消費復蘇趨勢向好

張學慶

提要：從結構看，消費呈K型復蘇態勢，主要體現在兩個層面：高端消費面臨通脹、一般消費價格低迷。

可能是受收入減少影響，消費復蘇較預期緩慢。

清明假期消費數據顯示，疫情對文旅、電影等服務消費影響仍存。清明期間，國內旅游出行人次達1.02億，旅游收入為271.7億元，分別恢復至疫情前同期的94.5%和56.7%。而2021年春節國內旅游出行人次與旅游收入分別恢復至疫情前同期的75.3%和58.6%。

此外，國內航班數量、城市內擁堵/地鐵指數，以及貨運物流指數均保持高位甚至進一步回升，顯示居民出行活動及消費均日漸活躍。

雖然，居民出行的意愿有所恢復，但人均旅游支出恢復較慢。受假期提振，清明期間電影票房錄得8.21億元，為歷年清明假期最高值。但是除小長假之外，電影票房持續低迷。電影市場對假期的依賴度明顯增強。

山西證券表示，天氣逐漸轉暖、疫苗在國內多地有序接種利好國內旅游市場持續復蘇。短期來看，國內景區、酒店受益于政策放寬利好帶動清明、“五一”小長假旅游市場恢復情況可期，相關上市公司年內業績有望明顯改善。

小標題：還在恢復之中

旅游業的復蘇能帶動消費的增長。但消費增速仍然較慢。

一季度，整體社會消費品零售可能同比反彈30%以上，不過受此前“就地過年”政策和經濟活動限制影響，服務類消費可能仍未完全恢復至疫情前水平。

從人均消費支出來看，無論是總體還是大多分項，都沒有恢復到疫情前水平。

從社會零售總額來看，2020年12月社零同比增速僅4.6%，遠未達到2019年12月8.0%的水平，其中商品和餐飲消費增速均沒有恢復到疫情前水平。

而疫情反復帶來的就地過年，更是不利于總體消費，2021年1～2月的社消零售同比兩年平均增長3.1%，較去年12月增速進一步放緩，餐飲更是轉為負增長。

小標題：K型復蘇

中金公司認為，從結構看，消費呈K型復蘇態勢，主要體現在兩個層面：高端消費面臨通脹、一般消費價格低迷。

從價格上看，2020年富豪價格指數同比從2019年的-0.3%上升到3.4%，而總體非食品CPI則從2019年的1.4%回落到2020年的0.4%。

從消費額看，限額以上社零增速已經超過疫情前（2020年12月同比6.4%，高于2019年12月的4.4%），顯著好于限額以下社零（2020年12月同比3.4%，低于2019年12月的10.5%），但限額以上社零占總社零的比重只有15%。

分行業看，限額以上分品類社零增速基本都已恢復至疫情前水平，其中汽車、通訊器材、地產鏈消費、珠寶、體育文娛用品相較于疫情前表現尤其亮眼。

行業內部，高端消費也好于中低端，大車（如SUV）、豪車（如寶馬、奔馳、奧迪）恢復快于普通乘用車，中高端服飾和運動服飾恢復好于總體品牌服裝，奢侈品也出現消費人數和金額向高線城市聚集的情況。中金調研顯示，設施高端、品牌酒店聚集示范效應強的區域（長三角度假村和三亞）在旅游中復蘇較好。

商品消費好于服務消費，本地消費好于異地消費。

一方面，無論是總體還是限額以上社零中，商品消費的增速都好于服務消費;人均消費支出中，食品煙酒、衣著等商品消費的增速也好于居住、教育文化娛樂等服務消費的增速。

另一方面，從春節黃金周的情況看，就地過年增加了本地餐飲、看電影、市內游等活動;而跨區域消費，如客運、異地旅游則表現較差，疫情擔憂和交通管制也讓更多人選擇周邊游而非遠途游。

跨區域的服務消費受影響仍然較大，春運旅客發送量較2019年下滑70%多，春節前后兩周酒店入住率僅有30%，海南、廣東、四川等省春節黃金周旅游收入僅有2019年同期的一半。

