并購重組內幕交易與股價崩盤風險

趙立彬趙妍周芳芳傅祥斐

(1.武漢紡織大學會計學院，湖北 武漢 430200；2.北京物資學院商學院，北京 101149；

3.南京審計大學會計學院，江蘇 南京 211815)

一、引言

并購重組是資源配置的重要手段。特別是，當前中國經濟由高速增長向高質量發展轉變階段，并購重組發展得較快，起到了積極的作用。但是，并購重組是中國資本市場資金追捧的熱門題材概念，成為內幕交易的重災區。為防控和打擊并購重組過程中的內幕交易行為，證監會先后于2012年11月和2019年2月發布了《關于加強與上市公司重大資產重組相關股票異常交易監管的暫行規定》和《關于強化上市公司并購重組內幕交易防控相關問題與解答》。然而，國內相關研究表明，并購重組的內幕交易依舊頻發(曹寧和李善民，2019；彭志和肖土盛，2018；邵新建等，2014)[17][32][33]。

現有文獻主要關注并購重組過程中是否存在內幕交易，其對上市公司和中小投資者到底會帶來何種傷害，鮮有進行深入分析。本文以股價崩盤風險為視角，考察并購重組中的內幕交易行為對資本市場的影響。關于股價崩盤風險的經典解釋是管理層隱匿“壞消息”，當其累積到一定閾值，而引發股價崩盤。引發股價崩盤風險本質是信息不對稱而致使股價嚴重高估偏離基本面。這種偏離無論是由提前獲知“好消息”還是隱匿“壞消息”所導致，當被市場獲悉時，股價將向內在價值回歸。在投資者悲觀情緒影響下，股價加速下跌。

在中國資本市場中，并購重組被視為“好消息”，容易受到投資者青睞。知情人提前利用并購重組內幕消息建倉，當并購重組信息披露后，普通散戶蜂擁買進，不斷抬高股價，而低位建倉的知情人則忙于拋售股票鎖定利潤。內幕交易者在股價高位短時間內拋售股票，極有可能引發不明真相的投資者對并購重組信息的判斷，造成情緒恐慌，加劇股價下跌。特別是，近年來中國資本市場并購活動非常活躍，因內幕交易而觸發股價崩盤，則可能進一步加劇股票市場不穩定，引發金融風險。基于此，本文以中國A股上市公司并購重組為研究對象，實證考察并購重組內幕交易是否會加劇股價崩盤風險，損害資本市場效率和中小投資者利益。

本文的邊際貢獻主要體現在以下三個方面：

第一，從隱藏負面消息的對立面、提前獲知“好消息”的角度，擴展了股價崩盤風險影響因素的相關研究。現有相關文獻普遍認為管理層隱匿“壞消息”累積到一定閾值時將引發股價崩盤。基于此假設，學者從分析師預測、高管特征、內部治理、機構投資者、媒體報道、高鐵開通以及審計師等視角研究了股價崩盤風險問題。這些研究本質是在探究上述因素是如何影響管理層隱匿“壞消息”以及隱匿“壞消息”的程度，最終導致股價崩盤。而本文認為股價崩盤風險本質是信息不對稱而致使股價嚴重偏離基本面，隱匿“壞消息”只是其中一個維度，提前獲知“好消息”，并夸大“好消息”，也可能會加劇股價崩盤風險。本文的研究為股價崩盤風險提供了一種新的解釋。

第二，豐富了內幕交易的經濟后果相關文獻。現有研究更多關注內幕交易的甄別以及如何抑制內幕交易行為，而鮮有學者從定量角度探究內幕交易的破壞性。本文將并購重組中內幕交易與股價崩盤風險聯系起來，研究并購重組中的內幕交易行為對資本市場的負面影響，擴展了內幕交易經濟后果的研究。

第三，研究結論具有一定的政策啟示。并購重組過程中的內幕交易大量存在，加劇了股價崩盤風險，甚至會危及金融市場的穩定。因此，相關部門需要加強上市公司并購重組的信息披露監管，對其披露的信息進行嚴格的規范和監督，降低內幕交易者對并購重組“好消息”的炒作行為。

