以制度建設提升債券市場開放水平

[摘要] 債券市場開放是我國金融對外開放的重要組成部分。隨著改革開放的不斷深化，債券市場開放循序漸進，取得了較好的成效，但對比國際成熟市場，我國在市場主體權利和義務的邊界、市場基礎設施和配套制度、對接國際規則、市場紀律及相關風險管理等方面，仍存在不少制度短板。應按照確定的原則和思路，從明確市場主體的權利義務邊界、完善基礎設施和配套服務內容、接軌國際規則、強化市場紀律和風險管理安排等方面，完善相關制度，推進債券市場的制度型開放，促進債券市場更高水平開放和高質量發展。

[關鍵詞] 債券市場? 開放? 短板? 經驗? 原則? 制度供給

[中圖分類號] F125;F832? ? [文獻標識碼] A? ? [文章編號] 1004-6623（2021）02-0080-07

[作者簡介] 朱小川，上海市法學會金融法研究會，副秘書長、副研究員、博士，研究方向：金融法。

近年來，我國債券市場在對外開放的過程中，通過審慎和務實的做法，逐步提升市場開放水平。2020年，彭博巴克萊全球綜合指數、摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數以及富時世界國債指數這國際三大權威金融指數，均將中國相關債券納入其成分，充分反映了國際社會對我國經濟長期健康發展的信心，以及對我國債券市場開放程度的認可。境外投資者對我國債券的凈投資規模也已超過了對權益資產的投資，且在總體上仍呈現凈流入態勢，債券市場已成為我國資本市場對外開放的高地之一，發揮著重要的引領示范作用。

一、境外主體在我國債券市場的投融資情況

目前，境外投資者持有我國債券占我國債券總量的比重約為2%至3%，不僅低于歐美等發達經濟體的債券市場，也遜色于韓國、泰國等新興經濟體的債券市場（占比10%至30%）①。相比我國位居世界第二的債券市場規模，未來仍有較大的發展空間。

在境外發行人方面，自2005年國際開發機構首次在銀行間債券市場發行人民幣債券以來，境外發行人在我國債券市場的融資規模不斷擴展，發行主體類型也日益豐富②。截至2020年12月底，共有54家境外發行人在銀行間債券市場累計發行熊貓債2649.5億元，其中2020年累計發行525.5億元，同比增長12.2%。并且，純境外發行主體市場參與度不斷提高，改變了以往中資背景發行人占主導地位的態勢。但與發達債券市場相比，境外發行人在我國債券市場的融資規模和比例仍有提升空間。以日本的武士債市場為例，境外主體每年在武士債市場的融資規模大約為2萬億日元左右，2015年歐洲地區發行人占比超過80%。

二、我國債券市場開放的主要經驗

1. 黨領導下的制度建設

我國改革開放的重要成功經驗就是堅持中國共產黨的領導，而黨發揮作用的路徑方式就是指導形成包括法律在內的各類制度規則。2018年中央經濟工作會議要求推動全方位對外開放，推動由商品和要素流動型開放向規則等制度型開放轉變。黨的十九屆四中全會更是指出，要實施更大范圍、更寬領域、更深層次的全面開放;健全外商投資準入前國民待遇加負面清單管理制度，推動規則、規制、管理、標準等制度型開放。黨的十九屆五中全會審議通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》，重申要實行高水平對外開放，開拓合作共贏新局面。

制度型開放成功的關鍵在于減少不必要的管制，降低業務活動的不確定性，并能有效銜接國際慣例。諾獎得主道格拉斯·諾斯認為，制度是一個社會的游戲規則，通過人為設定的制約確定社會成員之間的相互關系。根據相關研究，不同經濟體在不確定性規避的方式上存在著明顯的文化差異。英美德等經濟發達經濟體多屬于低不確定規避的文化，對于模糊和不確定性的容忍度很低，而其通常又是資本充裕、跨國企業集中、對外投融資較多、金融服務多元化的國家。因此，如需從制度角度吸引來自這些經濟體的主體參與我國債券市場，提供權利義務邊界明確、規則友善且可執行的制度就顯得特別重要。2019年發布的《外商投資法》就是一個很好的制度型開放范例。該法從根本上改變了過去依靠零碎、局部要素優惠和時效不確定的政策供給推動對外開放的局面，升級為一攬子、全局性的、更符合國際營商規則且長期穩定的制度體系。

