上市公司盈余質量對投資效率的影響研究

企業投資是未來現金流量的重要來源，是微觀經濟主體成長的基礎。資本配置高效率是企業投資成功的關鍵。MODIGLIANI 和MILLER（1958）認為，在經營風險相同、無所得稅時，資本投資決策不影響資本結構，且資本結構與市場價值無關。“MM 理論”構建的完美世界中，公司投資行為僅依賴于投資機會。但是，真實世界中存在著各種摩擦與扭曲因素，比如信息不對稱與代理問題等。這些因素讓企業投資偏離最優化。盈余信息是企業對外披露的重要信息，是市場上利益相關者判斷企業經營業績優劣與發展潛力高低的依據，也是投資人決定資金投向的關鍵參考。同時，盈余信息有公司治理、信號傳遞等功能，能緩解阻礙資本自由流動的因素，提升企業投資效率。因此，本文基于現行會計制度，考察盈余質量對投資效率的影響，研究企業盈余質量的提升是否可以減少企業非效率投資行為，進而提升投資效率。

一、理論分析與研究假設

盈余信息是企業對外披露的重要信息，對投資人和企業高管的投資行為有重要影響。從理論分析來看，提高盈余質量將從以下方面對投資效率產生作用：首先，高質量盈余信息會降低高管與投資人間的信息不對稱，緩解企業投資受到的融資約束，減少投資不足，提升投資效率；其次，高質量盈余信息可減少與投資有關的代理問題，會規范企業項目選擇，并減少高管為追求私利產生的投資過度，提升投資效率；最后，高質量盈余信息可增強高管識別投資機會與估計投資風險的能力，從而對投資項目進行合理選擇，降低盲目投資，提高投資效率。

國內外已有研究表明，提升盈余質量有助于提升投資效率。KANODIA 和LEE（1998）研究發現，高管對投資項目的選擇情況能通過盈余信息的披露傳導到資本市場，從而降低企業與投資人之間的信息不對稱，降低融資約束，提升投資效率。CHEN［1］認為，提升會計信息質量能使未來盈余與企業投資兩者之間的關系更加敏感，說明會計信息能提供增量信息，改善信息不對稱，影響企業股價。VER-DI［2］認為，提高盈余信息質量能降低由代理沖突和逆向選擇引發的信息不對稱，從而抑制過度投資，改善投資不足。我國學者也從不同角度研究了盈余質量與投資效率之間的關系。黃欣然［3］認為，盈余信息質量能降低高層管理者的代理成本，使公司投資不足得到有效抑制，也能通過緩解大股東的代理問題而降低投資過度。羅斌元［4］研究發現，提升會計信息質量既能緩解投資不足，又可抑制過度投資，且融資約束與代理問題越嚴重，作用越明顯。薛光等［5］認為，無論采用應計盈余管理方式還是真實盈余管理方式，盈余質量與投資效率都顯著正相關。戴新民等［6］認為高盈余質量能降低公司內外的信息不對稱，從而顯著提高投資效率。

因此，本文提出如下假設：

H1：盈余質量與非效率投資行為負相關；

H1a：盈余質量與投資過度行為負相關；

H1b：盈余質量與投資不足行為負相關。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文選擇2012—2017 年滬深A 股上市公司作初始樣本，并用如下原則篩選：（1）剔除金融類、保險類上市公司；（2）剔除交叉上市公司；（3）剔除ST、PT 類上市公司；（4）去除數據缺失的上市公司；（5）剔除數據不連續的上市公司；（6）對相關連續財務指標在1%和99%分位水平上進行winsorize 調整，以避免異常值影響；（7）修正的Jones模型需要分行業、分年度進行回歸，因此本文對年度樣本量少于10個的行業進行剔除。依照上述標準篩選，最終得到4 461 個有效樣本的平衡面板數據。研究數據取自CSMAR數據庫，數據處理應用STATA12.0。

