香江控股：關聯現金收購恐爆雷

薛宇

2021年以來，香江控股（600162.SH）盈利大幅上升，前三季度實現凈利潤2.19億元，而上年同期為虧損。2021年是香江控股重組業績承諾的最后一年，截至2020年年底，累計實現的凈利潤與承諾值尚存在9億余元的缺口。在相關項目銷售緩慢、部分土地遲遲未開工的情況下，根據上半年慘淡的預售及結轉情況來看，標的完成業績承諾的難度非常大。

香江控股以巨額現金收購控股股東及關聯方去化不暢的開發項目，無疑是肥了大股東，損害了上市公司其他股東利益。截至三季度末，公司歸母權益52.80億元，遠低于定增募集資金規模73.02億元。除了進行上述失敗收購，公司募集資金中大部分用于項目開發，但是這些項目的去化大都十分緩慢。此外，公司從實控人處收購的商貿運營業務在承諾期后業績也開始下滑。

業績承諾難達成

2018年，香江控股完成重大資產重組，公司以支付現金的方式購買控股股東南方香江持有的森島寶地、森島鴻盈、森島置業（下稱“天津三公司”）各65%股權，交易對價合計為25.02億元。公司以巨資現金收購，控股股東無疑是最大受益者。

天津三公司原是南方香江的房地產開發業務管理和運營平臺，項目地塊位于天津市寶坻區京津新城，以普通商品住宅為主，同時配套部分商業物業。經評估，天津三公司截至評估基準日凈資產值為-4667萬元，評估值38.49億元，評估增值額38.95億元。

超高溢價之下，交易對方南方香江承諾，2018-2021年標的資產的扣非凈利潤累計值分別為3.53億元、4.41億元、3.76億元。

業績承諾實現情況公告顯示，天津三公司2018年度實現凈利潤分別為-1231萬元、-594萬元、-2931萬元，2019年度分別為-1536萬元、14994萬元、-3318萬元，2020年度分別為8936萬元、1.13億元、-1764萬元;2018-2020年度累計實現凈利潤分別為6169萬元、2.57億元、-8956萬元，截至2020年年底累計實現凈利潤與承諾值（11.7億元）相比尚有9.4億元的差距。

差距如此大，天津三公司還能如期完成業績承諾嗎？

據2020年年報，公司天津項目總建筑面積324.34萬平方米，在建建筑面積84.85萬平方米，已竣工面積118.77萬平方米。具體而言，天津三公司相關項目包括天津香江健康小鎮以及尚未開發土地。截至2021年6月30日，天津香江健康小鎮項目對應存貨期末余額為20.71億元（開發成本8.86億元、開發產品11.85億元），項目預售樓款期末余額3.84億元，預售比例僅12.18%，項目去化極差。事實上，該項目早在2008年6月即開工建設，直到目前仍未完工。除此之外，天津三公司還有部分土地自收購以來完全未開發，對應擬開發土地期末余額共計1.53億元，土地面積45.22萬平方米，占其所擁有土地面積的比例約30%。

相比2021年年初，天津香江健康小鎮項目上半年末的開發產品余額減少1.09億元，即上半年結轉營業成本僅1.09億元;另一方面，作為房企營業收入的先行指標，上半年天津香江健康小鎮項目預售樓款3.84億元，較年初僅增加1.62億元。可見，除非天津三公司下半年銷售突飛猛進，否則全年凈利潤要達到9.4億元的確難度非常大。

商貿物流運營業務難扛大旗

除天津三公司外，香江控股在2015年和2016年先后進行過兩次重大資產重組，公司的商貿運營業務即是從控股股東及其關聯方處收購而來。

2015年，香江控股以發行股份及支付現金相結合的方式，購買法人實際控制人深圳金海馬持有的香江商業100%股權和深圳大本營100%股權，交易作價24.5億元。

2016年，香江控股向關聯方南方香江、深圳金海馬、香江集團發行股份及支付現金，購買其持有的與家居商貿業務相關的物業資產，具體包括南方香江持有的沈陽好天地100%股權（持有沈陽物業）、深圳金海馬持有的深圳家福特100%股權（持有深圳物業）及長春物業和鄭州物業，以及香江集團持有的廣州物業（下稱“五處物業”），交易作價23.5億元。

