油脂油料： 嬴牛無力漸艱行

白杰　賈博鑫

油籽與蛋白市場方面，全球大豆庫存開始累積，此前供需不匹配導致的庫存下降已經出現根本的改變。從全球主要大豆產區供需來看，2021/22年度，G3國家大豆庫存開始邊際恢復，由于美國大豆庫存高于預期，因此恢復速度要快于此前市場預估的節奏。本輪大豆牛市的高點位置在中長期將成為重要的壓力位，只要新季南美產量不出現問題，前期高點已經難以達到，長期的價格走勢是向下的，中短期價格運行的季節性會更加明顯。

油脂市場方面，全球植物油庫存仍將處于下降趨勢，整體供需格局仍偏強。今年四季度及明年一季度期間馬來西亞棕櫚油庫存還將保持在偏低的位置，為價格的上漲提供利多支撐，國內油脂，豆油不拋儲的前提下，庫存還將維持在當前的水平，棕櫚油的到港不足將導致庫存持續維持在低位，菜油庫存也庫存較低。總體來看，國內外油脂基本面均處于緊張的狀態，如果不出現外部環境反轉以及國內豆油拋儲，在2022年二季度之前油脂還將保持高位震蕩偏強的走勢。

一、油籽和蛋白：反者道之動

1、美豆供需已經較預期大幅改善，需求是重要影響因素

在2020年秋季以及2021年春季大報告中，我們提出全球油籽蛋白市場“厚積薄發”以及“百尺竿頭待波濤”的觀點，目前CBOT大豆已經渡過上述兩個階段，隨著G3國大豆供需的逐漸改善，本輪大豆牛市已經基本宣告結束，價格的高點已經看到，并且該高點會成為美豆中長期的重要壓力位。

如果僅考慮供需層面的因素，目前美豆價格仍然有下跌空間，但是考慮到以下三個因素，我們認為短期內美豆價格繼續大幅下探的可能性不大。一是，目前正值美豆出口的高峰期，價格逆出口期大幅下跌的概率不大;二是，南美種植季面臨的是拉尼娜天氣，在南美季的天氣炒作階段，價格會保持易漲難跌的態勢;三是，原油的偏強運行對美豆價格的提振是不容忽視的。

出口需求是未來影響美豆供需結構的重要因素。緊張的供需以及受阻的港口運輸導致美豆2021/22年度出口形勢欠佳，隨著美豆季節性出口高峰期的來臨，能否獲得足夠的訂單對美豆價格走勢極為關鍵。如果銷售不能出現改善，則新作出口的下調是大概率的事。

2、南美新作保持豐產預期

2021/22年度是G3國供需出現拐點的年份，巴西大豆產量的快速增長正在擠占美國在全球的大豆出口份額，全球大豆可供出口的增量將主要由巴西提供。

圖1：國大豆庫存變化

數據來源：USDA，中糧期貨研究院

圖2：進口大豆到港預估

數據來源：中糧期貨研究院

當前南美正在經歷雙峰拉尼娜，最近三十年中，連續兩年出現拉尼娜的次數有兩次，第一次是1998-2000年，第二次是2010-2012年。在上述兩次拉尼娜事件中，巴西和阿根廷在第二次雙峰拉尼娜時出現嚴重減產。2021/22年度，全球大豆生產預計會再次面臨雙峰拉尼娜，該事件是否會對產量造成嚴重影響，仍有很大的不確定性。

從當前的播種情況以及南美在拉尼娜年度的產量表現來看，我們暫不認為南美新季大豆產量會出現明顯問題。因此現階段我們建議對南美天氣炒作保持敏感度，而非對最終產量做過多的預測。

3、國內大豆供應保持緊平衡局面

目前國內大豆進口利潤已經打開一段時間，國內大豆到港量較之前預期將略有增加。國內大豆整體到港量較去年同期下降，我們預計未來大豆供應將維持緊平衡狀態，油廠月度壓榨量將維持在800-850萬噸水平左右，國內油廠大豆和豆粕庫存會維持去庫狀態，國內豆粕近月基差受到支撐。

4、國內蛋白近月需求有支撐，遠月需求預期偏弱

國內生豬已經經歷了一波大幅度的持續下跌，國內生豬養殖利潤經歷了深度虧損過程，養殖戶補欄積極性受到打擊，但是從實際的存欄數量上來看，生豬和能繁母豬存欄仍然保持在近五年高位水平，實際存欄量已經大幅超過非瘟爆發前的水平，因此近月生豬消費的支撐仍然存在，但是遠月豬料消費存在較大的回落可能。

二、油脂市場：曲未終 人未散

1、全球植物油偏緊的供需格局提供價格支撐

2021/22年度全球植物油緊張的格局有所緩解但未得到解決，良好的消費增幅帶來的庫銷比走低至10.5%還將支撐油脂價格在高位區間波動。從國際豆油方面來看，G3國家豆油庫存同比下降至154.5萬噸，庫銷比也下降至4.1%。因此，全球豆油市場還是會呈現偏緊張的狀態。從國際棕櫚油方面來看，全球棕櫚油庫存預計僅同比下降0.89%至1226.8萬噸，供需緊張的格局得到了緩解，但大格局還是支撐價格處于高位。

2、短期內產地棕櫚油面臨去庫存

2021年，馬來西亞棕櫚油產量恢復幅度不足是抬升油脂價格的關鍵因素，但疫情限制令下導致的勞動力缺失的問題對于產量能否造成持續性的影響還是存在一定的不確定性。不過從當前的情況來看，至少在2022年二季度之前，勞動力的恢復并不會出現太大的好轉，疊加季節性減產的影響，馬來西亞棕櫚油產量還是會維持在一個偏低的水平。需求方面，2021年四季度和2022年一季度產地棕油出口數據可能相對穩定，對價格的影響有限。整體來看，未來半年內產地棕油需求前景可能不會出現太大亮點，以平穩為主。

總的來看，三季度馬來西亞棕櫚油庫存高于市場預期，打破了大家對于之前對于四季度庫存的預估。推算平衡表，2021年四季度仍面臨去庫存。而2022年一季度的庫存水平可能會出現小幅度的上升，并不足以解決庫存緊張的情況，還將支撐價格在高位運行。

3、國內油脂供需緊張的情況預計將持續

國內油脂價格走勢強于外盤油脂。國內豆油庫存仍處于非常低的水平。從后期來看，在9月份之后豆油進入消費旺季，如果國內豆油不進行拋儲，則預計四季度庫存也很難出現很大的增幅。如果拋儲，國內油脂緊張的格局可能將面臨一個徹底的改變，油脂價格可能會出現快速下跌。進口利潤的持續倒掛限制棕櫚油的進口意愿，未來半年低庫存的狀態預計還將持續。產地加拿大菜籽減產導致進口成本上升，導致國內菜油價格上漲。

總的來看，未來國內油脂供需緊張的情況還將持續，價格預計將保持偏強運行的格局。

圖3：全球油脂產量、消費及庫存消費比

數據來源：USDA，中糧期貨研究院

圖4：國內棕油庫存

數據來源：我的農產品，中糧期貨研究院

圖5：國內豆油庫存