物管行業危、機并存

林暉暉

自 2017年底房企大規模分拆旗下物企上市至今，物管板塊已成為具備一定規模的細分行業。在恒生的行業分類下，目前該板塊有54家上市公司。在前十房企旗下物企中，僅有萬科旗下的萬物云與龍湖智慧服務尚未上市。而在2021年的11 月，萬科已通過分拆萬物云上市決議。

2019年、2020年是物管板塊價值發現大年，板塊整體漲幅巨大。

在2021年的4月19日，恒生推出了恒生物業服務及管理指數。指數由30家最大并于恒生行業分類系統的業務子類別中被定義為“物業服務及管理”的企業組成。基期是2018年12月31日，基值是3000點。到6月30日，指數點位達到最高點10672.19，相較于基期漲幅256%。

而后，出于對政策以及關聯方信用風險的擔憂，整個板塊開啟了下跌之路，當前恒生物業服務及管理指數5200點，與最高點相比，近乎腰斬。雖然板塊整體是下跌趨勢，但在板塊內部是有所分化的。

具體來看物管行業的主要業務模式，前期受追捧的原因，當下應注意的風險點及未來的看點。

業務模式不復雜

物管行業主要有五大業務類型，分別為物業管理、業主增值服務、非業主增值服務、城市服務和三供一業。

物業管理又可以分為兩大類，住宅物業和非住宅物業。非住宅物業可以簡單分為商場物業、寫字樓物業和公建物業。

住宅物業的主要收入來自物業費。物業費也就是在管面積 * 單價。因此增加物業費收入可以從增加在管面積和提高單價入手。

業主增值服務包括家政、裝修、房屋經紀、車位銷售、電梯廣告、社區團購、快遞驛站等。這些業務的毛利率較高，當前營收的占比較低，未來想象空間較大。

非業務增值服務，業內用詞為顧問服務、案場服務，是指物業公司利用自身的物業空間和客戶資源幫地產公司賣房拿傭金，目前營收占比小，且未來的不確定性高。

在房地產行業高歌猛進的前幾年，挑選物業股主要看四點：母公司的規模、合約面積與在管面積比值、第三方外拓占比和增值服務占比。這些數值越高越好，其中前兩者是最重要的，后兩者是錦上添花。

商業物業本身做的就是增值服務。需要觀察商場的出租率，以及在管商場每年的增加數量。

城市服務包括醫院、景區、學校等，主要是政府業務，通過招投標獲取。

三供一業，即供水供電供熱和物業管理。國企家屬老小區三供一業的接管，一般毛利率較低。

前期受追捧的原因

此前物管行業受追捧，在于行業空間廣闊，2020年行業規模約1.5萬億元，到2030年行業規模預計可達到2.5萬億元，年復合增速5%，增速并不快但穩中有升。

板塊內的公司增速快，確定性高。物管公司受益于房地產母公司前兩年銷售的新房結算交付，業績保持高增長。且具有輕資產、少資本開支、低杠桿、現金流好、弱周期、黏性高這些優質特性。物業是每年都需要重復消費的剛需服務，業務永續性較強、現金流穩定性較高。

最近三年的財務數據顯示，能每年做到經營性現金流都大于凈利潤的物管企業有：華潤萬象生活、碧桂園服務、綠城服務、世茂服務、融創服務;其他物企如雅生活、金科服務、保利物業、中海物業等，雖不能保證每年現金流都強于凈利潤，但兩者數據也差不多。足以說明物管是好的生意模式。

頭部物企如碧桂園服務的業績增速，連續三年都在60%以上，高增速與高確定性，市場也給了其相應的高估值。

當下應注意的風險

首先是關聯方風險。目前房地產行業的風險波及到了物管，使物業板塊的投資邏輯發生了變化。以前是母公司向子公司輸送利益，提升子公司估值。大家都往有個“好爹”的邏輯上去挑選物業股。而現在面對處于“三道紅線”下，償債壓力較大的房企，有幾家物管公司被迫上演“救爸爸”戲碼，市場擔心其他物企會效仿，使整個板塊股價承壓。