二、文獻回顧

(一)內幕交易相關研究

1.內幕交易行為影響因素

已有研究發現內幕交易的程度與公司內部治理、制度環境(Chang and Wee，2016；Tartaroglu and Imhof，2017)[4][16]和非制度環境(Cui et al.，2015)[6]等外部治理因素密切相關。何賢杰等(2014)[21]發現聘任券商背景獨立董事的公司內幕交易的嚴重程度更高。Chang and Wee(2016)[4]以及Tartaroglu and Imhof(2017)[16]均發現內幕交易監管制度越嚴格，內幕交易行為越少。Cui et al. (2015)[6]發現企業社會責任評級越高，內部人員從事非法內幕交易越少。蘇冬蔚和彭松林(2019)[34]發現賣空者擁有內幕信息，表現為在重大利空公告前顯著增加賣空量，而在利好公告前則顯著減少賣空頭寸。

也有少數文獻專門針對并購重組過程中的內幕交易進行了研究，邵新建等(2014)[33]以ST公司為研究對象，發現在借殼上市過程中存在著內幕交易行為。彭志和肖土盛(2018)[32]研究表明，公司并購重組過程中，普遍存在信息提前泄露與內幕交易問題，股票價格和交易量在并購重組公告前后發生明顯的異常波動。曹寧和李善民(2019)[17]研究發現并購重組內幕交易主要是通過高管和政府以及高管和金融機構的社會關系途徑泄露，高管在政府以及金融機構的任職經歷越豐富，內幕交易行為就越嚴重。

2.內幕交易的經濟后果

關于內幕交易對資本市場是否有害，存在兩種截然相反的觀點。一種觀點認為內幕交易可以提高股價信息含量，改善資本市場效率。黃燦等(2017)[22]研究發現內幕交易降低了當期的股價同步性。另一種觀點認為內幕交易損害了資本市場效率。李志輝和孫廣宇(2020)[28]研究顯示，內幕交易將會導致股票信息效率下降。薛健和竇超(2015)[37]發現并購重組存在著嚴重信息泄露現象，機構投資者在交易時機和交易對象的選擇上具有顯著優勢，導致了不同投資者間出現顯著的財富轉移效應。Badertscher et al.(2011)[2]發現在盈余重述公告發布前，內部信息獲得者利用信息優勢提前交易，可以獲得超額收益。

(二)股價崩盤風險相關研究

學者主要從公司內部治理(Kim et al.，2011；姜付秀等，2018；梁上坤等，2020)[11][24][29]與外部治理(孟慶斌等，2018；李沁洋和許年行，2019)[31][26]兩個維度對股價崩盤風險進行了深入研究。已有文獻關于股價崩盤風險產生的核心邏輯是存在嚴重信息不對稱，特別是公司內部人隱藏負面消息(Jin and Myers，2006)[10]。Hutton et al.(2009)[9]研究發現財務報告透明度直接影響股價崩盤風險。Kim et al.(2016)[12]研究發現會計信息可比性可以抑制高管隱匿“壞消息”，降低股價崩盤風險。除了強制性披露的信息外，已有研究發現自愿性披露信息同樣會影響股價崩盤風險。孟慶斌等(2017)[30]發現管理層討論與分析中的信息含量越高，股價崩盤風險越低。曹廷求和張光利(2020)[18]實證結果顯示，電話會議也能夠顯著降低公司股價崩盤風險。概而言之，股東與管理層之間不存在嚴重信息不對稱性有助于降低風險信息積聚，使股價及時反映負面消息，進而降低公司股價崩盤風險。

(三)文獻述評

通過上述文獻可以看出，關于內幕交易研究主要是考察其存在性以及影響因素。有少量文獻從股票信息效率角度考察了內幕交易的經濟后果，但并未取得一致的研究結論。實踐表明，內幕交易行為破壞公平交易原則，損害資本市場效率。并購重組過程中涉及的信息泄露是內幕交易的重災區。遺憾的是，現實中，一些不明真相的投資者熱衷追捧并購重組題材，以期獲得超額收益。現有研究鮮有涉及并購重組內幕交易到底會對資本市場帶來何種破壞性。并購重組內幕交易的一個顯著特征是投資者之間嚴重信息不對稱。提前獲知并購重組“利好”信息的交易者在交易時機和交易對象的選擇上都占有優勢(薛健和竇超，2015)[37]。而已有研究發現信息不對稱會帶來股價崩盤風險。與盈余公告等信息相比，并購重組更為復雜，涉及到標的估值、并購溢價、商譽以及支付方式等方面，對公司價值影響的不確定性程度更高。在并購重組報告書未向市場公告時，內幕信息獲得者與普通投資者之間的信息不對稱程度更為嚴重。那么，并購重組過程中的內幕交易行為是否會加大股價崩盤風險呢？如果會，其影響股價崩盤風險的具體機理是什么？

