證券民事賠償訴訟取消前置程序的司法應對
——以虛假陳述民事賠償為視角

陳潔

(中國社會科學院法學研究所，北京 100720)

一、引言

《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(法釋〔2003〕2號，下稱《若干規定》)確立了證券民事賠償訴訟的前置程序，即投資者要對虛假陳述行為人提起民事賠償訴訟，除應滿足《民事訴訟法》第108條規定的起訴條件外，還要以有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書為依據。1該前置程序作為我國司法實踐因應資本市場發展的權宜制度安排，歷行十余年，在避免濫訴、解決投資者舉證難等方面發揮了有目共睹的功效2，但因其限制了投資者的訴權也飽受詬病。時至今日，取消前置程序的呼聲漸成現實。2020年7月15日，最高人民法院發布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》率先取消了前置程序；3而早在2015年12月24日，最高人民法院在《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》中曾提出，“因虛假陳述、內幕交易和市場操縱行為引發的民事賠償案件，立案受理時不再以監管部門的行政處罰和生效的刑事判決認定為前置條件。”此外，2020年7月30日最高人民法院出臺的《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》第5條也明確規定，適用普通代表人訴訟程序進行審理時，原告可以提交“有關行政處罰決定、刑事裁判文書、被告自認材料、證券交易所和國務院批準的其他全國性證券交易場所等給予的紀律處分或者采取的自律管理措施等證明證券侵權事實的初步證據。”

上述種種建議規則表明，最高人民法院不斷嘗試放松證券民事訴訟前置程序的努力，最終實現了在債券欺詐發行、虛假陳述案件訴訟中前置程序的直接廢除。由此推之，證券民事賠償訴訟前置程序的徹底廢除已是大勢所趨。而前置程序的取消，勢必對現有司法審判活動的諸多環節造成重大影響。從審判實踐出發，前置程序取消后的司法應對，包括訴訟時效的起算、揭露日的認定、重大性的認定、原告舉證能力的補強、防范濫訴、民事訴訟與行政執法的協同等已是迫在眉睫的課題，攸關我國資本市場行政監管與司法審判的有效應對及協同配合，內應我國資本市場的長遠健康發展與良性系統生態。是故，有必要從理論維度和實踐視角對前置程序取消后的證券民事賠償制度的整體運行以及重要環節加以審視反思，修正既有的應急性的立法理念與制度設計，積極建構適應本土國情、具有中國特色的科學高效的證券民事賠償責任制度。

二、揭露日的確定

虛假陳述民事賠償案件中的揭露日認定，直接關系到原告資格、勝訴權、賠償范圍和損失計算等，是司法實踐中非常復雜的關鍵問題。4在前置程序背景下，投資者對虛假陳述行為人提起民事賠償，是以有關機關公布對虛假陳述行為人作出處罰決定之日以及人民法院刑事判決生效之日作為訴訟時效起算之日。前置程序取消后，訴訟時效的起算無法再以前述行政處罰決定之日或刑事判決生效之日為節點，只能依據民法中關于訴訟時效期間應從權利人知道或者應當知道權利被侵害時起計算。通常情況下，投資者知道或者應當知道其權利被侵害要到揭露日才知道。5因此，在取消前置程序前提下，揭露日的認定對民事賠償案件具有不同尋常的多重價值意義，它不僅是判斷投資者范圍及損失以及與虛假陳述因果關系的關鍵因素，也是整個民事賠償訴訟時效的起算點，因而司法活動中對揭露日的認定既要符合法理又要呼應實踐。

(一)揭露日的實質認定標準

關于揭露日的認定問題，《若干規定》第20條規定：“虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日。虛假陳述更正日，是指虛假陳述行為人在中國證券監督管理委員會指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規定履行停牌手續之日。”可見，《若干規定》僅規定了媒體揭露日以及虛假陳述行為人自我更正日兩種情形。司法實踐中，法院對于揭露日的認定主要包括六種情形，即立案調查公告日、處罰事先告知書公告日、處罰決定公告日、上市公司自行揭露日、媒體揭露報道發布日及行政監管措施決定公告日，最常見的情形則是將行政機關立案調查日、行政處罰事先告知日認定為虛假陳述揭露日。鑒于前置程序取消后，司法機關要在缺乏立案調查日、行政處罰事先告知日等情形下面對形式多樣的表達方式確定揭露日，這就需要厘清揭露日的本質特征進而明確揭露日的認定標準，才能滿足司法實踐的需求。

根據《若干規定》第20條之規定，結合司法實踐，目前人民法院認定虛假陳述揭露日主要考慮揭露時間的首次性、揭露主體的權威性和揭露內容的相關性。對此，筆者以為，鑒于揭露日的核心要義在于，揭露日所揭露的事項是對虛假陳述行為的首次公開揭露，且足以對證券市場發出具有充分警示作用的信號，以提醒投資者重新判斷標的證券的價值，因此，“首次+實質性揭露+市場反應”三足鼎立才能揭示揭露日的本質特性，也只有這三者的有機結合才能實現揭露日的準確認定。

