東江環保：危廢巨頭有點危

路漫漫

2017年以來，東江環保（002672.SZ）在產能擴張以及并購方面砸下近50億元，但營業收入增長緩慢，凈利潤還一年不如一年。

其股價在2021年11月2日離跌破發行價只有1個百分點的距離，目前股價有所回暖，而公司的凈利潤卻依然沒有回暖跡象。

并購發展助力大股東火速清倉

2012年在A股上市后，東江環保的瘋狂并購開始，當年至2016年期間，累計耗資約20億元收購超過20家公司，商譽猶如芝麻開花節節高，從2011年末的305.20萬元增加至2016年末11.19億元。東江環保也因此開啟了一段營收、利潤雙豐收的旅程，營業收入從2011年的15.01億元增加至2016年的26.17億元，凈利潤從2.04億元到5.34億元、扣非凈利潤從1.96億元到3.79億元、經營活動產生的現金流量凈額從4.01億元到6.90億元。股本因頻繁高轉送而快速擴張，從1.50億股大增至8.70億股，2015年實施的每10股轉增15股是最豪氣的一次，也是最后一次高送轉。

頻繁高送轉、業績快速增長、股價漲勢凌厲，這些都為大股東之后的清倉式減持打好了基礎。2016年6月，東江環保控股股東、實際控制人張維仰先生將其持有的6068.29萬股A 股股份（占公司股本總額的6.98%）以13.43億元協議轉讓給廣東省省屬大型骨干國企——廣東省廣晟資產經營有限公司（下稱“廣晟公司”）。同年7月，張維仰承諾將其6103.06萬股A股股份（占公司股本總額的6.88%）的對應之股東表決權完全按照廣晟公司的指示投票，廣晟公司成為實際支配東江環保的最大單一表決權的股東。同時，其提名的董事席位占多數，廣晟公司成為上市公司控股股東，實際控制人變為廣東省國資委。

公告顯示，廣晟公司鑒于看好環保產業發展前景及公司良好的投資價值，入股成為控股股東，國有資本助力公司發展。且將促進公司實現跨越式發展。

此后，張維仰繼續通過股權轉讓，累計套現40.62億元，持股股份比例降至3%，依然是前十大股東之列。除了減持套現外，現金分紅也不少，東江環保累計派現9.28億元，派現融資比0.86。

廣晟公司除了協議受讓股權而豪擲33.36億元，還在二級市場頻頻增持，在A股市場、H股市場雙管齊下。廣晟公司的母公司之母公司廣東省廣晟控股集團有限公司（下稱“廣晟集團”）通過無償劃轉方式、非公開協議轉讓等方式成為東江環保的控股股東，廣晟集團直接持股2.01億股，間接持有2517.92萬股。如今，東江環保的A股總市值僅為50億元，廣晟公司的33.36億元接盤投資剩下不到10億元市值，損失慘重。張維仰成為最大贏家。在業績最好的時候，張維仰選擇幾近清倉式減持，減持讓位后，東江環保并沒有實現跨越式發展。

第二大股東上海聯創創業投資有限公司（下稱“上海聯創”）清倉式減持來得更早一些。2014年2月17日至6月23日，上海聯創減持3.07%，持股比例由8.18%下降至4.91%。到了2014年半年報時，上海聯創已經退出十大股東之列，第十大股東持股比例為1.35%。東江環保A股持股比例5%及以上的股東只有兩位，都選擇清倉減持。

并購縮水業績萎靡

財大氣粗的廣晟公司入主，東江環保進入A股上市第二個5年（2017年至2021年），一改以往激進并購作風，累計耗資7.26億元，收購4家公司。

2017年6月以1650萬元收購深圳市華藤環境信息科技有限公司 （下稱“華藤環境”）80%股權，加上之前之后以300萬元收購的20%股權，持股比例上升至100%。同年9月以1.40億元收購萬德斯（唐山曹妃甸）環保科技有限公司 （下稱“唐山萬德斯”）80%股權加大在京津冀地區危廢市場投資。2019年4月收購參股公司佛山市富龍環保科技有限公司（下稱“佛山富龍”）21%股權，持股比例上升至51%，支付的股權轉讓款合計為1.37億元，與2017年9月以4800萬元收購30%的股權相比，佛山富龍的估值大幅上升。2021年9月以4.29億元收購郴州雄風環保科技有限公司（下稱“雄風環保”）70%股權進入稀貴金屬回收業務領域，進一步完善產業鏈條及業務布局。

截至2021年9月末，東江環保的商譽達到12.42億元，占總資產的比例10.74%，占凈資產的22.27%，計提商譽減值準備1.44億元。

東江環保打造了貫通廢物收集運輸、資源化綜合處理、無害化處理處置的一體化產業鏈條，具備44類危險廢物經營資質、資質規模超過200萬噸/年，是國內資質種類最齊全、規模最大的危險廢物處理處置企業之一。

