普瑞眼科：盈利能力奇差 商譽減值風險尚存

余一

普瑞眼科是一家為眼科疾病患者提供診斷、治療、保健及醫學驗光配鏡等眼科全科醫療服務的專科連鎖醫療機構，采用“直營連鎖”的經營模式進行全國布局。

2018年，普瑞眼科扭轉了之前虧損的局面，當年即實現了3133萬元的凈利潤，隨后公司業績快速增長，2018年至2020年，凈利潤復合增長率達到86.48%。

2021年起，由于新租賃準則的實施及疫情期間社保減免的退出，公司業績開始大幅下滑，在盈利能力本就遜色于同行的情況下，凈利潤更是雪上加霜。實際上，普瑞眼科的營收主要由巨額的營銷費用所推動，公司沒有任何研發。此外，公司賬面仍有約3000萬元的商譽，但標的盈利較差，未來或存進一步的減值風險。

盈利能力遜色

2018-2020年，普瑞眼科營業收入分別為10.16億元、11.93億元、13.62億元，扣非凈利潤分別為4569萬元、5551萬元、1.02億元，營收和扣非凈利潤年復合增長率分別為15.76%、49.36%，利潤端增長迅速，尤其2020年，公司營收增速雖有所放緩，凈利潤卻是大幅增長。

普瑞眼科2020年度凈利潤水平的提升一定程度上得益于新冠疫情環境下支持復工復產的相關政策，公司各項社保及部分房屋租金獲得階段性減免。2021年上半年公司營收同比增長75%，主要原因為2020年一季度公司業務因新冠疫情爆發無法正常開展，因而上年同期營收基數較低所致，但是自三季度起公司業績開始下滑。

2021年7-9月，公司營業收入5.11億元，同比降低3.26%;扣非凈利潤5124萬元，同比大幅降低53.14%。

據普瑞眼科預測，2021全年公司將實現營收16.9億元至17億元，同比增長24.07%至24.81%;歸屬于母公司股東的凈利潤為8000萬元至8500萬元，同比下降21.97%至26.56%;扣非凈利潤為7400萬元至8000萬元，同比下降21.51%至27.39%。公司表示，2021年以來，隨著公司執行新租賃準則以及社保減免政策的退出，在激烈的市場競爭環境下，公司預計凈利潤率將低于5%。而2018-2020年，公司凈利潤率分別為3.08%、4.11%、8%，普瑞眼科業績高光已經不再。

2020年1-9月，普瑞眼科營收、扣非凈利潤分別為10.12億元、9458萬元，2020年全年分別為13.62億元、1.02億元;2021年1-9月分別為13.57億元、1.12億元。因此結合上述預測業績可推知，預測2021年10-12月公司營收和扣非凈利潤區間分別為3.33億元至3.43億元、-3764萬元至-3164萬元;然而2020年10-12月，公司營收和扣非凈利潤分別為3.5億元、735萬元，即2021年第四季度公司營收預計變化-4.96%至-2.1%，扣非凈利潤預計出現較大虧損，同比變化-612%至-531%。

注冊稿顯示，普瑞眼科賬面上使用權資產在同行中占比偏高，2021年上半年末為9.11億元，占總資產的40.71%，遠高于愛爾眼科的14.21%、華廈眼科的19.76%（5.95億元）以及何氏眼科的17.83%（2.52億元），這意味著普瑞眼科因新準則實施受到的不利影響明顯高于同行，公司利潤因此會更加難看。

新租賃準則的實施有利于提升報表透明度和可比性，公司“真實”利潤情況也開始浮出水面，未來普瑞眼科業績如何仍待關注。事實上，即便不考慮該因素影響，普瑞眼科的業績表現仍是遠不及同行。

2018-2020年，普瑞眼科主營業務毛利率分別為42.21%、42.69%、43.28%，可比公司的毛利率平均值分別為41.17%、41.48%、41.09%，二者不存在重大差異。

但是，公司凈利率卻比同行低得多，盈利能力較差。2018-2020年，普瑞眼科凈利率分別為3.08%、4.11%、8%，平均為5.06%，而愛爾眼科、華廈眼科、何氏眼科凈利率平均值分別為14.47%、8.87%、10.64%。

實際上，普瑞眼科的收入增長主要靠營銷推動，巨額的銷售費用成為吞噬公司利潤的“黑洞”，是公司盈利能力遠遜同行公司的最主要原因。

業績靠營銷 歷史無研發

2018-2020年及2021年1-6月，普瑞眼科銷售費用分別為2.22億元、2.55億元、2.53億元、1.49億元，銷售費用率分別為21.82%、21.36%、18.59%、17.61%，而同期愛爾眼科銷售費用率分別為10.31%、10.5%、8.95%、9.55%，華廈眼科分別為14.11%、14.27%、11.97%、12.24%，何氏眼科分別為12.25%、13.84%、12.73%、11.69%。普瑞眼科銷售費用率遠遠超過同行業可比公司。