（二）變量定義

1.投資效率的度量

目前度量投資效率的指標主要包括邊際托賓Q 模型、Wurgler 模型與Richardson 模型。Richardson 模型能直接度量特定公司與年度的投資效率，國內學者也多采用該模型（例如李青原，2009；姚立杰等，2020）。因此，本文用Richardson［7］模型測度投資效率。模型首先以基本信息估計企業正常投資水平，實際投資程度與期望投資水平間的差異，便是非效率投資（包含投資過度與投資不足）。企業正常投資水平估計模型如下：

其中INVt為t年資本投資規模，用構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的資金與處置固定資產、無形資產和其他長期資產取得的收入之差值，除以年初總資產來衡量；Growtht-1代表增長機會，以t-1 年營業收入增長率衡量；Levt-1代表企業t-1 年末的資產負債率；Casht-1代表企業t-1 年末現金持有量和期初總資產之比；Aget-1是企業t-1 年上市年齡的自然對數；Sizet-1企業t-1 年總資產的自然對數；Rett-1是企業t-1年股票年度收益率，用基本每股收益衡量；INVt-1是企業t-1 年的投資水平；∑Year和∑Industry，分別為年度和行業效應，啞變量。對以上模型回歸后，獲取各企業t年預計投資量，而后以t年實際投資量與預計投資量作差，殘差即為剩余投資量，用其衡量非效率投資程度；若剩余投資量比零大，代表投資過度。若剩余投資量比零小，表示投資不足。為便于解釋，本文以殘差的絕對值去代表非效率投資，用AbsINV表示。若殘差是正值，其代表投資過度，以OverINV代表；若殘差是負值，則用負殘差的絕對值表示投資不足，用UnderINV表示。所以OverINV、UnderINV數值越高，說明非效率投資越嚴重，投資效率越低。反之，投資效率越高。

2.盈余質量的度量

本文選取應用最為廣泛的修正的Jones 模型，并借鑒陸建橋［8］的研究，加入了無形資產與其他長期資產的調整，計算操縱性應計利潤，從盈余管理的角度，把會計盈余調整成盈余質量，以盈余管理程度作為盈余質量的替代變量。回歸模型如下。

其中，TAt表示t年總應計，參考夏立軍（2003）以t年營業利潤減去經營活動現金流量，是線下項目前總應計利潤；NDAt代表t年非操控性應計利潤；ΔREVt表示t年主營業務收入變化；ΔRECt為t年應收賬款變化；PPEt為t年固定資產原值；IAt為t年無形資產和其他長期資產；At-1代表t-1 年總資產。β1、β2、β3、β4是行業特征參數。β0、β1、β2、β3為其估計值，是依據模型（4）經過分行業、分年度回歸得到：

得到β1、β2、β3、β4其估計值后，將β1、β2、β3、β4的估計值帶入模型（3），得出非操控性應計利潤NDAt/At-1。最后將這一結果帶到模型（2）中得到殘差εt（即，操控性應計利潤DAt）DAt=εt=TAt/At-1-NDAt/At-1。為便于理解，本文以-|ε|為盈余質量的衡量變量，為AQ。AQ 值越大，說明|ε|越小，操縱越少，盈余質量越好。

3.控制變量的選擇

參照現有實證研究（李青原，2009；潘前進，2015；肖露璐，2017）的模型設計，選擇以下主要控制變量：自由現金流（FCF）、高管薪酬（Pay）；資產負債率（Lev）、管理費用率（Mfee）、第一大股東持股比例（Shrcr1）、公司規模（Size）及年度（ΣYear）與行業（ΣIndustry）兩個啞變量，控制年度與行業因素影響。具體變量定義見表1。

表1 主要變量定義表

（三）模型設計

為考察盈余質量對投資效率的影響，本文構建模型（5）檢驗假設H1，構建模型（6）檢驗假設H1a與H1b：

三、實證研究

（一）描述性統計分析與相關性分析

表2 變量的描述性統計

表3 全樣本變量相關系數表

表2 是樣本的描述性統計結果。總樣本為4 461 個。非效率投資中，投資過度樣本量是1 560 個，為樣本總數的34.97%；投資不足樣本量是2 901 個，為樣本總數的65.03%，表明中國上市公司投資不足現象更加廣泛。投資過度與投資不足樣本中非效率投資其均值分別是0.040 7與0.021 9，表明投資過度比投資不足程度大。全樣本盈余質量均值是-0.061 0，中位數是-0.041 3，均值絕對值大于中位數絕對值，表明上市公司存在盈余管理。