三、理論分析與研究假設

在中國資本市場上，上市公司發動并購活動往往可以吸引大量資金追捧。實踐中，并購重組等資本運作事件復牌后股價常常連續漲停。這意味著，圍獵上市公司并購重組信息可以獲取巨額利益，將驅使一些投機者打探并購重組內幕消息，進行內幕交易行為。薛健和竇超(2015)[37]證實上市公司首次并購重組公告前存在嚴重的信息泄露現象。這將會加劇外部投資者之間的信息不對稱，影響處于信息劣勢的投資者對于并購估值的判斷，直接的經濟后果可能是加大股價崩盤風險。具體理由 如下：

第一，并購是一項復雜的投資活動，對于并購價值判斷需要具備充足的信息。在并購重組報告書未公開披露前，內幕交易者獲取的信息并非完備，僅是掌握了上市公司“并購重組”概念，難以預判該項交易的真實經濟價值。但散戶對于并購重組的熱情是確定的。內幕交易者為獲取利益，在建倉后，傾向于散布夸大并購“利好”消息，誘導非知情者參與拉高股價，最終會導致并購重組公司的股票價格高于內在價值，出現泡沫。當并購重組報告書公布后，投資者可以相對完整地了解并購事件全貌，如交易動機、標的情況、交易結構、支付方式、并購溢價以及業績承諾等具體信息，能夠更加客觀地評估此次并購交易對公司帶來的價值，投資者將會明白之前泄漏的“好消息”帶有夸大的成分，隨之會調減并購重組公司的未來盈余預期。

已有研究發現，除了隱匿的“壞消息”累積到一定程度后會加大公司股價崩盤風險，夸大的正面消息同樣會加劇股價崩盤風險(趙璨等，2020)[23]。Solomon (2012)[15]發現媒體在披露上市公司行為時，過度使用正面用語的粉飾行為會導致事后股價大幅下跌。并購重組報告書對并購交易詳情的披露，可以緩解內幕交易者與非知情交易者之間的信息不對稱，使原來的非知情交易者了解到企業并購重組的真實價值，修正對并購預期價值的判斷，將會導致拋售股票的行為。同時，內幕交易者為了“落袋為安”，在并購重組消息正式曝光后，將會加速拋售股票行為，實現收益。內幕交易者的股票減持行為將進一步加大非知情交易者的恐慌情緒，造成跟隨模仿交易，觸發股價下跌，加劇股價崩盤風險。

第二，內幕交易增加了并購交易的不確定性。公司并購活動受到資本市場各方高度關注。知情人利用并購內幕信息突擊大量建倉等行為，一方面會引起交易量異常，受到市場關注；另一方面，并購消息公布后，知情人的精準入股行為往往會受到媒體質疑。形成輿論風暴后，公司并購重組事件極有可能受到交易所的問詢。已有研究發現，收到問詢函的并購重組交易，首次公告的市場反應更差，并購失敗的風險更高。這意味著，市場將并購重組問詢函視為一種風險預警信號(傅祥斐等，2020)[20]。這表明，并購重組中的內幕交易行為觸發公司面臨媒體輿論與交易所問詢函雙重壓力，將公司置于負面的外部環境之中，加大投資者對并購行為的不信任程度，使原本受市場歡迎的并購重組“好消息”變為利空消息，加劇股價崩盤風險。

