一博科技:高成長澄而不清業績潛藏變臉風險

周一

一博科技是一家以印制電路板（PCB）設計服務為基礎，同時提供印制電路板裝配（PCBA）制造服務的一站式硬件創新服務商。

憑借過去三年營收和凈利潤的高速增長，一博科技于2020年12月底向深交所創業板上市委提交了上市申請，保薦人為中金公司，目前已經獲得了創業板上市委的同意。公司預計募資8.07億元，主要用于PCB研發設計中心建設項目、PCBA研制生產線項目，分別投資1.24億元、6.83億元。

不過，從招股書上會稿看，一博科技的起家業務PCB增長并不快，近四年高速增長依賴的是PCBA業務的爆發，而從2021年前三季度及全年的業績預告看，公司高增長的態勢似乎不再，考慮到部分客戶所在行業的周期性及原材料價格的持續上漲，公司可能面臨業績變臉的風險，一旦出現業績逆轉，其后果將由二級市場買單。

難以理解的高增長和毛利率

營收是反映公司成長性的最重要指標之一，在IPO之前，一博科技向投資者呈現了高速增長的態勢。

2018年至2020年，一博科技主營業務收入為3.41億元、4.06億元及5.74億元，凈利潤分別為3993萬元、8204萬元及1.33億元。從營收看，公司從2017年起年化復合增長率達到29.94%，凈利潤的復合增速更高，公司表現出了高成長性。

一博科技所從事的PCB設計業務兼顧技術密集型和人員密集型的特點，而公司也聲稱研發設計人員達到600人;PCBA業務則主要通過機器來完成，公司主要通過添加SMT貼片機來完成生產，后者屬于典型的制造加工業務。

據招股書（上會稿），2021年6月末，公司員工人數為1465人。2020年年底，公司員工中受教育程度本科及以上人數342人，專科人數為702人，專科以下為368人。

公司主營業務分為PCB設計服務和PCBA制造服務，2018年至2020年PCB設計服務的營收分別為8919萬元、1.05億元及1.29億元，該業務毛利率常年維持在50%以上;PCBA制造服務的營收分別為2.52億元、3.01億元及4.45億元，該業務的毛利率常年在40%左右，過去幾年低毛利率的PCBA業務增速遠高于PCB設計服務。

但這種逆行業的成長性問題也是上市委關注的焦點，公司在回復第一輪問詢函時稱，業績增長主要來自于新一輪硬件大潮以及自身客戶群體的構成，但這種解釋的說服力值得商榷。

在第二輪問詢函中，上市委著重問詢了2020年營收和凈利潤的超行業增長。據問詢函（第二輪），2020年，一博科技營收同比增長41.32%，扣非凈利潤同比增長56.91%;同行競爭對手金百澤當年營收、凈利潤同比變動為11.02%、18.89%，電子制造、電子設計業務收入同比分別上升13.42%、12.35%，易德龍收入、扣非凈利潤分別同比增長24.56%、30.06%。比較來看，一博科技的營收、凈利潤在2020年遠超同行競爭對手。公司對此解釋稱，公司2020年的快速增長來自老客戶，具有穩定性。

不過，據招股書（上會稿），2018-2020年及2021年上半年，一博科技來自穩定合作客戶收入分別為2.52億元、2.98億元、3.89億元及1.97億元，銷售收入穩定性（穩定合作客戶收入/主營業務收入）分別為74.06%、73.46%、67.83%及59.34%。銷售收入穩定性呈現下降趨勢，其收入來源的可持續性還有待時間的檢驗。

除了高增長外，高毛利率也是上市委問詢的焦點。

據招股書（上會稿），一博科技主營業務毛利率分別為42.12%、44.3%、44.12%和41.33%，基本保持穩定。其中，占公司營收最大的PCBA業務毛利率也異常高，2018年至2020年分別為38.44%、41.01%及42.12%，與一博科技批量規模接近的金百澤的電子制造服務毛利率為23.43%、31.4%及24.54%，易德龍的毛利率也從未超過30%。

從凈利潤率看，公司也是行業之中無出其右。

2018-2020年及2021年上半年，公司凈利潤率分別為11.71%、25.1%、28.16%、26.74%，與公司規模相當的金百澤凈利潤率只有個位數，規模稍大的易德龍凈利潤率從未超過15%，行業龍頭興森科技同期的凈利潤率也從未超過15%，一博科技的凈利潤率在制造業中堪稱神話。