1.關于首次

首次是揭露日的時間要求，它是指針對上市公司虛假陳述先后出現多份揭露程度不同、來源各異的媒體報道或行政機關的公告信息時，要以最先同時滿足實質披露內容與市場反應要求的揭露時點認定為揭露日。

實踐中，由于市場對虛假陳述行為的揭露從發現到實質摸清往往需要一個或長或短的過程，其間可能先后出現揭露程度不同、來源各異的媒體報道或各類公告消息。一般而言，虛假信息首次被揭示公開后對證券市場以及標的證券價格的刺激最為強烈，而在此后標的證券利好或風險逐步釋放的過程中，市場反應勢必漸趨平靜。所以，將“首次”作為揭露日的時間要求，才能最大程度地把因虛假陳述行為被揭露導致股價波動而產生的損失計入可索賠范圍，從而最大限度地起到保護投資者的作用。6但是，值得注意的是，這個“首次”是相對意義上的而不是絕對的，如果相關媒體信息或公告信息缺乏實質性揭露內容，即便首次涉及虛假陳述的事實也無法構成揭露日。例如，在紫鑫藥業案中，盡管與此案相關的新聞報道很多，但長春市中級人民法院經認真審查后將一個由記者實地調查寫出的內容詳盡且經新華網轉載后被大量傳播的報道公開日認定為揭露日7，其認定機理就在于只有達到實質性揭露要求的“首次”才符合揭露日的立法本意。

2.關于實質性揭露

實質性揭露是揭露日的內容要求。所謂實質性揭露，主要包括真實、準確、完整、及時的揭露要素。由于《若干規定》對于揭露的確定性和完整性等未作規定，造成實踐操作中彈性過大，難以把握。筆者以為，由于揭露的根本目的就在于向證券市場釋放警示信號，而只有這種揭露信號的警示強度足以提醒投資者重新判斷標的證券的價值才是確定揭露日的應有邏輯，因此，在確定揭露日時，應當考察揭露行為是否與虛假陳述行為相一致以及能否直接、清晰、充分地揭示標的證券的投資風險。不過，正如《九民紀要》8第84條所言，虛假陳述的揭露和更正，是指虛假陳述被市場所知悉、了解，其精確程度并不以“鏡像規則”為必要，不要求達到全面、完整、準確的程度。換言之，認定揭露日既要求實質性揭露虛假陳述行為，但又不要求全面完整事無巨細地精準披露。

3.關于市場有明顯反應

市場反應是揭露日的結果要求。不過，《若干規定》并未將“導致市場價格異常波動”或者“對市場價格產生影響”作為認定虛假陳述揭露日的條件。理論上有關市場反應應否成為認定揭露日的必要要素，主要有兩種觀點。“肯定說”觀點認為，只要存在虛假陳述揭露，必有市場的陡峭反應和劇烈波動，市場反應是確立揭露日的首要判斷標準。9“否定說”觀點認為，證券市場應當反映市場流動信息，但因證券市場發達程度、市場各種因素存在狀況的不同，揭露信息并不必然導致證券市場劇烈波動。證券市場波動原因眾多，揭露信息存在只是可能性之一。因此，市場的劇烈反應并不是判定虛假陳述揭露日的必要條件。10筆者以為，從邏輯上而言，不完全排除在虛假陳述被揭露時因整個證券市場行情良好或標的企業本身同時可能具備諸多利多消息的情形，因此，此時的虛假陳述揭露可能未必產生市場的陡峭反應或者劇烈波動。但是，通常情形下，由于揭露行為實質披露了與投資者認知并不相符的上市公司經營真相，勢必引起標的證券價格的異常波動。而且，虛假陳述被揭露的本質意義就在于對證券市場發出警示信號，提醒投資者重新判斷標的證券的價值，進而對標的證券價格產生影響。如果揭露行為發生后證券價格并無異常波動，就難以說明證券市場對該揭露行為有所反應，也就難以證明該揭露行為對投資者起到了足夠的風險警示作用。此外，標的證券價格無波動也就不會導致投資者損失，后續民事賠償之舉也就無從談起。所以，實質揭露與市場反應是相輔相成互為表里的，實質披露是內在原因，市場反應是外在表現。也正因此，司法實踐中，相當多法院將揭露行為是否對標的證券價格產生影響作為判斷揭露日的標準之一。申言之，在具體實務中，只有市場價格急劇波動，才可以認為市場得到了足夠的警示信號，從而考慮將該價格劇烈波動日認定為揭露日。