基于上述分析，本文提出以下假設：

H1：并購重組過程中的內幕交易行為將會加劇股價崩盤風險。

理論上，內幕交易人利用并購重組“好消息”進行股價操縱是需要一定條件的，影響內幕交易人進行股價操縱的主要因素是信息披露質量(Maffett，2012)[13]。內幕人知情程度對股票收益具有顯著影響，企業信息透明程度越低，投資者獲取私有信息以及由此獲得超額收益的動機就越強，企業發生內幕交易的可能性也就越高。企業所處的信息環境透明度較差，容易導致并購重組中內幕交易人采用不正當手段操縱股票價格，導致公司股票價格脫離其內在價值，加劇股價崩盤風險。相反，良好的信息環境可以緩解投資者和企業之間的信息不對稱(Hutton et al.，2009)[9]，有利于投資者能夠及時了解企業并購重組的目的和真正的價值；并購重組后股價能夠更及時、客觀地反映企業真實情況，股票定價更為準確；即使短期內價格出現高估的情況，良好的信息環境也能夠讓公司的特質信息很快地被投資者識別，降低股價未來崩盤風險。據此，本文提出以下假設：

H2：當信息環境較好時，并購重組內幕交易對股價崩盤風險的負面作用會削弱；當信息環境較差時，并購重組內幕交易對股價崩盤風險的負面作用會增強。

四、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文以2016―2019年滬深A股上市公司所有重大資產重組的交易數據為樣本。對數據進行以下處理：剔除金融類上市公司、剔除ST類上市公司、剔除主要變量缺失的上市公司，最終共獲得1539個觀測值。

A股上市公司重大資產重組相關的數據來源于萬德數據庫(Wind)，內幕交易數據以及股價崩盤數據主要借鑒已有學者研究自行計算；其他財務數據來源于國泰安數據庫(CSMAR)。對主要連續變量采用了上下1%的縮尾(winsorize)處理。

(二)模型設定

為了驗證H1，并購重組內幕交易對股價崩盤的影響，本文采用以下模型進行檢驗。

其中，Insideri,t是并購重組中內幕交易的變量，國內外對于內幕交易的識別主要有兩種方法，分別是PIN值模型——知情交易概率模型(Easley et al.，2011；張宗新，2008)[7][39]和基于事件研究法的CAR值模型。Aktas et al. (2008)[1]指出，對于并購事件中的內幕交易用PIN值模型計算不夠嚴謹，可信度不高。因此，本文借鑒Griffin et al.(2011)[8]和Cai et al.(2016)[3]的研究，采用超額波動率指標來衡量內幕交易程度，計算過程如下：

對于超額波動率指標，本文選取事件窗口期為[-2,+2]，以事件日前后[-55,-3]和[+3,+55]窗口為波動率基準計算超額波動率(Abnormal Volatility)指標

其中，ri,t表示第t天個股i的收益率，rm,t表示第t天的市場收益率。AV指標小于0時，表明事件窗口反應很小，股票收益波動率基本接近于平常水平，這意味著內幕信息提前泄露的較多，內幕交易最嚴重；AV越大，內幕交易越少。因此，AV是內幕交易程度的反向衡量指標。

CrashRiski,t表示公司i在t年的股價崩盤風險，借鑒Hutton et al.(2009)[9]和許年行等(2013)[36]等文獻的研究方法，采用經過市場調整后周收益率的負偏度(Ncskew)、股價上升和下降階段波動性的差異(Duvol)兩種方式度量。由于計算方法基本一致，這里不再贅述，兩個數值越高意味著股價崩盤風險越大。

參考已有研究(許年行等，2013；褚劍和方軍雄，2016；Kim et al.，2011；Kim et al.，2016)[36][19][11][12]， 加入個股月均超額換手率(D t u r n)、周收益標準差(Sigma)、周收益平均值(Ret)、公司規模(Size)、賬面市價比值(MB)、財務杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、企業性質(Soe)作為控制變量(Conrtoli,t)。此外還控制年度虛擬變量(Year)和行業虛擬變量(Ind)。變量的定義見表1。

表1 變量定義

已有研究表明，證券分析師是資本市場上重要的信息中介，分析師擁有專業知識和信息渠道，通過對企業信息的深入挖掘和專業解讀，幫助投資者獲取和理解企業信息，能夠降低企業與外部投資者之間的信息不對稱(Cheng et al.，2016)[5]。一方面，他們可以通過特有的信息渠道，如調研等手段了解外部投資者難以獲得的企業內部信息；另一方面，通過專業的知識技能，對搜集到的公開以及非公開的繁雜信息加以整合和處理，降低信息的復雜性。此外，分析師擁有豐富的信息傳播途徑，可以迅速地向外部投資者傳遞信息。