2. 始終不變的改革開放目標

黨的十八大以來，我國圍繞落實新發展理念、推動高質量發展、擴大對外開放推出一系列重大改革舉措。2018年4月，習近平總書記在博鰲亞洲論壇的主旨演講中宣布，我國將大幅放寬包括金融業在內的市場準入，以實現我國金融業更高水平的開放，并進一步提升我國金融業的國際競爭力。之后，我國金融市場的開放就一直在提速。2020年以來，隨著新冠肺炎疫情在全球的蔓延，國內外形勢愈發復雜多變，但我國依然堅定不移地落實擴大對外開放政策。

3. 循序漸進的改革開放步驟

2005年，熊貓債的發行標志著我國債券市場對外開放的開啟。2010年，人民銀行先后準許境外三類機構、RQFII與QFII投資我國銀行間債券市場。2016年，投資者范圍進一步擴大到境外各類金融機構及其發行的投資產品。2017年7月，“債券通”通過聯通內地和香港金融市場基礎設施，使國際投資者可以在基本不改變原有交易結算制度安排和習慣的情況下，一點接入銀行間債券市場。2019年7月，國務院金融穩定發展委員會辦公室又發布了金融業對外開放措施，允許外資機構在華開展債券信用評級業務，允許外資機構獲得銀行間債券市場 A 類主承銷牌照。之后，我國又陸續取消QFII及RQFII額度限制。

我國債券市場的開放通過循序漸進、不斷加碼的方式，較好地滿足了境外投資者對規則變動逐步適應的需求，持續推動我國債券市場對外開放的高質量發展。

三、制約我國債券市場

更高開放水平的制度短板

在現有開放基礎上，債券市場如要進一步提高開放水平，實現高質量發展，必須抓住制度環境這根主線不放松，不斷完善新發展格局下的制度引擎。2020年發布的《全球資本市場競爭力報告》①指出：資本市場核心競爭力由制度環境、市場規模、市場功能和市場質量四個維度構成;從競爭力構成要素看，美英兩國在制度環境、市場規模、市場功能和市場質量方面的表現均較為突出;日本在制度環境、市場規模這兩個維度上表現出色;我國資本市場雖有“量”的優勢，但仍有“質”的短板。

2016年11月，亞洲證券業與資本市場協會（ASIFMA）關于《投資中國內地在岸債券市場》的國際投資者調查顯示：在所有影響境外主體投資我國債券市場的重要因素中，法律和相關操作安排比宏觀經濟障礙更為顯著;關于境外資金自由回流境外、權益所有人規則、預提稅和增值稅安排等制度的建立和完善比單純的放開市場準入限制更能影響境外主體的投資決策。國際資本市場協會（ICMA）2018年8月對亞太地區跨境信用類債券交易市場的調研報告也顯示，國際投資者認為影響其深度參與我國債券市場的主要障礙包括發行人財務信息透明度差、信用評級不可靠、《企業破產法》和《稅法》對相關問題規定不明等。2019年6月ASIFMA在《中國資本市場：加速變革》的評估報告中又進一步提出包括采用國際最佳實踐進行信息披露，完善回購、擔保品處置、結算周期規則，擴大納入中央對手清算的衍生品范圍等政策建議。此外，相關制度的國際競爭力還體現在其具有促進金融資源配置、金融創新、金融風險防范等方面的作用。

（一）關于市場主體權利和義務的邊界問題

1. 關于境外主體的參與權利

目前境外主體可通過三類模式投資我國債券市場，分別是合格境外機構投資者（QFII）及人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、通過結算代理人模式進入銀行間債券市場（CIBM）和“債券通”模式。由于“債券通”模式較少改變境外主體的交易習慣，目前已成為其投資中國債券市場的最主要方式。截至2020年12月底，以法人為統計口徑，468家境外機構投資者通過結算代理模式進入銀行間債券市場;625家境外機構投資者通過“債券通”模式入市。不同模式下的境外主體參與債券交易仍存在不同程度的制度性限制，如QFII及RQFII曾存在投資額度限制，除主權類機構、境外人民幣業務清算行和參加行外，其他境外主體不可以在銀行間債券市場開展債券回購交易;“債券通”模式暫不支持債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協議等交易;境內托管機構無法為境外投資者提供融資融券及抵押品管理服務;利率期權等長期限利率風險對沖工具、信用違約互換（CDS）等信用風險對沖工具及三方回購融資工具等未全面對境外主體放開，境內外主體的市場參與權利尚不一致①，等等。

2. 關于發行人信息披露義務

雖然我國債券市場的信息披露制度一直在不斷完善，但對比國際成熟債券市場，依然存在全面性、準確性、及時性不足，交易所債券市場和銀行間債券市場信息披露制度差異大等問題。這既不利于降低境外發行人信息披露義務成本，也不利于境外投資人更大范圍地參與債券投資。