小標題：財富分化

“消費K型復蘇與疫情后收入和財富進一步分化有關。”中金公司進一步分析稱。

一方面，疫情加劇了收入分化，高收入人群更容易進行遠程辦公，收入受疫情影響小;而低收入人群受疫情影響大。

根據西南財經大學的調研，年收入5萬元以下的低收入家庭2020年4個季度收入均呈環比下降趨勢，而年收入30萬元以上的高收入家庭2020各季度收入均環比增長。居民可支配收入的人均增速也高于中位數增速，意味著收入差距有所擴大。

另一方面，疫情期間信用擴張推升地產熱度，加劇財富分化。歷史上富豪價格指數與土地成交價額通常正相關，2020年樓市熱度加大財富分化，帶動富豪消費價格增速上升。

不過，消費剩余的空間主要來自中低端和服務消費，受疫情拉大貧富差距、低收入者收入恢復緩慢、疫情反復、疫后疤痕效應等影響，這些消費復蘇力度有待觀察。

小標題：增加儲蓄

瑞銀的一項調查顯示，居民對于未來收入預期改善，但消費情緒仍偏謹慎。

對未來6～12個月，59%的受訪者預計收入會有所增加，54%的受訪者預計財務狀況會有所改善，而在過去6～12個月，收入增加和財務狀況改善的受訪者占比分別為49%和38%。受訪者預期的未來平均收入增速是過去6～12個月實際收入增速的兩倍，但中低收入受訪者的預期則沒有那么樂觀。

受訪者對增加消費的態度仍較為謹慎，而且更傾向于增加儲蓄。不過，隨著今年居民收入改善、新冠疫情繼續得到良好控制，瑞銀預計謹慎的消費情緒有望緩和，預防性儲蓄率可能會有所下降。

瑞銀銀行業分析師預計，今年房貸之外的消費信貸增速會從2020年9%的低基數上小幅反彈至13%。考慮到對房地產相關信貸的監管可能會進一步收緊、房地產銷售可能走弱，預計房貸及經營類貸款增速都可能有所放緩。預計今年中國居民整體債務增速為12.2%，較2020年放緩2個百分點。朝前看，雖然居民債務可能會進一步增長，但由于對房地產相關信貸的監管收緊、消費信貸滲透率已經不低，且三四線城市和中低收入群體償債負擔較高，居民債務的上行空間應相對有限。

在債務增速放緩的時候，消費復蘇有何可期？

瑞銀認為，今年拉動消費反彈的主要動力來自收入改善，而非債務增加。預計房貸之外的消費信貸增速僅會溫和反彈，且網貸業務的監管可能會持續收緊，消費信貸不會成為拉動今年消費增長的主要動力。勞動力市場的改善、居民收入的反彈和國內對新冠疫情持續良好的控制都有助于支撐消費復蘇。

瑞銀預計今年實際消費增速將在去年的低基數上大幅反彈至10%。在出行限制解除之后，迄今恢復相對滯后的服務業也有望更大程度地反彈。

小標題：通脹預期抬頭

消費如果恢復到疫情之前的水平，會不會引起新一輪通脹？

東吳證券首席經濟學家任澤平認為，2020年底以來，原油、銅、鐵礦石等國際大宗商品價格環比大漲，通脹預期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結構性收緊。同時，豬周期向下拖累CPI，經濟基本面和貨幣環境尚不足以支撐通脹大幅上漲。

數據顯示，3月大宗商品月均價格相對2月繼續上漲，制造業PMI價格指數也指向PPI環比或仍偏強;再疊加基數因素，PPI同比或繼續快速回升。CPI方面，豬肉價格繼續下跌。興業證券表示，整體上消費需求仍偏弱，輸入性通脹、PPI向CPI傳導效應或不明顯，短期內CPI或難以顯示出通脹壓力。

西部證券認為，今年我國CPI同比上行動力與風險主要來自于：1.輸入型通脹，主要是國際原油以及其他大宗商品帶來的價格上升壓力;2.失業率下降帶來的住房租金價格上漲;3.出行需求恢復，帶動服務類價格上漲;4.若非疫情卷土重來，對生豬產能造成負面影響，可能會使得豬價仍然高位運行，但這個情況概率較小，并且豬價引起的通脹大概率不會觸發貨幣政策的調整。