO有金融背景能強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資的“認(rèn)證監(jiān)督”能力，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例對(duì)IPO業(yè)績(jī)變臉的改善作用。CEO特征對(duì)是否聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO業(yè)績(jī)變臉之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用不顯著但對(duì)風(fēng)投持股比例與IPO業(yè)績(jī)變臉的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用，這說明CEO對(duì)于風(fēng)投的態(tài)度取決于風(fēng)投在本公司的權(quán)力，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越大，所擁有的話語權(quán)就越大，為了鞏固自己的地位和話語權(quán)，CEO就會(huì)采取干涉風(fēng)投機(jī)構(gòu)行為的決策，CEO的個(gè)人特征會(huì)影響這種干涉的方向和大小即CEO年齡、學(xué)歷、金融背景在風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO業(yè)績(jī)變臉之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO業(yè)績(jī)變臉的關(guān)系。

(二)研究啟示

本文根據(jù)以上結(jié)論，為在我國創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)的發(fā)展提供以下啟示：

第一，對(duì)于政府來說，應(yīng)該支持鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，規(guī)范其發(fā)展方向，完善風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)政策，充分發(fā)揮其認(rèn)證監(jiān)督作用，減少其逐名效應(yīng)，發(fā)揮其為企業(yè)帶來的最大價(jià)值。這一方面有利于解決中小企業(yè)的融資發(fā)展問題，另一方面使風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板緊密配合，共同進(jìn)步，達(dá)到雙贏，促進(jìn)我國股票市場(chǎng)特別是創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展，為我國資本市場(chǎng)的有序快速發(fā)展開拓新的支撐點(diǎn)。另外，政府應(yīng)加大對(duì)上市企業(yè)的監(jiān)管，減少其為吸引風(fēng)險(xiǎn)投資和加快上市而進(jìn)行的財(cái)務(wù)粉飾和造假行為。

第二，對(duì)于IPO企業(yè)，應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行全方位評(píng)估，利用風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的資源。在引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)應(yīng)該盡量引入聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資，提高風(fēng)投持股比例。另外，CEO的個(gè)人特點(diǎn)能影響風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值的展現(xiàn)，在CEO的選擇上面，IPO企業(yè)要充分考慮CEO特征與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的契合性?？傮w來說，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化年齡結(jié)構(gòu)和學(xué)歷結(jié)構(gòu)，適當(dāng)任用年輕CEO，且不能一味追求高學(xué)歷管理者；金融背景的CEO具有更專業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)，更能與風(fēng)險(xiǎn)投資相互配合，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的增值效果，企業(yè)應(yīng)適當(dāng)選拔具有金融背景的CEO；IPO企業(yè)要適當(dāng)維護(hù)CEO的自主權(quán)與話語權(quán)，適當(dāng)對(duì)CEO進(jìn)行激勵(lì)，維護(hù)CEO的權(quán)威性，充分協(xié)調(diào)好內(nèi)部高管人員和外部投資之間的關(guān)系，使兩者目標(biāo)達(dá)成一致，形成合力，發(fā)揮協(xié)同作用。

第三，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，首先要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的篩選，在選擇企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，收集企業(yè)的各類信息，做好盡職調(diào)查以減少信息不對(duì)稱，選擇出真正具有成長(zhǎng)潛力的企業(yè)，發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)督作用；其次，風(fēng)投進(jìn)行投資時(shí)盡量選擇聯(lián)合投資，一方面可以資源共享，另一方面也能分散風(fēng)險(xiǎn)；另外，應(yīng)該將CEO的個(gè)人特質(zhì)因素納入考慮范疇，在參與企業(yè)管理時(shí)要注意與企業(yè)管理者的配合。