(二)實踐中應注意把握的兩個問題

由于實踐中對上市公司虛假陳述揭露的形式多種多樣，個案情形不一，結合不同的揭露形式，值得關注以下兩個問題。

1.淡化揭露主體的權威性，強化揭露信息的廣泛傳播性

《若干規定》將虛假陳述公開途徑限定在“全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上”，這是因為通常情形下全國性的媒體具有受眾廣、傳播快、可信度高等特點，能夠最大限度地起到警示作用。實踐中，由于上市公司必須在證券監管機構指定的信息披露網站或報刊(如《中國證券報》、滬深交易所網站、巨潮資訊網等)上披露公告，因此，以公告日作為揭露日的情形通常不存在“揭露主體權威性”的爭議。但是，隨著當今社會網絡自媒體的高度發達，以新聞媒體報道日作為揭露日的情況下，對傳統“全國性的媒體”的限定不能做絕對化地理解。事實上，一些地方傳媒擁有比全國性媒體更為龐大的受眾，尤其是一些網絡“大V”的影響傳播力遠甚于一般的新聞媒體。因此，從揭露日的實質目的出發，要弱化揭露主體的權威性，而強化揭露信息的廣泛傳播性。例如，如果某家非全國性媒體對某虛假陳述行為進行了揭露，而該揭露信息迅速被廣泛轉載，并導致了標的證券價格的異常波動，就足以表明該媒體揭露信息具備了全國性的影響，則該非權威性媒體的報道也可作為確定揭露日的依據11，而不能機械地以該媒體不符合“全國范圍發行媒體”的要求而否認其揭露日的實質特性。因此，最高人民法院曾專門指出：“媒體揭露行為是否可以作為虛假陳述揭示日，可與相關股票是否停牌掛鉤，其引起價格急劇波動導致停牌的，則可以認定其揭露行為的時日為虛假陳述揭露日。”12不過，鑒于不同媒體的調查報道基于不同的緣由往往帶有較強的主觀色彩，司法實踐中要將媒體的采訪報道認定為虛假陳述揭露日應當保持足夠的謹慎辨析。

2.弱化執法機關的影響力，強調公告內容的實質性披露

司法實踐中，相較于新聞媒體揭露、上市公司自行更正等揭露形式，行政機關的立案調查公告、行政處罰事先告知書公告以及行政處罰決定公告無疑是更為權威也更為常見的揭露日形式，但在處罰決定事先告知書公告日與立案調查通知書公告日何者應被認定為揭露日的考量中，盡管常規的立案調查通知書并無實質揭露事實真相，但一些法院仍然以其時間優先以及市場反應較大就認定為揭露日。對此，筆者以為，揭露日的認定必須堅持實質性披露標準，否則不能對市場起到足夠的準確的警示作用。即便某些立案調查通知書明確了上市公司因涉嫌存在虛假信息披露行為已被立案調查的事實，甚至明確寫明“敬請投資者注意投資風險”之類言辭，而且也引起相關股票價格的異常波動，但該揭露是因為行政機關的權威性而導致股票價格波動進而影響投資人的投資決策，并非投資者知道了虛假陳述事實真相從而重新判斷股票價值。這種由于行政機關的威懾力而導致的股價波動是非理性的，也不符合揭露日的立法邏輯。事實上，只有實質性披露后，投資者清楚完整地了解了虛假事實之后才有可能真實地影響其投資決策。但實踐中更為棘手的問題是，盡管立案通知書通常并沒有準確完整地揭露證券虛假陳述事實，但證監會立案調查書一發布，相關證券價格大跌，而等到處罰決定書等實質披露時，相關證券價格還要再次大跌，從而造成投資者的二次損害。與此相類似，證券監管機構對上市公司出具警示函等監管措施時，也可能引發相關證券價格波動，從而造成投資者以及上市公司不應有的損失。對此，筆者以為，針對并沒有實質披露引發的類似監管措施導致的股價波動，一方面，監管機構在出具警示函等監管措施時應當更為慎重；另一方面，也可以在計算民事賠償損失時對相關變量做必要的修正。

三、重大性的認定

“重大性”概念是信息披露制度的重要構成，也是認定虛假陳述并承擔民事責任的基本要素。在前置程序前提下，虛假陳述所涉信息的重大性已經在行政處罰或刑事裁判中得到解決，因此法院在案件審理中對虛假陳述的重大性大多予以直接認定。前置程序取消后，法院需要對相關虛假信息是否具備重大性作出判斷，這就需要進一步明確重大性的認定標準和實踐操作流程。