評估機構對上述交易給出了十分高的溢價。

經評估，香江商業和深圳大本營在評估基準日的凈資產賬面值合計為2.02億元，評估值24.64億元，評估增值22.62億元，增值率1119.75%;五處物業凈資產賬面值合計為6億元，評估值合計為23.62億元，評估增值17.62億元，增值率294%，其中沈陽好天地、深圳家福特和廣州物業凈資產評估增值率較高，評估增值（率）分別為9.86億元（428%）、3.85億元（1394%）、1.51億元（1224%）。

交易對方承諾，香江商業2015-2018年的凈利潤數分別為1.49億元、1.50億元、1.52億元和1.62億元;五處物業2016-2018 年度擬實現的凈收益合計數分別為9364萬元、9448萬元和9698萬元。

公告顯示，2016-2018 年，五處物業實現的凈利潤分別為9643萬元、9484萬元和1.01億元，踩線完成業績承諾;2015-2018年，香江商業實現的凈利潤分別為1.61億元、1.91億元、2.04億元和1.50億元，累計完成業績承諾。但對于香江商業2018年業績同比大幅降低，公司沒有給出任何解釋，甚至對該年業績承諾實現情況也不是以專門公告發布。

2015-2018年，香江控股商貿運營業務的營收分別為10.33億元、10.78億元、11.22億元、11.38億元，逐年升高;但承諾期過后收入卻有所降低，2019年和2020年分別為10.84億元、9.26億元。2020年由于疫情影響收入下降尚可理解，那么2019年業績下滑又是什么原因呢？香江商業承諾期后凈利潤是否延續了2018年的下滑趨勢？

但可以肯定的是，商貿物流運營業務作為公司主力開展業務，近年來業績沒有明顯增長甚至有所下滑，貢獻業績也是不及地產開發業務。2015-2020年，公司商貿物流運營業務（包含商貿運營業務和商貿流通物業銷售）收入分別為13.79億元、30.19億元、17.32億元、13.83億元、10.92億元、9.27億元，占公司營業總收入的比例為32.75%、55.81%、40.14%、33.44%、22.16%、18.6%。

最值得提醒的是，近年來，香江控股通過二級市場募集資金規模合計約73.02億元，但上半年末公司歸屬于母公司所有者權益52.8億元，遠低于募集資金規模。除了天津項目的失敗收購外，公司募集資金中合計有38億元用于項目開發，但顯而易見，個別項目去化十分緩慢，導致公司巨額投資遲遲收不回來。

項目去化緩慢

2021年前三季度，香江控股實現營業收入35.62億元，同比增長116.55%;凈利潤2.19億元，同比增長2.28億元。截至三季度末，公司合同負債63.32億元，而2020年公司營業收入也不過49.82億元，從表面看香江控股業績增長良好，但實際上，除個別一線城市項目外絕大多數地產開發項目去化都非常緩慢。

2021年上半年末，香江控股存貨中開發產品（已完工項目）為45.12億元，與年初的49.12億元相比并沒有太大改變。香江控股2020年簽約銷售金額為53.66億元，開發產品占比達到91.54%，遠高于其他房企相應水平。例如萬科2020年已完工開發產品為740.4億元，占當年銷售金額（7041.5億元）的比例僅10.51%。

具體來看，香江控股45.12億元的開發產品中，占比較高的就包括天津香江健康小鎮項目，如上所述該項目2008年即開工建設，直至目前已完工的開發產品仍有11.85億元。除此以外的其他項目多竣工時間較早，但銷售十分緩慢，例如南方國際金融傳媒大廈項目于2017年竣工，開發產品余額仍高達11.52億元;番禺錦繡香江花園、成都家園香江全球家居CBD建材城、長沙高嶺國際商貿城、成都置業香江全球家居CBD建材城、香河香江全球家居CBD項目分別于2013年、2014年、2017年、2011年、2014年竣工，上半年結轉營業成本部分極低，個別甚至為零，開發產品余額仍有數億元。

即便是銷售較好的項目，多數銷售進展及建設進度也是十分的緩慢。據半年報，公司預售樓款期末余額64.73億元，其中株洲錦繡香江湖湘文化城、恩平錦繡香江花園、武漢錦繡香江預售比例分別為74.86%、86.53%、91.77%，項目分別在2011年、2008年和2013年即開工，目前仍未完工，項目預售時間跨度甚至超過10年。公司111.35億元的開發成本中，2008-2014年期間開工的項目余額合計有31.29億元，占開發成本總額的比例接近30%。

截至發稿，香江控股未回復《證券市場周刊》記者的采訪。