因此，分析師對公司的信息透明度會產生重要影響。分析師跟蹤越多，往往代表企業所處的信息環境越好；分析師跟蹤人數較少，則代表企業所處的信息環境較差(姜付秀等，2019)[25]。為驗證H2，借鑒以往研究，本文運用分析師跟蹤(Analyst)來衡量企業所處的信息環境，通過構建交叉項來比較不同的信息環境下內幕交易與股價崩盤風險的關系。

其中，分析師跟蹤度量采用兩種方式，一是分析師跟蹤的團隊數量(Analyst1)，二是研報跟蹤分析數量(Analyst2)。

五、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。股價崩盤風險變量Ncskew的均值為-0.367，中位數為-0.329，標準差為0.907。Duvol的均值為-0.238，中位數為-0.260，標準差為0.581。該結果與已有相關研究一致(葉康濤等，2015)[38]。內幕交易程度變量AV最小值為-0.579，最大值為5.836，均值為1.361，中位數為1.268，與最大值相差很大。

表2 變量描述性統計結果

(二)相關性分析

表3為變量之間的相關系數。內幕交易程度變量AV在1%水平下與股價崩盤風險負相關，即內幕交易越嚴重，

表4 并購重組內幕交易與股價崩盤風險

股價崩盤風險越大。初步驗證了H1。

(三)并購重組內幕交易對股價崩盤風險的影響

表4為內幕交易對股價崩盤風險影響的回歸結果。第(1)列和第(3)列是僅包含控制變量的基準模型回歸結果。可以看出，個股月均超額換手率(Dturn)的系數在10%水平下顯著為正，說明個股的月均超額換手率越高，股價崩盤風險越大。周收益平均值(Ret)以及周收益標準差(Sigma)的系數在1%水平下顯著為負，說明周收益平均值以及周收益標準差越小，股價崩盤風險越大。第(2)列和第(4)列是在基準模型基礎上引入內幕交易解釋變量。結果顯示，AV的估計系數分別為-0.066和-0.029，分別在1%和10%水平下顯著。所有回歸中控制了行業固定效應和時間固定效應，并對公司進行了聚類分析。

回歸結果支持了H1，即在并購重組中內幕交易程度越嚴重，企業股價崩盤風險越高。股價崩盤風險加劇，將直接影響中小投資者權益。研究結果意味著，并購重組過程中處于信息劣勢的投資者與具有信息優勢的內幕交易者進行交易，會損害其利益，久而久之會使中小投資者喪失對資本市場的信心。

表5 并購重組內幕交易、分析師跟蹤與股價崩盤風險

(四)信息環境的調節效應

表5和表6分別列示了分析師跟蹤和研報跟蹤對內幕交易與股價崩盤風險兩者關系的影響，用來檢驗H2。

表5中，第(1)列和第(3)列為僅包含解釋變量(AV)、調節變量分析師跟蹤(Analyst1)以及控制變量的基準模型回歸結果。可以看出，分析師跟蹤(Analyst1)的系數為正，但是并不顯著。第(2)列和第(4)列是在基準模型基礎上引入交乘項(AV×Analyst1)。結果顯示，內幕交易程度變量(AV)與分析師跟蹤變量(Analyst1)構成的交叉項系數分別為0.045和0.026，且在5%水平下顯著，說明企業所處的信息環境能夠顯著減弱并購重組內幕交易與股價崩盤風險兩者的負相關性。

表6中，第(1)列和第(3)列為僅包含解釋變量(AV)、調節變量研報跟蹤(Analyst2)以及控制變量的基準模型回歸結果。可以看出，研報跟蹤(Analyst2)的系數為正，但是并不顯著。第(2)列和第(4)列是在基準模型基礎上引入交乘項(AV×Analyst2)。結果顯示，交叉項系數分別為0.037和0.021，且在5%水平下顯著。上述結果表明，企業所處的信息環境直接影響并購重組內幕交易與股價崩盤風險兩者之間的關系。這意味，通過改善企業外部信息環境，可以降低內幕交易對資本市場的傷害。