(一)厘清重大性的實質認定標準

在信息披露制度中，對一個具體信息是否具有重大性，是事先抽象界定的，而不是事后實證分析確定的。《若干規定》第17條第2款指出：對于重大事件，應當結合《證券法》(2019修訂)第78條、第79條、第80條、第81條、第56條及相關規定的內容予以認定。而按照《證券法》第80條中關于信息披露的要求，我國確立的“重大性”標準主要是看該信息與股價的關系。13但在中國證監會發布的《上市公司信息披露管理辦法》中，其第11條針對“招股說明書”以及第19條針對上市公司“定期報告”規定了“凡是對投資者作出投資決策有重大影響的信息，均應當披露”；但其第30條第1款針對“臨時報告”則規定“發生可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即披露，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的影響。”14可見，我國現行立法對虛假陳述“重大性”的認定判斷標準并不統一，對不同報告情形有時采“價格敏感標準”，有時采“投資決策敏感標準”。從比較法角度觀察，盡管有觀點認為“從美國法來看，在重大性的判斷方面，投資決策標準是上位標準，而價格敏感性是下位標準”，但從成熟市場實踐來看，通常兩個標準兼具。對“投資決策敏感標準”而言，其側重于該信息的披露是否會對投資者的投資決策產生實質性影響；對“價格敏感標準”而言，其落腳在該信息披露是否會對相關股票價格產生實質性影響。筆者以為，這兩個標準在具體適用中各具特點。“價格敏感標準”相對客觀，容易以“事后的、客觀化的指標對虛假陳述的效果進行檢驗”，并通過虛假陳述行為對證券交易價格和數量的影響效果加以佐證；15“投資決策敏感標準”主觀性較強，可以滿足法官對“自由裁量權”的客觀需要。但鑒于這兩個標準內涵與邏輯上的關聯性，兩種標準在不同情形下可以選擇適用也可以結合使用。

(二)規范司法實踐的操作標準

《九民紀要》第85條關于“重大性要件的認定”指出：審判實踐中，部分人民法院對重大性要件和信賴要件存在著混淆認識，以行政處罰認定的信息披露違法行為對投資者的交易決定沒有影響為由否定違法行為的重大性，應當引起注意。重大性是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經被監管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。在案件審理過程中，對于一方提出的監管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持，同時應當向其釋明，該抗辯并非民商事案件的審理范圍，應當通過行政復議、行政訴訟加以解決。結合該規定，筆者以為，司法實踐中，應以行政處罰決定或司法機關裁決作為認定構成“重大性”的直接依據，但在缺乏行政處罰決定或司法機關裁決的前提下，要采用“價格敏感標準”同時兼顧“投資決策敏感標準”要求，具體情形具體把握重大性認定。

1.以行政處罰決定或司法機關裁決作為認定構成“重大性”的直接證據

上述《九民紀要》第85條明確指出“虛假陳述已經被監管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。”這種以行政處罰推定“重大性”是具有相當的合理性和操作意義的。16有觀點指出，中國證監會、財政部以及其他行政機關作出的行政處罰預決定、責令限改通知、處理意見、檢查公告、證券交易所的公開譴責、公開通報、證券業協會作出的處分意見、證券欺詐自我更名的工作文件等應作為一項核心證據來適用，而不是一種行政預裁方式。17事實上，依據我國《民事訴訟法》第69條之規定：“經過法定程序公證證明的法律事實和文書，人民法院應當作為認定事實的根據，但有相反證據足以推翻公證證明的除外。”筆者以為，在證券民事賠償案件中，行政機關對違法行為人的行政處罰決定或公告在性質上可以視為經過法定程序的公證證明文書，在訴訟中具有不同于一般證據的證明力。人民法院可以將行政機關經過調查確認并依法作出的行政處罰決定視為證明被告具有虛假陳述并具有“重大性”的直接證據，但應該允許被告在有相反證據時推翻其具有違法行為或“重大性”要件的存在。

2.兩種標準可以相互結合，但客觀標準優先適用

如前所述，由于“價格敏感標準”以股票價格變化幅度作為虛假陳述行為影響的判斷標準，其量化標準更加客觀，實務中更具可操作性，因此，在缺乏“有關機關出具行政處罰或者生效刑事裁判文書”的情形下，人民法院應該優先通過“可能對股市交易價格產生較大影響”對重大性加以判定，同時也可以結合“投資決策敏感標準”加以考量。但值得強調的是，如果適用影響投資者決策標準的，應以一般理性投資者為基本標準來加以判斷，而不能按專業投資人士的標準來判斷，即應該看該虛假陳述是否影響一般理性投資者的投資決策，籠統以虛假陳述對特定投資者的交易決定沒有影響為由否定行為本身的重大性是不可取的。

四、舉證責任的綜合配置

在前置程序下，人民法院將行政處罰決定以及刑事裁判文書等直接作為證據使用，因而很大程度上免除了原告投資者的舉證責任。前置程序一旦取消，投資者只能通過自身的力量和違法行為人在訴訟中互相博弈，而無法借助行政或刑事的公權力量。同公權力機關相比，投資者個體舉證能力差，證據采集手段落后，因而，有必要對前置程序中借助行政或刑事的公權力承擔的舉證責任在前置程序取消后做必要的分擔安排，以盡量彌補投資者客觀的舉證能力欠缺的短板。對此，筆者以為，在盡量增強證券律師調查取證效能的基礎上，針對證券民事賠償案件的特性，實行舉證責任的綜合配置是較為現實可行的司法應對舉措。

