不一樣的降準

廖宗魁

接近年關，全球疫情再度升級，疊加國內房地產風險陰云不散，中國經濟面臨的下行壓力再度增大，政策也給出了明確的穩增長信號。

12月3日，國務院總理李克強在會見國際貨幣基金組織總裁格奧爾基耶娃時指出，會“圍繞市場主體需求制定政策，適時降準”。

12月6日，央行宣布，決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%，此次降準共計釋放長期資金約1.2萬億元。這是年內央行第二次降準。

一方面，降準可以緩和疫情反復對經濟的沖擊。11月下旬，新冠病毒的一種新型變異毒株奧密克戎（Omicron）正在從南非向全球蔓延。奧密克戎具有更強的傳染性，一些國家已經重啟了封鎖措施，市場擔憂升溫。全球股市波動加劇，美國長債利率快速下行，國際油價大幅下跌。中國局部地區疫情也出現反復，很快將進入春節和冬奧會，疫情防控可能會再度升級，本就復蘇疲弱的消費將雪上加霜。

另一方面，降準也有利于配合化解當下的地產風險。12月3日，恒大“宣布違約”，稱“收到要求履行一項金額為2.6億美元擔保義務的通知，但在此情況下，可能導致債權人要求債務加速到期。” 廣東省人民政府對此高度關注，當晚立即約談了中國恒大集團實控人，并向恒大集團派出工作組，督促企業風險處置工作。

關于降準能否達到較好的穩增長效果，市場可能更為關注其對寬信用的作用。7月份的降準，由于存在房地產和城投的強監管，信用不升反降。這一次的降準是否會不一樣呢？12月6日的政治局會議，也釋放了更為積極的穩增長信號，后續降準、降息，以及一系列擴大內需的政策都值得期待。

降準直指穩增長

調整存款準備金率是央行的一種數量型調控工具，但要比公開市場操作中的MLF、逆回購等工具使用頻率低，可以認為是政策信號和力度更強的數量型調控工具。由于這些年央行政策工具逐步從數量型向價格型轉變，調整存款準備金率的政策力度會低于政策利率的調整。

央行在2021年一季度的貨幣政策執行報告中就指出，“市場和公眾觀察貨幣政策取向，只許看政策利率是否發生變化即可，無需過度關注公開市場操作數量，也無需過度關注個別機構的市場成交利率，或受到短期因素擾動的市場利率時點值。”

2018年以來，每一年央行都下調了存款準備金率，比如2018年和2019年分別下調了三次，2020年下調了一次，2021年下調了兩次。可見，央行降準的操作是比較頻繁的，那么其政策取向的意義自然就下降了。

那是不是就此認為，央行此次降準只是一次常規的流動性操作呢？事情可能也沒有那么簡單。當前經濟的主要矛盾與年中時有很大不同，這就意味著此次降準與7月份降準的目的和意義也有所不同。

年中的時候，經濟的主要矛盾是上游資源品價格大幅上漲導致的下游企業成本上升，所以7月份降準的目的是通過降低企業融資成本來緩和原材料上漲的壓力。而當前經濟的主要矛盾變成了下行壓力加大，那么降準的一個重要目的就是穩增長。

11月18日，中共中央政治局常委、國務院總理李克強主持召開經濟形勢專家和企業家座談會，強調“當前國內外形勢依然復雜嚴峻，我國經濟出現新的下行壓力”，并重提了“六穩”、“六保”。

三季度GDP（按可比價格計算）同比增長4.9%，比二季度下降3個百分點;兩年平均增長4.9%，比二季度下降0.6個百分點;環比僅增長0.2%，比二季度下降1個百分點，體現出了較大的下行壓力。

如果再結合12月6日政治局會議釋放的信號，降準作為吹響穩增長號角前奏的意義就更為明顯了。

這次政治局會議強調要“穩定宏觀經濟大盤”，而且沒有關于防風險的表述。廣發證券首席經濟學家郭磊認為，防風險工作已經取得重要進展，當前階段的主要矛盾是穩增長。此次政治局會議在穩增長舉措上既包括了穩傳統經濟，“積極擴大有效投資”和“促進房地產業健康發展和良性循環”;也包括釋放增量紅利，“科技政策要加快落地”。