表3、4 與5 依次列示了全樣本、投資過度與投資不足樣本變量的Pearson相關性系數檢驗結果。盈余質量與非效率投資、投資過度與投資不足分別在1%、5%和10%水平上呈顯著負相關，說明提高盈余質量有助于改善公司治理，遏制非效率投資，進而提升投資效率。同時，全樣本、投資過度組與投資不足組中，各主要變量之間的相關系數均較低，說明主要變量之間不存在很強的共線性。

表4 投資過度樣本變量相關系數表

表5 投資不足樣本變量相關系數表

（三）多元回歸結果分析

表6 報告了盈余質量與投資效率之間關系的回歸結果。上市公司盈余質量與非效率投資、投資過度和投資不足分別在10%、5%、1%水平上顯著負相關。說明隨著盈余質量AQ提高，上市公司非效率投資行為減少，高盈余質量能抑制投資過度，減少投資不足，從而驗證了本文的假設H1、H1a和H1b。這是因為盈余信息作為企業對外披露的重要信息，它有著公司治理、信號傳遞等作用，可以緩解信息不對稱、代理問題與公司治理等問題，保證企業在投資決策時不會盲目進行非效率投資，提高了投資效率。

從控制變量的結果來看，自由現金流的回歸系數和非效率投資、投資過度與投資不足均在1%水平上呈顯著負相關，表明自由現金流有一定治理功能；高管薪酬的回歸系數在全樣本時為5%水平上顯著正相關，企業規模擴大往往高管薪酬增大，投資是企業擴大規模的重要方式。薪酬激勵本身也是一種代理問題，管理者為了獲得穩固地位，便有追求規模擴張而使自己獲利的動機，從而產生非效率投資。而在投資不足與投資過度樣本中，高管薪酬并未對投資效率有顯著相關關系；資產負債率的回歸系數和非效率投資、投資過度均在1%水平上呈顯著正相關，和投資不足在5%水平上呈顯著正相關，表明資產負債率的治理作用并沒有發揮出來，原因可能是負債融資產生的股東與債權人間的代理問題。股東可能為個人利益最大化而犧牲債權人利益，將資金投入至高風險項目，導致投資過度。同時，由于股東和債權人間的信息不對稱，債權人不能真實評價股東的道德風險。所以簽訂債務契約時，債權人會要求降低債務發行價格、提高資金回報率以及在契約中加入限制性條款，從而防止股東的機會主義行為。這些會提升債務資本成本，讓可獲利的投資項目因較高的資本成本而無法實施，產生投資不足；公司規模與非效率投資、投資過度和投資不足的回歸系數均在1%水平上呈顯著負相關，說明公司規模能減少非效率投資，提升投資效率。原因是公司規模的增加會使公司內部治理更完善，完善的公司治理會降低信息不對稱，會使資本配置到回報率高的項目上，從而提高投資效率；第一大股東持股比例和管理費用率與投資效率均沒有顯著相關關系。

表6 盈余質量與投資效率回歸結果

四、結語

本文以2012—2017 年滬深交易所上市的A股公司為樣本，實證研究了盈余質量對投資效率的影響。研究結果表明：高質量盈余信息擁有公司治理、信號傳遞和股票定價等功能，能夠改善由于委托代理問題、信息不對稱問題與公司治理問題等諸多阻礙資本自由流動的因素導致的企業非效率投資，減少投資過度或投資不足行為，從而提高企業投資效率。所以，應當通過完善中國上市公司信息披露制度、加強外部審計監督以及強化企業內部監督等，提高盈余質量，來更好發揮高質量盈余在企業資本配置中的作用。