表6 并購重組內幕交易、研報跟蹤與股價崩盤

(五)異質性檢驗

1.并購重組支付方式

已有研究表明，股份支付作為并購重組對價的支付方式時，標的估值往往虛高，導致商譽高估(謝紀剛和張秋生，2013)[35]，后續發生商譽減值風險大。那么，內幕交易者為了落袋為安，會在并購重組消息公布后，第一時間完成股票減持，更容易觸發股價崩盤風險。為此，本部分將樣本分為股份支付的并購重組樣本和非股份支付的并購重組樣本，進行分組回歸。

結果如表7所示，在采用股份支付的并購重組樣本，內幕交易變量系數至少在10%水平下顯著為負，而在使用非股份支付的并購重組樣本，內幕交易的系數不顯著。第(1)和(2)列的系數差異檢驗Chow-test的p值為0.063，第(3)和(4)列的系數差異檢驗Chow-test的p值為0.091。這表明，并購重組內幕交易與股價崩盤風險之間的關系受到支付方式影響。

2.并購重組溢價

實踐中，并購溢價越高，引發商譽減值的可能性越大，產生的負面效應越強。因此，內幕交易者對于高溢價并購重組同樣會選擇及時減倉套現，加大股價崩盤 風險。

表7 并購重組內幕交易與股價崩盤：支付方式分組

表8 并購重組內幕交易與股價崩盤：溢價高低分組

為此，將樣本按照并購溢價的中位數進行分組回歸。結果如表8所示，在高溢價組的并購樣本，內幕交易變量的系數至少在10%水平下顯著為負，而在低溢價的并購樣本，內幕交易的系數不顯著。

3.并購重組業績承諾

業績補償承諾作為一種控制并購風險的方式，常常出現在并購的合約條款中。業績補償承諾機制在一定程度上緩解了雙方的信息不對稱，降低了并購風險。在沒有業績承諾的并購重組中，并購績效面臨著更大的不確定性，內幕交易人更可能短時間獲利“出逃”。為此，考察了并購重組業績承諾是否影響內幕交易與股價崩盤風險兩者之間的關系。

結果如表9所示，在有業績承諾的樣本組中，內幕交易對股價崩盤風險均不顯著。表9第(1)和(2)列的系數差異檢驗Chow-test結果的p值為0.016。在無業績承諾的樣本中，內幕交易顯著加劇了以Ncskew度量的股價崩盤風險，對Duvol影響在統計上不顯著。第(3)和(4)列的系數差異檢驗Chow-test結果的p值為0.079。這一結果意味著，整體上內幕交易行為對未進行業績承諾的并購活動帶來負向效應。

4.并購重組問詢函

已有研究發現，交易所問詢函能夠改善信息披露質量，降低并購交易的信息不對稱問題(李曉溪等，2019)[27]。那么，交易所問詢函是否緩解了內幕交易與股價崩盤風險之間關系呢？本文分別用是否被問詢、問詢數量、問詢字符數來度量并購重組過程中收到問詢函的指標，檢驗交易所問詢函在內幕交易與股價崩盤風險關系之間的作用。

表9 并購重組內幕交易與股價崩盤：業績承諾分組

表10 并購重組內幕交易與股價崩盤：是否收到問詢函分組

表10為是否收到問詢函分組的回歸結果。在沒有收到問詢函的并購樣本中，內幕交易的系數在1%水平下顯著為負，而在收到問詢函的并購樣本中，內幕交易的系數不顯著。第(1)和(2)列的系數差異檢驗Chow-test結果的p值為0.001，第(3)和(4)列的系數差異檢驗Chow-test結果的p值為0.022。

表11為根據收到問詢函數量中位數分組的回歸結果。結果顯示，在低問詢函組的并購樣本中，內幕交易的系數在1%水平下顯著為負，而在高問詢函組的并購樣本，內幕交易的系數不顯著。第(1)和(2)列回歸系數差異檢驗Chow-test結果的p值為0.003，第(3)和(4)列的系數差異檢驗Chow-test結果的p值為0.015。

表12為根據收到問詢函字符數中位數分組的回歸結果。結果表明，在低問詢函組的并購樣本中，內幕交易的系數在1%水平下顯著為負，而在高問詢函組的并購樣本，內幕交易的系數不顯著。第(1)和(2)列的系數差異檢驗Chow-test結果的p值為0.007，第(3)和(4)列的系數差異檢驗Chow-test結果的p值為0.044。