從傳統法理出發，舉證責任的分配標準是依據法律規則來明確分配的，但毋庸置疑，在具體案件中，舉證責任又必須由法官根據對法律規范的理解來“分配”。18針對證券民事賠償案件，在前置程序前提下，由于行政處罰決定以及刑事裁判文書等直接證明了違法行為以及重大性的存在，而《若干規定》對因果關系的成立又采取了信賴推定的規則，所以，原告只需證明其在虛假陳述日之后買入證券、揭露日(更正日)之后賣出或繼續持有證券的事實，法院就應該推定被告虛假陳述行為與原告投資損失之間存在因果關系，從而將證明因果關系不成立的責任轉移到被告身上，同時賦予了被告通過證明抗辯事由的存在而免責的機會。19在前置程序取消后，投資者必須自行證明虛假陳述違法行為以及重大性的存在。鑒于證券違法行為的技術性、隱蔽性、復雜性等特點，完全由投資者對違法行為以及重大性的存在承擔舉證責任是不現實的。由于現行《民事訴訟法》并未明確規定證券民事訴訟案件的特殊舉證責任分配，因而，在具體案件中，法官可以根據對法律規范的理解，在要件事實、初步舉證責任、反駁證據的證明程度、消極事實的舉證責任等方面來合理“分配”舉證責任。這種舉證責任的“分配”是否妥當與案件結果密切相關，而正確的“分配”舉證責任無疑能促進個案公平，推動社會正義。

(一)證券民事賠償案件舉證責任配置的基本考量

如果生搬硬套地按照實體法中權利要件的規定，并輔以《民事訴訟法》舉證責任之一般規則來確定某些特殊類型案件中當事人的舉證責任分配，很可能因舉證責任分配失衡導致不公平的結果。在證券民事賠償案件中，法官在綜合配置當事人之間的舉證責任時，應主要基于以下兩點加以考量：

其一，舉證責任的難易分配要符合經濟原則。就信息獲取能力和專業技能來說，上市公司及其高管無疑處于優勢地位。更為重要的是，根據證券法有關信息披露制度的規定，應披露的信息主要是證券發行人、上市公司的經營狀況。有關發行人、上市公司經營狀況的信息是其自己掌握的信息，因此，發行人、上市公司應當對其已公開信息的真實性、充分性和準確性負法律責任。基于此，讓發行人、上市公司提供其已公開信息的真實性、充分性和準確性的證據并不會增加這些信息披露義務人額外的負擔；而對普通投資者而言，因其知識、經驗、精力、資金和信息等諸方面的原因，其在舉證方面無疑處于劣勢。因而，在虛假陳述違法行為及重大性舉證責任的配置中，用過錯推定和舉證責任倒置就比較合理。這種舉證責任配置既不會對信息披露義務人造成額外負擔，反而能夠促進其更加規范地履行信息披露義務。

其二，舉證責任分配要與證券立法宗旨相吻合。我國證券法第1條開宗明義以保護投資者權益為宗旨，這是由投資者在證券市場中的基礎地位以及證券市場總體運行的特點所決定的。我國資本市場實踐中，與上市公司、中介機構、公司高管等相較，散戶投資者無論在市場信息的判斷能力還是風險的承受能力等方面，明顯處于弱者地位，以致于廣大散戶投資者已經成為我國證券市場違法行為的主要受害者。20鑒于廣大中小投資者分散的多元利益和天然的弱勢地位，盡可能高效合理地保護投資者應當是證券市場相關制度安排的初衷。根據證券法理，在發行人、上市公司過錯認定方面采取過錯推定的歸責原則或必要的舉證責任分擔規則，以實現對投資者傾斜性的保護，無疑是必要的也是合理的。總而言之，上述舉證責任在配置時傾向于投資者的設置歸根結底還是基于公平原則和誠實信用原則的考量。

(二)具體情形下舉證責任的綜合配置

司法實踐中有觀點指出，法院可通過舉證責任交替轉換、推定、初步舉證責任適當降低、依職權調查取證及向最高法院請示批復等方式，對舉證責任分配進行調整。21借鑒該觀點的合理性，具體到證券民事賠償案件中，筆者以為，主要做好以下三方面的舉證責任綜合配置。