與此形成鮮明對比的是，普瑞眼科每年的研發投入均為零，同行其他公司研發投入水平雖遠不及銷售費用，但每年仍存在一定金額用于研發，例如愛爾眼科、華廈眼科和何氏眼科2020年研發費用分別為1.64億元、1979萬元和160萬元，研發費用率為1.38%、0.79%和0.19%。

注冊稿顯示，普瑞眼科擁有專業眼病研究所，包括四川普瑞眼病防治研究所、蘭州市普瑞兒童眼病研究所、濟南普瑞兒童眼病與視覺運動研究所，為公司開展眼科醫療服務提供技術支持。雖然成立時間較早（分別于2011年、2007年、2018年成立），但四川研究所和蘭州研究所設立以來尚未實際運行。

商譽減值風險尚存

截至2021年6月30日，普瑞眼科商譽賬面價值為3117萬元，主要系公司收購北京華德、山東亮康及天津普瑞形成，報告期內累計計提商譽減值2039萬元。

2014-2019年，普瑞眼科先后以5300萬元收購北京華德、以1200萬元收購山東亮康、以1900萬元收購了天津普瑞，并對三家醫院分別確認了4127萬元、1436萬元、1826萬元的商譽。在上述交易總價款中，除股權轉讓款外，公司還分別承擔了天津普瑞900萬元的對外經營債務，以及北京華德590萬元的股東欠款。

北京華德成立歷史較為久遠，但經營狀況較差，直至2020年仍為虧損，2021年上半年才實現164萬元的盈利。

對于收購主體而言，收購本身為了快速獲得標的資產的利潤或其所擁有的資源或市場，如客戶資源等。普瑞眼科對北京華德的收購尚可理解為可快速切入相應市場并獲得客戶，但是公司對另外兩家醫院的收購看起來就有些難以理解了。

山東亮康成立于2016年年初，10月份由公司完成收購。天津普瑞前身為天津祥云，原為皮膚病專科醫院，2019年6月公司完成對其收購，后變更為眼科專科醫院，由于收購后處于裝修階段，未正式開展眼科醫療服務，未取得相關收入。

不論是成立之初還是轉變主業之后實施收購，不僅所獲資源乏善可陳，普瑞眼科還付出了較高的溢價。據注冊稿，合并日山東亮康和天津普瑞可辨認凈資產公允價值分別為-232萬元、-826萬元，形成較高金額的商譽。截至報告期末，普瑞眼科已對三家醫院累計計提2039萬元的商譽減值準備，對公司利潤產生較大不利影響。2020年及2021年1-6月，山東亮康凈利潤分別為-403萬元、-183萬元，天津普瑞凈利潤為-1651萬元、-1012萬元，虧損較大，相應地凈資產為負，報告期末山東亮康和天津普瑞凈資產分別為-792萬元、-4614萬元。如果未來這三家醫院經營持續不利，普瑞眼科將存在進一步計提商譽減值的巨大風險。

除此以外，普瑞眼科近期還實施了一次收購，但交易價格并不便宜。

2021年3月，普瑞眼科以1.7億元收購了創發企業100%股權，從而間接取得東莞光明眼科醫院45%的股權。

本次交易對東莞光明眼科醫院的整體估值為3.78億元，相比凈資產賬面價值7803萬元增值率達484.13%。2020年度，東莞光明眼科醫院營收1.38億元，凈利潤2360萬元，此次收購市盈率為16倍。

普瑞眼科此次收購定價與可比交易相比相對偏高。2020年愛爾眼科向獨立第三方收購奧理德視光、宣城眼科醫院、萬州愛瑞（含五橋分公司）和開州愛瑞，收購PE分別為13.97倍、13.79倍、15.87倍和13.09倍。2018年光正眼科收購新視界眼科51%股權、2020年繼續收購剩余49%股權的收購PE分別為12.22倍、12.36倍，均低于普瑞眼科此次收購PE。

2018-2020年及2021年1-6月，東莞光明眼科營業收入分別為1.13億元、1.34億元、1.38億元、7185萬元，凈利潤分別為1964萬元、2305萬元、2360萬元、1270萬元，2020年雖有疫情影響，但多家公司在下半年業績均大幅回升，東莞光明眼科業績增長似乎并不及同行，普瑞眼科為何堅持以較高價格收購呢？