上述實證結果表明，被交易所問詢函可以緩解內幕交易對股價崩盤風險的影響，這意味著交易所問詢函在并購重組中具有治理作用，可以保護中小投資者利益。

表11 并購重組內幕交易與股價崩盤：收到問詢函數量分組

表12 并購重組內幕交易與股價崩盤：收到問詢函字符數分組

(六)穩健性檢驗

1.股價崩盤風險的重新度量

參考P i o t r o s k i e t a l.(2015)[14]和褚劍和方軍雄(2016)[19]研究，采用股價暴跌的頻率(Frequency)作為崩盤風險的衡量。同時，參考Jin and Myers(2006)[10]以及Hutton et al.(2009)[9]研究，選取股票收益發生下行和上行的頻率之差作為股價崩盤風險的度量。將樣本重新進行檢驗后，本文的研究結果依然成立。

2.重新計算超額波動率指標

調整內幕交易波動的窗口期，重新計算超額波動率指標。本文選取事件窗口期為[-2,+2]，以事件日前后[-30,-3]和[+3,+30]窗口為波動率基準，并采用如下公式計算超額波動率指標。

其中，ri,t表示第t天個股i的收益率，rm,t表示第t天的市場收益率。將樣本重新進行檢驗，本文的研究結果依然成立。

3.樣本的重新分組

實踐中，從并購重組信息首次披露到最終實施完成通常需要經歷一段較長的時間，因此并購重組能否完成充滿不確定性。對于失敗的并購來說，內幕交易者并不能依靠炒作股價獲得收益，因此沒有較強的炒作動機。而作為內幕交易者來說，由于其提前獲取內部信息，更容易判斷并購重組的成功與否。進一步地，將樣本分為并購成功的樣本和并購失敗的樣本，分組重新回歸，本文的研究結果依然成立。

4.剔除金融危機、股災年份的測試

為了進一步增加研究結論的穩健性，本文考慮了金融危機和股災可能帶來的影響。金融危機以及股災的發生對所有上市公司的股價崩盤風險造成了很大影響，為了降低金融市場不穩定產生的影響，本文剔除2008年和2015年兩年的觀測值，重新進行檢驗，研究結果依然 成立。

5.內生性問題

(1)政策外生變量(DID)

內幕交易者很可能預期到未來股價崩盤風險，而在當下做出內幕交易行為。這意味，公司的股價崩盤風險可能反過來影響內幕交易行為，存在一定的反向因果問題。為了解決這一問題，本文將外部內幕交易制度的變化納入研究框架。2012年3月29日，最高人民法院、最高人民檢察院發布了《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》，針對司法實踐中存在爭議的內幕交易主體、內幕信息敏感期的界定、內幕交易、泄露內幕信息罪的定罪量刑標準等疑難問題予以明確。制度的頒布與實施能夠有效地遏制并購重組內幕交易，最終有利于抑制內幕交易與股價崩盤風險的負向關系。基于上述分析，本文構建模型如下：

CrashRiski,t=α0+α1Insideri,t+α2Policy+α3Inside×Policy+α4Conrtoli,t+∑Year+∑Ind+εi.t

其中，Policy為頒布政策的虛擬變量。考慮到政策的滯后性，政策頒布前，即樣本在2013年及以前時，Policy取值為0；政策頒布后，即2014年之后，Policy取值為1。對樣本重新進行回歸，本文研究結果依然成立。

(2)Heckman兩階段回歸

為避免內幕交易與股價崩盤兩者關系受到樣本自選擇問題的干擾，本文還使用了Heckman兩階段模型進行檢驗。Heckman模型的第一階段要求加入一個工具變量，參考現有研究，選取除本公司以外的所有企業所處行業當年度上市公司重大資產重組的平均的內幕交易(IV)作為工具變量。通過第一階段回歸結果計算出逆米爾斯比率(IMR)，并將其作為一個控制變量加入第二階段回歸中進行檢驗。回歸結果顯示，控制了樣本的自選擇問題后，本文研究結果依然成立。