2017年，東江環保實現營業收入31億元，同比增長18.44%，是最后一次增速上兩位數，實現凈利潤同比下滑11.32%至4.73億元，為歷史第二好，僅次于2016年，實現扣非凈利潤同比增長22.23%至4.64億元，為歷史新高。

此后營業收入增長緩慢，凈利潤下滑。2018年至2020年，實現營業收入分別為 32.84億元、34.59億元、33.15億元，實現凈利潤4.08億元、4.24億元、3.03億元，實現扣非凈利潤3.23億元、3.61億元、2.70億元。不過，現金流方面的開源節流做的非常好，這三年的經營活動產生的現金流量凈額創歷史最佳，分別為8.98億元、12.35億元、9.74億元。

2021年前三季度實現營業收入26.42億元，創下新高，并且時隔三年重回兩位數增速，但毛利率創下新低至28.44%，凈利潤依然下滑，只有1.62億元，扣非凈利潤只有1.44億元，創下回歸A股以來的新低。

營業收入萎靡不振，固定資產、無形資產大增。2017年以來至2021年9月末，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金累計高達41.06億元。固定資產從2017年末的16.50億元大增至2021年9月末的41.88億元，無形資產從9.12億元大增至14.10億元，投資性房地產從8968.52萬元增加至4.50億元。

增發失敗債務高

為了應付自身發展以及并購擴張，東江環保曾三次籌劃增發股份籌集資金，均無功而返。

2015年4月，東江環保拋出擬非公開發行A股股票擬募集資金總額不超過 23億元預案。不久后，因市場變動，融資終止。2016年7月，擬向新任大股東廣晟公司非公開發行A股股票擬募集資金總額不超過20億元。根據《收購守則》，香港證監會視張維仰及廣晟公司為一致行動人士。因此，于本次非公開發行完成時，因廣晟公司與張維仰將合共持有超過公司 30%的股權，廣晟公司將觸發全面要約收購責任。為了不觸發全面要約收購義務，本次融資終止。2017年5月，再次擬非公開發行A股股票擬募集資金總額不超過23億元，因環保違規被中央環保督察組責令整改以及被中央電視臺點名批評，加上股價大幅下跌，本次融資終止。

增發融資不成，負債激增。2012年回歸A股時，年末的負債總額為8.37億元，資產負債率為26.91%，到了2021年9月末，分別變成了59.86億元、51.77%。大股東慷慨解囊，從2019年開始提供3億-4億元的資金拆借。有息負債大增導致財務費用從2012年的319.20萬元增加至2020年的1.18億元，2021年1-9月為8759萬元。

其他收益是影響利潤的主要因素之一。2017年至2020年，其他收益分別為1.29億元、2.09億元、1.64億元、1.03億元，占利潤總額的比例分別為20.72%、37.44%、31.27%、25.64%。而增值稅即征即退約占其他收益的5-6成。

業績迷霧

自2017年以來東江環保在產能擴張以及并購方面投入近50億元，營業收入增長緩慢不說，凈利潤也連連下滑。

2021年半年報顯示，基于產廢源頭的治理能力提升及減量化資源化的循環經濟理念，近幾年危廢產生量增速逐年降低;同時近幾年迎來危廢處置利用能力的集中釋放，核準收集和利用處置能力逐年提升，根據2020年防治年報數據，相比2006年，2019年危險廢物持證單位核準收集和利用處置能力增長1709%，核準危廢資質達到12800萬噸，增速遠高于廢物產生量。此外，隨著水泥窯協同處置業務以及產廢企業自建處置設施等模式出現，對傳統危廢處理處置企業的經營造成較大的沖擊，危廢處理市場競爭進一步加劇，公司工業危廢處理業務亦面臨收運價格及盈利能力下降的較大挑戰。

行業數據驗證東江環保的說法。據《2020 年全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報》統計，截至2019年底，全國危險廢物許可證持證單位核準收集和利用處置能力達到 1.29億噸/年，同比增長26%，實際收集和利用處置量為3558萬噸，同比增長32%，實際產能利用率僅為27.5%。

整體資質利用率從2019年末超過44%下降2020年末的40.53%，東江環保給出的解釋：整體資質利用率同比下降主要是公司大部分新增資質為2020年第四季度取得，新建項目處于市場開拓和產能爬坡期。

這樣的說辭比較牽強。

雖然東江環保在產能擴張方面投入巨大，但從2017年至今新增的工業危廢處置能力并不多。2016年報顯示，年危廢處理能力逾150萬噸，到2019年末提升至超過190萬噸，2020年超過200萬噸，2020年新增的10萬噸，增幅并不大。