對于毛利率，公司解釋稱，金百澤電子制造業務剛起步，規模尚小，不具有可比性;而易德龍從事的是EMS業務，訂單批量大小不完全相同。

在靚麗業績加持下，一博科技募資不手軟，此次募集計劃募集超過8億元，全部用于與主營有關的募投項目，但其中的1.25億元是項目的鋪底流動資金。

公司缺流動資金嗎？ 2018年、2020年1-6月，一博科技現金分紅的金額分別為2375萬元、1500萬元。2018年末至2020年末，一博科技其他非流動資產或交易性金融資產的銀行理財分別為9800萬元、1.41億元及1.94億元。

業績變臉風險

一博科技以往的高增長或戛然而止，其2021年前三季度的業績已經大幅放緩。2021年1-9月，公司營收為5.28億元，凈利潤為1.16億元，分別同比增長28.85%及14.87%。

公司預計2021年可實現營收約為7.29億元至7.76億元，較上年同期增長27.12%-35.32%;凈利潤為1.55億元至1.64億元，較上年同期增16.41%-23.89%。

從訂單看，2021年6月底，一博科技在手訂單為1.91億元，其中PCBA制造服務為1.68億元，PCB設計業務金額為2279萬元。訂單的增長主要來自毛利率更低的PCBA業務。

一博科技的主要原材料之一是PCB板，據招股書（上會稿），報告期內，公司PCB裸板的采購均價分為2744元/平方米、2540元/平方米、2581元/平方米及2327元/平方米，呈現下降的趨勢。

這是否具有合理性？PCB板是由覆銅板、半固化板、銅箔、銅球等原材料生產而成，PCB裸板的價格跟銅的價格存在一定的相關性。而上海期貨交易所的滬銅主力從2018年1月初的55000元/噸上漲至近70000元/噸，尤其是在2020年，從最低的每噸4萬元上漲至最高的近8萬元，一年時間漲幅超過100%，但一博科技的PCB板采購價格卻未受影響。

此外，客戶所在行業的周期性或將對一博科技的業績形成沖擊。從公司客戶看，中聯重科智能、鄭煤機液壓電控長期為公司前五大客戶，自2020年以來一直維持在10%以上的銷售份額，而受益于房地產及煤炭行業的繁榮，這兩家公司目前處于高景氣周期后期，后續一旦訂單逆轉，一博科技的業績將受到沖擊。

從客戶集中度看，一博科技也遠高于行業平均水平。據招股書（上會稿），2018年至2020年，一博科技的前五大客戶集中度分別為19.03%、17.69%及17.42%，而金百澤和興森科技的均值為11.72%、14.41%及13.87%。

產能利用率的下降也是一個不好的信號。

據招股書（上會稿），各報告期末，公司總產能為12.75億點、19.46億點、22.31億點及14.99億點，當期的產能利用率為92.05%、73.77%、95.62%及80.97%。

此外，一博科技的銷售人員數量和費用也不符合正常的行業邏輯。

2020年，一博科技實現營收5.74億元、銷售費用為2928萬元，銷售費用率只有5.10%。

據回復函，2020年，一博科技服務的客戶數量超過2447家，而金百澤服務的客戶只有774家，易德龍服務的客戶數量約200家。

從銷售人員數量看，2020年年末，一博科技銷售人員為109人，金百澤銷售人員為173人，易德龍銷售人員為23人，每一個銷售人員服務的客戶數量分別是22家、4.47家及8.6家，專注中小批量的一博科技在同等的銷售費用下卻服務了超過同行兩倍的客戶數量，這是否合理？

此外，公司管理費用的控制也為凈利率神話做出了貢獻。據回復函（第一輪），2017年至2020年，公司管理費用（不含股份支付）占比分別為5.2%、5.02%、5.34%及4.84%，而同行可參考公司均值則相對穩定，可參考公司均值（不含股份支付）的比例分別為8%、8.45%、8.72%、8.18%。由此可見，一博科技在2020年進一步控制了管理費用。

2018-2020年年末，一博科技繳納社會保險人數占比為81.55%、88.52%及90.86%;住房公積金繳納占比為33.7%、84.32%及90.79%。其中，一博科技2018年有近七成員工未繳納住房公積金。

而且，一博科技的研發費用也有反常之處。2020年，即便公司營收實現了41.32%的較高增速，但當年研發費用為4463萬元，僅比2019年的4153萬元增長7.4%，遠低于營收的增速。

在IPO完成后，費用會否反彈？值得投資者警惕。