1.適當降低投資者的初步舉證責任

依據訴訟法理，主張法律關系存在、變更、消滅或者權利受到妨害的當事人，應當對該法律關系存在、變更、消滅或者權利受到妨害的基本事實承擔初步舉證責任。但在證券民事訴訟中，應當注意兩種情形。一是虛假陳述隱蔽性強，當事人盡其所能，諸如查了上市公司年報、審計報告之類，依然不足以認定上市公司虛假陳述時，法院可以綜合案件實際情況讓對方舉證其沒有虛假陳述；二是投資者的初步舉證責任并非要達到公權力機關行政處罰時達到的高度蓋然性或排除合理懷疑的標準。依據經驗法則和邏輯推理、初步證據，法官在不排除其他可能性的情形下，可以綜合推論有該基本事實的存在。實踐中，在上市公司沒有提供足以推翻該初步證據所證明的事實而使事實陷入真偽不明時，該初步證據所證明的事實可以被認為達到了民訴法舉證責任的證明標準。此外，原則上只要有監管部門的立案調查、權威媒體刊載的揭露文章并且存在市場股票價格的明顯反應，對上市公司否認虛假陳述的抗辯，人民法院就不應輕易予以支持。

2.合理分擔證明重大性的舉證責任

要證明虛假陳述重大性的存在就是要證明違法行為人所作出的不實、嚴重誤導或遺漏的信息披露影響了投資者的決策或影響了股票價格。在舉證責任分擔上，虛假或遺漏信息如何影響投資者的決策可以由投資者承擔舉證責任，但由于證券價格的波動受諸多綜合因素影響，即便專業人士也難以準確界定各種復雜因素對證券價格的影響程度，更遑論一般投資者。因此，在股票價格巨幅波動的原因力證明方面，可以由證券違法行為人承擔舉證責任，進而區分因虛假陳述行為給投資者造成的損害和正常市場風險給投資者帶來的損害。

3.確定消極事實的舉證倒置責任

在舉證責任分配中，由于消極事實通常無法由當事人直接予以證明，因此，在準確查明案件的基本事實并厘清案件實體層面相關的舉證規則后，對于案件中涉及的消極事實，當一方當事人窮盡舉證能力也無法予以證明或查實的，就應將此消極事實的舉證責任分配給對方當事人。例如，當受害投資者無法舉證證明自己確實不知道行為人發布的信息是虛假時，那么，就應該由被告方舉證證明原告的投資決策并非依賴被告的虛假陳述信息而作出，或者原告明知被告的信息披露為虛假但仍然進行了投資交易。如果被告可以證明原告投資者在相關證券交易中不存在對被告披露的信息的信賴，即不存在交易的因果關系，原告也就無法獲得賠償。

五、民事訴訟與行政執法的協同

前置程序將行政處罰決定與民事訴訟的啟動直接對應起來，客觀上實現了行政處罰與民事訴訟的協同性與聯動性。前置程序取消后，民事訴訟的啟動不再以行政處罰為前提，這樣實踐中就可能出現諸多貌似又或者確實需要行政與司法相協調的似是而非的情形。例如，投資者先提起民事訴訟，法院判定構成虛假陳述，行政機關是否必須開展調查？民事訴訟與行政調查同時進行，法院判決不構成虛假陳述，行政調查應如何處理？民事訴訟與行政調查同時進行，行政機關認定不構成虛假陳述，法院應如何處理？投資者申請法院向行政機關調取正在調查程序中的證據，行政機關應如何處理？法院認為需要以相關行政調查結果為依據，是否可以中止審理等。要正確處理上述種種問題，主要應把握以下兩個基本思路。

(一)牢固樹立民事責任與行政責任彼此獨立的司法理念

責任，不論是民事責任、行政責任、刑事責任，還是違憲責任，都是行為人在違反法定義務時所應承擔的法律后果；責任有預防、復原、懲戒之功能。形式不同，功能亦有差別，如刑事責任以懲戒為功能主導，而民事責任則以復原為功能典型。22至于民事責任和行政責任，二者在法的強制性與公民合法權益保護的目的性方面有著諸多的類似與趨同，但它們在強制程度、責任性質、承擔方式及免除情形上的特征相異，從而構成二者于理論及實踐領域相遇、競合并適用特定處理規則的根本緣由。23