從主要子公司的經營情況來看，收入下滑非常明顯，整體資質利用率又能好到哪里去？比如，收入最多的子公司——深圳市寶安東江環保技術有限公司（下稱“寶安東江”）明顯下滑，2017年實現營業收入7.26億元、2018年7.09億元、2019年5.97億元、2020年5.23億元，凈利潤分別為8109.64萬元、7400.45萬元、1.11億元、1億元，收入下滑，盈利能力反而變強了。寶安東江的營業收入下滑了約三分之一，其整體資質利用率又下降了多少？

2017年、2018年盈利最多的子公司——江門市東江環保技術有限公司（下稱“江門東江”）2017年實現營業收入3.26億元及實現凈利潤9298.81萬元，2018年分別為2.69億元及9071.72萬元。江門東江的盈利能力超強，銷售凈利潤率可以達到30%以上。奇怪的是，之后再沒有披露江門東江的相關信息。是該子公司盈利能力大幅下滑達不到披露的標準？還是其他原因？該子公司的整體資質利用率又如何？

營業收入以及凈利潤第三多的是昆山市千燈三廢凈化有限公司（下稱“千燈三廢”），2017年至2020年分別實現營業收入2.75億元、2.59億元、2.23億元、2.23億元，實現凈利潤分別為5440.72萬元、5228.21萬元、4720.56萬元。

大客戶也不給力。2017年至2020年，前五大客戶貢獻的銷售額分別為4.04億元、5.95億元、4.96億元、3.91億元，占年度銷售總額比例分別為13.05%、18.11%、14.33%、11.81%。

也許相對行業日益加劇的競爭，東江環保自身的違規是業績下滑更主要的原因。實控人變更后不久，2016年11月中央第四環境保護督察組向江西省交辦的第五十八項問題中，指出江西省危險廢物經營單位環境違法現象普遍，其中江西東江環保等企業危險廢物經營許可證許可范圍超出實際處置能力。

2018年6月，央視新聞報道中央環保督察回頭看，點名東江環保背后的 “貓鼠同盟”。

節省成本的“法寶”無法再使用了，2017年實現營業收入1.61億元及凈利潤5161.63萬元的江西東江環保自2018年起沒有出現。東江環保也自此走下坡路。

此外，東江環保還因涉嫌單位行賄問題于2018年8月被深圳市羅湖區監察委員會立案調查。

子公司還款風險大

東江環保子公司資金需求相當大，2017年至2020年，各年末子公司占用上市公司的余額（含利息）分別為21.05億元、20.29億元、24.79億元、18.65億元。欠款最多的是湖北天銀循環經濟發展有限公司（下稱“湖北天銀 ”）3.42億元，韶關東江環保再生資源發展有限公司（下稱“韶關再生資源 ”）1.63億元、江蘇東恒環境控股有限公司1.49億元（下稱“東恒環境 ”）、仙桃綠怡環保科技有限公司（下稱“仙桃綠怡 ”）1.46億元。東江環保對收購上述公司時產生的商譽已經全額或大比例計提減值損失，這些公司到底還有多少能力來償還借款？ 上市公司借出去的這18.65億元的回收風險不容小覷。

湖北天銀的天銀危廢項目（天銀危廢處置）進展突然停滯，2018年完工進度81.87%，2019年僅僅投入297萬元，完工進度82.85%。2019年湖北天銀下屬子公司湖北省天銀危險廢物集中處置有限公司（天銀危廢）生產基地一倉庫發生火災事故，直接經濟損失約為133萬元。截至2019年12月末，湖北天銀已經資不抵債，償付能力存在欠佳。2019年湖北天銀實現營業收入6123.50萬元，虧損加大至4845.43萬元。2020年開始，東江環保沒有披露湖北天銀的信息。

2020年，東江環保對韶關再生資源追加投資3.50億元，投資金額達到6.80億元，成為投資最多的子公司。此外，東江環保、韶關再生資源與廣晟集團簽署債權轉讓協議，東江環保按賬面價值平價轉讓對韶關再生資源享有的債權;并同意韶關再生資源與廣晟集團簽訂債轉股增資協議，廣晟集團以其對韶關再生資源享有的全部債權按1.28元/1元注冊資本的價格進行增資。該債權為廣晟集團提供給東江環保的不超過4.32億元的專項環保借款中的6000萬元及相關利息，合計6212.72萬元。韶關再生資源的還債壓力大減，2019年末欠上市公司5.73億元，到了2020年末只剩下1.63億元。

另外，2019年12月，江蘇廣興集團有限公司以東恒環境拖欠“江蘇東恒空港高新技術產業園”項目（采用“BT”模式建設，2015年6月主體竣工驗收）工程款及投資回報款為由提起訴訟。本案已經過兩次開庭，現正處于司法程序之中，訴訟結果尚未明確。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票