疫情與地產風險同時來襲

為什么近期經濟下行的壓力增大呢？主要是來自疫情反復以及地產下行的風險。

近兩年，疫情每隔幾個月就會出現反復，對經濟產生了持久的負面沖擊。最近新冠病毒又出現了新的變種，有可能形成新的一輪疫情沖擊。11月26日，世衛組織舉行緊急會議，討論B.1.1.529新冠變異毒株。會后世衛組織發布聲明，將其列為“需要關注”的變異株，并命名為Omicron。

這迅速引發了全球金融市場的擔憂。11月26日，標普500指數大跌超2%，美國10年期國債利率則大幅下行16bp，布倫特油價暴跌11.2%，這是后疫情時代的油價最大單日跌幅。在隨后的交易日里，全球金融市場的波動有所加大。

據目前的一些信息評估，奧密克戎的變異性強，可攜帶大量基因突變;具有較強的傳染性，在南非本地傳播速度超過 Delta和 Beta;可能具有更強的疫苗抗藥性，導致人們二次感染新冠的風險增加。

12月以來，國內疫情也有所反復，日新增確診人數在70人以上。很快又將進入春節，北京冬奧會也會在2022年2月舉行，屆時的疫情防控也會加強，對未來消費的恢復都會產生持續的負面沖擊。

房地產的流動性風險依然沒有解除，而且地產相關數據仍在大幅下行。12月3日，中國恒大公告稱，無法履行擔保責任，可能導致債權人要求債務加速到期。廣東省政府約談恒大實控人，并派出工作組，督促企業風險處置工作，督促切實加強內控管理，維護正常經營。同時，中國人民銀行、證監會、銀保監會、住建部也對恒大的問題進行定性。

根據克而瑞發布的銷售數據，11月50 家房企單月銷售金額 7096 億元，同比大幅下滑33%;銷售面積為 4622萬平方米，同比大幅下滑41%。房地產投資也出現了負增長，根據國家統計局數據，1-10月全國房地產開發投資同比增長7.2%，增速較1-9月下降1.6個百分點，10月單月房地產投資同比下降5.4%。

寬信用能否見效？

在總理釋放“適時降準”信息后，12月6日市場高開低走，最終上證指數下跌0.5%。12月6日，晚央行降準和政治局會議信息公布后，12月7日上證指數也僅上漲0.16%。

為什么市場對降準等一系列穩增長信號依然顯得憂慮不定呢？重要的原因是，7月份以來的貨幣寬松，并沒有帶來信用的擴張，經濟下行壓力反而增大，市場顯然仍在擔心政策能否真正達到寬信用的效果。

10月社會融資規模存量同比增長10%，處于歷史最低水平，比6月份下降了1個百分點，比2020年10月份的高點下降了3.7個百分點。

單靠貨幣政策本身并不能很好地實現寬信用，7月份降準之后信用不松反緊，核心原因在于地產和城投的監管約束。但中信證券債券團隊認為，這次的降準不一樣，目前地產和城投的監管政策都開始轉向，寬信用的阻礙正在被慢慢清除;而綠色工具又提供了寬信用的增量。

這次政治局會議明確提出，“要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。”銀保監會近期也明確表示，“現階段，要根據各地不同情況，重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款、并購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進房地產行業和市場平穩健康發展。”至此，房地產政策已經開始明顯轉向。

雖然政策對城投的監管暫時仍未放松，但2022年財政前置會對寬信用有所支持。而且政治局會議強調要“實施好擴大內需戰略”，方式是“促進消費持續恢復”和“積極擴大有效投資”。未來可能通過一些行業政策來擴大內需，從而達到信用擴張。

政策已經徹底轉向，意味著未來還會有更進一步的穩增長政策出臺。華創證券首席宏觀分析師張瑜認為，2022年降準不止，降息可期。從量上看，當社融增速與名義GDP增速差小于2.5%的時候，央行通常都會進行降準。2021年三季度，社融存量同比增速為10%，名義GDP兩年平均增速為7.7%，兩者差值小于2.5%。從價上看，2022年有降息的必要，而且窗口期相對難得。三季度實際GDP增速已經低于潛在經濟增速，具有降息的必要性。