房企不僅遭遇融資難問題，還面臨著嚴重的經營危機。國家統計局數據顯示，全國商品房銷售面積及銷售金額增速在持續下降。房地產行業的基本面在下行，這使物管公司特別是極度依賴母公司的物企后續業績增長的確定性邏輯受到挑戰。

其次是政策風險，主要體現在人力風險上面。物管是勞動密集型行業，人力成本在行業的經營成本中占比達到40%多。

2018年7 月底，國務院、人社部聯合發布《國家稅務和地方稅收征管體制改革方案》，明確社保由稅務統一征收;2021年7 月 16 日，人社部等八部門聯合發布《關于維護新就業形態勞動者勞動保障權益的指導意見》，提出維護勞動者保障權益的多項意見，明確規范用工、健全保障制度、提升保障效能、完善保障工作機制等內容。這兩次政策的發布，都導致了板塊股價的階段性下行。由于物業的人力密集屬性較高，市場產生對于物企用工成本上升的憂慮，進而對其利潤空間產生疑慮。

而實際上，這個風險的影響不大。物業公司的人力主力為偏高齡勞動力。這部分勞動力屬于供應較大、勞動技能偏低、議價能力低人群。且這些簡單體力勞動將來也會被機器替代。

再者，頭部物企員工及外包人員社保的繳納情況已較為規范，且外包人員中部分為無需繳納社保的超齡人員，用工成本控制的壓力較小。因此這些政策對物業用工成本的實際影響有限。

未來的看點

判斷物管行業的未來，首先要看其業務獨立性提升。

物業板塊中的多數上市物企為房地產開發企業分拆上市而來，不可避免和母公司存在著各種關聯。經過幾年的發展，一些物企具備了成熟的市場化外拓能力、收并購整合能力，獨立性得到了加強，并逐步與關聯房企業務脫鉤，降低對關聯方的依賴。據統計，頭部物業公司的在管面積和新增在管面積中第三方占比均值在上升。

而且，在房企危機中，房企通過拋售手中的物企股權來回籠資金，這些都加速了物管公司的獨立。

其次是看行業集中度提升。

物管板塊內優選關聯方風險低、業務獨立性強的頭部公司。

輕資產服務業龍頭公司的崛起，通常伴隨著內生成長能力和并購能力的同時發力。2021年的物管行業并購很頻繁，但是頭部公司的市占率仍然不高。房企危機中，償債壓力較大的房企可能選擇主動出售、被動抵押質押旗下物企股權以緩解資金壓力，增加了市場收并購潛在標的的供給。而且，港交所新規調整上市盈利要求，中小物企后續上市的難度增大，出售予頭部物企對于它們來說也是個不錯的選擇。因此，賬面資金充裕的上市物管公司，將在2022年大有可為。并購將加速行業的整合，提升行業的集中度。

最后，還要看業態的大融合。

商管與物管互補，共用會員體系。比如有的公司的會員體系，可以一個賬號一鍵登錄旗下的所有APP/小程序，這樣更能掌握用戶的畫像，以便提供多場景的服務。

商管外，主流物企同時拓展公建（政府公建、公眾場館、學校、醫院等）和城市服務等領域。當前，頭部企業如碧桂園服務、金科服務、旭輝永升服務、融創服務等已完成幾乎全部業態的覆蓋，已集成多業態管理能力。

中長期來看，物管行業的趨勢是向上的。經過這一輪的下跌，板塊的估值已到了合理偏低區間。如果上游的地產政策放松，市場情緒面提振，物管板塊或將有一輪估值修復。即使部分房企信用危機沒解除，仍可結合上述的風險點與未來看點，板塊內優選關聯方風險低、業務獨立性強的頭部公司。

其次，可以關注近期在底部大幅回購的物企公司。底部回購表明公司的信心，給投資者傳遞出積極的信號。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票