具體來說，作為民事違法行為人所應承擔的法律后果，民事責任的基本目的和作用就是讓侵權行為人對受害人的損失進行金錢性的損害賠償，從而恢復因侵權行為而改變了的私人之間的權利義務關系。因此，民事責任應該遵循“無損害就無賠償”的原則。24在資本市場上，證券民事責任就是從投資者損害出發，通過民事責任制度填補投資者損害。至于行政責任，它是行政機關基于行政權而對違反行政法上義務的主體所科處的制裁或者懲罰。為了實現公共利益所期待的行政秩序，行政責任并不局限于恢復權利義務關系的原狀，甚至可以超出原來的權利義務關系去追求懲罰或者預防違法行為的目的。在資本市場上，行政責任制度主要是抑制各種不當行為以維護市場秩序，并對違法行為者施以威懾、懲罰等制裁手段來促進資本市場的健康發展。歸結起來，民事責任與行政處罰的最重要的區別主要有三。其一，具體目標上，行政處罰不是從當事人的權利出發，而是考慮是否違反相關監管規定。其二，歸責原則上，民事責任中的損害賠償是直接為保護被害人的利益而服務的，為最大限度地實現這種目的，在民事責任的追究中，部分地采用了結果責任或者無過失責任的原則，即在特定情況下，不管行為人主觀上是否具有過錯，只要對他人造成了損害，就要承擔侵權責任。而行政責任屬于公法責任，作為行政違法行為的主觀要件，行為人必須具有過錯即故意或者過失才承擔責任。其三，在舉證責任以及證明程度方面，在民事責任的追究上一般是“誰主張誰舉證”，在證明標準上采用“優勢證據原則”；而行政責任通常由行政機關舉證，且必須達到接近“排除合理懷疑”的證明程度。

正是由于民事責任和行政責任二者的價值取向與目標設定是不同的，其責任機制相應不同，因而二者之間是彼此獨立的，不是必然的聯動關系或可替代關系。在證券民事賠償案件中，即便二者基于同一事實，但完全可以兩個程序同時展開進行。在先提起民事訴訟的場合，法院對民事糾紛進行判斷并作出判決，不必等待行政處罰的結果。同樣地，在先提起行政調查的場合，即便當事人沒有提起民事訴訟，也不必等到行政調查終結之后再考慮民事訴訟。在取消前置程序后，證券民事賠償就可以不受“先刑后民”或者“先行后民”規則的限制，“行民并用”，即對證券虛假陳述案件，可以分案審理，同時追究違法行為人的行政責任和民事責任。

(二)實踐中應當把握的協調問題

如前所述，行政處罰是基于行為人違反行業規范或市場規范，追究其行為不當性，不是從投資者損失出發，圍繞有沒有侵犯當事人的權利而展開，因此，盡管民事訴訟證據部分可能和行政處罰的有重合，但基于二者本質的差異，法院在民事審判中認定違法行為人的虛假陳述，不能取代行政機關的調查。但是，鑒于民事訴訟證據部分可能和行政處罰的有重合，為了避免行政機關和人民法院在認定行為人虛假陳述的結論上有矛盾，從而給證券市場造成不應有的困惑和負面影響，因而，在取消前置程序后，在法院民事審判在前、行政處罰在后的情形下，在法院和行政機關之間也需要必要的協同機制。主要體現在兩方面：

1.正確認識民事判決與行政處罰以及行政措施之間的關系

由于民事證明標準要低于行政證明標準，因此，通常情形下，承擔民事責任的行為人未必會受到行政處罰。但是，在證券民事賠償領域，由于行為人虛假陳述只有構成重大性才能承擔民事責任，換言之，承擔證券民事責任的虛假陳述行為一定是具有嚴重性的，因此，民事判決認定構成虛假陳述的，虛假陳述行為人一般要承擔行政責任，即便可能不構成行政處罰，但必定有行政措施。但是，由于行政措施針對的行政違法行為范圍很廣，實踐中諸多被采取行政措施的信息披露違法行為，違反的是合規性的要求，并不當然涉及證券欺詐，未必造成投資者損害，所以，未必要承擔民事責任。從這個意義上說，行政措施不一定有民事責任，但有民事責任必定有行政處罰或行政措施。從法理邏輯上看，這也是由于行政處罰與民事賠償制度保護的法益不盡相同，在判斷重大性問題上的出發點有差異導致的。25

2.建立法院與行政機關之間必要的溝通協調機制

數值模擬預測了5種不同干度條件下的蒸汽驅效果。注汽干度越高，采收率越高，凈采油量也越大。干度為60%時蒸汽帶的波及面積明顯比干度為20%時的波及面積大。對草33這種薄層，中、深層稠油油藏進行蒸汽驅時，由于油藏深，油層中熱損失大，低干度蒸汽很容易變成熱水，因此要求蒸汽干度不低于60%。

正是因為上述二者彼此獨立又有證據關聯的關系，在民事審判過程中，在行政調查尚未啟動或調查結果尚未公布的時候，人民法院如果確定行為人有重大虛假陳述，在民事判決后，審理法院可以提供司法建議書，告知行政機關相關案件線索及審判結果。當然，鑒于行政調查與民事訴訟不同的目標定位以及運行機制，行政機關是否啟動調查以及如何采取行政措施由行政機關自行決定。簡單地說，二者定案的結論可以參考，但如何立案調查則彼此獨立自行決定。尤其是判決之前，人民法院與行政機關一般不需要相互溝通協調，以保持獨立性。但針對特殊重大案件，必要時行政機關也可以前期介入，二者就個案建立必要的溝通協調機制。 ■

注釋

1. 《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第6條。

2. 設置前置程序的緣由主要在于：(1)我國證券市場處于轉軌時期，需要穩定與發展，若不加限制地受理虛假陳述案件，不利于證券市場的發展；(2)若不規定前置程序，案件數量可能過大，致法院無法處理；(3)可解決原告在起訴階段難以取得證據的困難；(4)中國證監會及其派出機構專業性強，人民法院不可比擬。參見李國光. 最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用[M]. 北京: 人民法院出版社, 2003: 130.