限于篇幅，上述所有穩健性檢驗結果未在文中列示。

六、作用機制檢驗

內幕交易加劇股價崩盤風險的本質原因是內幕交易者憑借自身信息優勢與不明真相投資者進行交易。處于信息劣勢的中小投資者容易跟風炒作，落入并購重組內幕交易者設計的陷阱，成為擊鼓傳花游戲的最后接棒者，遭受財富損失。為了驗證并購重組內幕交易觸發股價崩盤風險是由于知情交易者與非知情者之間存在的信息鴻溝所致，本文利用中國資本市場存在的停牌特殊制度進行實證分析。

表13 內幕交易、停牌與股價崩盤：基于中位數分組

表14 內幕交易、停牌與股價崩盤：基于平均數分組

雖然滬深交易所對重大資產重組的停牌時間有所規定1，但并購重組中上市公司具體的停牌時間在很大程度上是由上市公司自行決定。停牌時間越長，并購重組的消息越容易被外部人獲知，內幕交易者提前獲知“好消息”的信息優勢將越不明顯。同時，企業停牌時間越長，并購重組的內幕交易者通過夸大消息，炒作股價快速獲利的風險越大。因此，當企業停牌時間越長，內幕交易與股價崩盤風險的關系應不顯著。本文使用并購重組停牌日到并購重組首次公告日的天數來度量企業并購重組的停牌時間(Sus)，進一步地將停牌時間按照平均數和中位數進行分組，停牌時間小于平均數或者中位數，為短停牌組(Sus=0)，停牌時間大于平均數或者中位數，為長停牌組(Sus=1)。

表13和表14分別為根據停牌時間中位數和平均數進行分組的回歸結果。可以看出，短停牌組，內幕交易程度AV的系數均在1%水平下顯著為負，而在長停牌組中，內幕交易程度AV系數均不顯著。

上述實證結果表明，知情者與非知情者之間的信息不對稱是并購重組內幕交易加劇股價崩盤風險的重要原因。但研究結果并不意味要增加上市公司并購重組的停牌時間，以實現信息在投資者之間均等擴散。緩解并購內幕交易觸發股價崩盤風險的重要方式應該是監管部門加大懲罰力度，遏制上市公司泄漏并購重組消息，要求上市公司第一時間披露并購重組公告，便于投資者合理評估并購重組的后果，抑制市場炒作并購重組題材，致使股價虛高，最終引發股價崩盤。

七、結論與啟示

并購重組活動是資本市場投資者追捧的概念。現實中，并購重組內幕交易行為頻繁，極易引起股價大幅波動。本文以2006―2019年發生并購重組事件的A股上市公司為樣本，從股價崩盤風險角度研究并購重組內幕交易對資本市場的危害性。研究結果表明，并購重組內幕交易顯著加劇了股價崩盤風險，這一關系在外部信息環境較差時更為顯著。異質性分析顯示，支付方式、并購溢價、業績承諾以及交易所問詢會影響內幕交易與股價崩盤風險之間的關系。進一步檢驗發現，并購重組內幕交易增加股價崩盤風險的內在機制是由于知情人與非知情人之間的信息不對稱。

本文結論在理論與實踐方面都具有重要意義。一方面，本文從并購重組內幕交易的“好消息”探究股價崩盤風險，為理解中國資本市場中公司股價崩盤風險提供了新的角度；另一方面，本文提供了并購重組內幕對資本市場負面影響的經驗證據，對投資者和監管部門都具有重要的參考價值。 ■

注釋

1. 深交所2014年11月做出專項說明：對于“重大資產重組累計停牌時間原則上不超過三個月，停牌三個月后如公司仍申請繼續停牌”，公司股票是否復牌或繼續停牌以及停牌期限長短等將視相關事項的進展情況、內幕交易防范與維護投資者交易權等多方面因素綜合而定。上交所2015年1月發布的《上市公司重大資產重組信息披露及停復牌業務指引》指出，上市公司應當在進入重組停牌程序后3個月內披露重組預案并申請復牌。如因尚未取得政府相關部門批準文件等原因，可以繼續停牌不超過2個月，并在停牌3個月期滿前召開投資者說明會。如上市公司預計因上述事由導致無法在進入重組停牌程序后5個月內披露重組預案的，如擬繼續推進重組，除應召開董事會審議并向交易所申請繼續停牌外，還需在繼續停牌期間每月召開一次投資者說明會。