活水長流

陳果

2022年市場不缺增量資金，缺的是優質資產，結構牛行情有望持續。

展望2022年，房地產調控和資管新規過渡期結束將對居民資產配置產生深遠的影響;互聯網“購基”流量紅利逐步退潮，未來居民購基行為將更存量化、理性化和習慣化;而隨著公募、保險、理財、外資等中長期資金的持續流入，A股機構化進程也將穩步推進。

房地產調控的深遠影響：購房意愿大幅下降，居民資產面臨再配置。2021年以來，住宅價格下跌的城市數量明顯增多，二手房流動性明顯下降，國內樓市全面步入降溫周期。根據西南財經大學《中國家庭財富指數調研報告》，一方面，2020年以來，有房尤其是多套房家庭的計劃購房意向持續高于無房家庭，反映出家庭在房產上的資產配置行為，而非實際居住。另一方面，2021年Q3，有房尤其是多套房家庭的計劃購房意向在出現明顯下滑。根據人民銀行2019年的調查，中國城鎮居民資產中近59%為住房，遠高于美國的21%，日本24%和歐洲的35%;股票基金類資產在總資產中的占比不到2%，遠低于美日歐7%-9%的水平。未來，居民資產面臨再配置，增配權益類資產仍是中長期趨勢。

2018年資管新規后，銀行理財面臨凈值化轉型壓力，在前期監管缺失下，現金管理理財產品憑借攤余成本估值的優勢，成為過渡期內銀行理財的主推產品;通過更多配置長久期、低等級信用債，現金管理理財產品收益明顯高于同類貨幣基金，也獲得更多投資者青睞，但同時也具有明顯的“監管套利”特征。2018年后現金管理理財產品規模迅速擴張，截至2021年上半年規模達到7.8萬億元，占全部理財產品的比例為30.2%。2021年6月，央行、銀保監會《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知》，對現金管理理財產品投資范圍、投資負面清單、資產期限、組合期限、投資集中度、流動性等方面提出具體要求，基本抹平與貨基的監管差異，過渡期至2022年底。預計未來現金管理理財產品收益率水平將逐步向貨幣基金收斂，規模增長將受限。在固收類資產絕對收益率水平整體走低的大背景下，理財對權益類資產配置比例有望迎來拐點。分母端角度，首先，各類資管機構的凈值化轉型和公允價值計量將直接導致產品凈值波動放大，疊加打破“剛兌”的大環境，居民風險偏好將被動抬升，提高權益資產的相對吸引力。其次，期限匹配的要求和公允價值計量導致各類資管機構未來配置非標資產和長久期、低信用評級債權資產的難度加大，或使得市場在較長的時間內出現低風險與無風險安全資產上的結構性“資產荒”，導致債券類產品收益率持續偏低，進一步使得居民資金的機會成本偏低，從而提高權益資產的相對吸引力。

如前所述，擁有多套住房、高資產組家庭購房意愿下降更明顯，意味著此類富裕、高凈值的家庭未來的資產再配置的需求或將更強。一方面，傳統觀念中房價“只漲不跌”，樓市資金往往風險偏好較低，更重視本金的安全性和收益的穩定性;另一方面，高凈值家庭也更尋求多資產配置和財富管理服務。此類資金或更多通過波動相對更小的絕對收益型產品、“固收+”類產品間接配置權益資產。這一現象在下半年以來已有所顯現，2021年三季度私募證券基金和銀行理財規模擴張加速，環比增加7240億元和21500億元，明顯快于權益類公募基金的1410億元，對公募基金產生一種明顯的“擠出”效應。

另外，根據推算，2015年至2021年中，各類機構持有的流通市值提升約13.4個百分點（從14.8%提升至28.2%）;2021年年末有望達到28.7%。

整體而言，2022年市場不缺增量資金，缺的是具有中長期成長邏輯、能夠抵御經濟下行或實現困境反轉的優質資產，A股資產荒下的結構牛行情有望持續。