3. 《紀要》第9條關于“欺詐發行、虛假陳述案件受理”規定：債券持有人、債券投資者以自己受到欺詐發行、虛假陳述侵害為由，對欺詐發行、虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第119條規定的，人民法院應當予以受理。欺詐發行、虛假陳述行為人以債券持有人、債券投資者主張的欺詐發行、虛假陳述行為未經有關機關行政處罰或者生效刑事裁判文書認定為由請求不予受理或者駁回起訴的，人民法院不予支持。

4. 參見宋一欣. 虛假陳述民事賠償訴訟制度若干問題的思考[J].法律適用, 2003, (4): 9.

5. 特殊情況下，投資者也可能在揭露日之前通過個人途徑知道了上市公司造假，即便這時候投資者去起訴，就該個人投資者而言，其訴訟時效的確定法理上應以其知道上市公司造假致其利益受損起算，但鑒于證券民事賠償糾紛是群體性案件，一個案件起訴后往往會引起巨大的連鎖反應，很快會有一系列的案子起訴到法院，而這也是證券民事賠償案件與普通民事案件的重要區別。正是基于這個群體糾紛的特性以及為便于群體糾紛后續的代表人訴訟、示范判決等措施的推進，即便不同的投資者，可能各自知道權利被侵害的時間并不相同，但就整個證券民事賠償案件而言，還是要確定一個揭露日，并以揭露日作為該案件所有原告(投資者)共同的訴訟時效起算日，即以大多數投資者知道或應當知道權利被侵害作為訴訟時效的起算點。這樣，揭露日也就成為虛假陳述民事賠償案件訴訟時效的起算點。

6. 參見孫超. 證券虛假陳述中三個時間基點的意義與認定[J]. 人民司法, 2018, (17): 15.

7. 孫小新訴吉林紫鑫藥業股份有限公司等證券虛假陳述責任糾紛案((2014)長民四初字第77號)。

9. 參見陶雨生, 武峰. 投資者索賠的分水嶺——關于虛假陳述揭露日的確定[J]. 中國律師, 2009, (7): 25.

10. 參見張勇健. 論虛假陳述侵權行為的幾個時間點[J]. 法律適用, 2003, (4): 8.

11. 參見張保生, 朱媛媛. 證券虛假陳述揭露日的認定及判例分析 [EB/OL]. [2020-12-27]. http://www.acla.org.cn/article/page/detailById/20859.

12. 參見李國光. 最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用[M]. 北京: 人民法院出版社, 2003: 264.

13. 《證券法》第80條規定：“發生可能對上市公司、股票在國務院批準的其他全國性證券交易場所交易的公司的股票交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時……”。

14. 《上市公司信息披露管理辦法》，中國證券監督委員會第40號令，2007年1月30日公布實施。

15. 參見呂賢. 上市公司“虛假陳述”糾紛之“重大性”判斷[EB/OL]. [2021-01-16]. https://www.sohu.com/a/418740415_654618.

16. 原最高人民法院副院長李國光曾在2003年相關司法解釋發布時闡明，虛假陳述所涉及的重大性問題應當在前置程序中得到解決，民事案件審理中可不涉及而當然認定。參見湯欣, 張然然. 虛假陳述民事訴訟中宜對信息披露“重大性”作細分審查[J]. 證券法苑, 2020, (28): 98.

17. 參見劉雯亮. 10年來，我們一起走過的維權路[N]. 證券時報, 2012-3-19.

18. 參見丁義平. 民事舉證責任分配不當：原因剖析與解決路徑——以最高人民法院209個民事案例為樣本[J]. 司法改革論評, 2018, (2): 45.

19. 參見湯欣.《證券法》第69條有關虛假陳述民事責任制度之研究[J]. 中國資本市場法治評論, 2009, (2): 98.

20. 參見陳潔. 證券法應明確投服中心的功能定位[N]. 中國證券報, 2016-12-13.

21. 同注18。

22. 參見曾世雄. 損害賠償法原理[M]. 臺北: 三民書局, 1996: 6.

23. 參見胡肖華, 徐靖. 行政主體行政責任與民事責任競合的數理分析[J]. 行政法學研究, 2007, (2): 35.

24. 參見黎宏. 民事責任、行政責任與刑事責任適用之司法困惑與解決[J]. 人民檢察, 2016, (12): 25.

25. 同注16。