3. 關于境內外投資者的權益保障

自2014年我國債券市場首次發生違約事件以來，債券投資者的保護問題日益突出。一方面是債券募集說明書中的投資者保護條款應用仍不普遍。信用類債券發行中的投資者保護條款一般包括事先約束條款和交叉違約條款。雖然2017年后該類條款的設置比例從2017年的2%升至2019年的20%，但總體仍偏低。目前在新發行的銀行間信用類債券中，有投資者保護條款的占比約為30%，交易所債券市場這一比例仍不足5%。另一方面，我國關于債券違約處置的配套法律法規仍不健全。投資者同債同權的規定缺失，實踐中違約債券的發行人可以針對不同投資人實施不同的償付方案，難以保證投資人間的公平對待。《企業破產法》雖強調公平保護債權人，但破產處理效率不高。如果對違約發行人進行破產重組而不是進行破產清算，則違約處置的周期會更長。

（二）關于市場基礎設施和配套制度的問題

1. 市場基礎設施制度不健全

目前我國債券市場依然存在著一定程度的分裂，中央證券存管、中央對手方、交易數據庫等市場基礎設施在運行和管理過程中存在監管分散、制度空白、支持宏觀審慎監管不力等情況，各方在相關概念、行業標準、統籌監管、恢復處置安排等方面尚未形成規范共識，相關基礎設施之間的聯通機制不順暢，拖累了債券市場的整體效率。

2. 信用評級虛高

我國債券的信用評級虛高等問題突出①。據統計，我國評級機構發布AA級以上等級的發行人占比高達97.13%，風險區分度過小;評級更多被視為形式化程序而非違約風險分析工具，評級公信力難獲境外主體的認可;國際信用評級機構覆蓋的發行人范圍較少。2019年，彭博在《中國債市：走向更大且更開放》的報告中指出：截至2018年底，根據彭博綜合評級指數，中國43%的未償付債券擁有AAA 評級，無評級債券占到37%，而美國評級為AA-及以上的債券僅占美國市場債券余額的8.4%，無評級債券的占比不到7%。

3. 稅收會計政策的未來適用不確定

我國對境外機構在債券市場發行和交易債券的長期稅收政策存在不確定問題。目前政策已明確對國債、地方債券的利息收入免稅，對債券交易的價差所得也暫不征收10%的企業所得稅。2018年財政部《關于境外機構投資境內債券市場企業所得稅增值稅政策的通知》又規定，自2018年11月7日起至2021年11月6日對境外機構投資境內債券市場取得的債券利息收入暫免征收企業所得稅和增值稅。但由于此項政策僅是權宜之策，未明確2021年11月6日后的稅收情況，難以打消境外主體長期投資我國債券市場的疑慮。

另外，境外主體在我國發行熊貓債須以中國會計和審計準則為依據，除非發行人所在國與我國之間具有準則等效的認可安排。2018年9月，人民銀行和財政部聯合制定了《全國銀行間債券市場境外機構債券發行管理暫行辦法》，嘗試放寬對熊貓債發行的會計準則要求，對不在等效準則范疇內的會計準則，只提供差異說明即可。該辦法一定程度上紓解了境外主體的發債不便，但其適用范圍又僅限于銀行間市場，交易所市場尚未被納入。

（三）關于對接國際規則的問題

1. 關于境外主體的外匯兌換和交易問題

境外主體投資人民幣債券經常需要進行貨幣風險對沖。2017年，我國外匯衍生品市場向境外機構開放，其在我國債券市場的投融資活動與其外匯交易行為基本保持一致。外匯管理政策雖與債券市場規則有銜接，但制度間的系統性、整體性、協同性仍不強②，如境外主體反映外匯結算機制安排仍不便利、在岸人民幣收益匯出境外的“合理期限”要求不具體、匯出比例不合理等③。

2. 關于跨境擔保問題

隨著市場的開放，將債券等資產作為跨境融資的擔保品是境內外市場主體的業務訴求。2018年8月，中央結算公司針對境外投資者參與中國債券市場的意向調查顯示，有71.43%的受訪機構表示愿意在交易中接受在岸人民幣債券作為合格擔保品，有68.75%的受訪機構也表示有使用境外債券參與中國境內業務的需求 。

2014年《跨境擔保外匯管理規定》明確國家外匯管理局不對擔保當事各方設定擔保物權合法性進行審查，擔保當事各方應該自行確認擔保合同符合境內外相關法律法規。從國際實踐來看，擔保品處置一般遵循擔保品所在地的法律法規并涉及處置款項的匯兌，而目前我國法律關于境外質權人對境內人民幣債券質押物的快速處置、外匯管理制度對處置所得的及時匯出安排等尚無明確規定。

3. 其他制度空白

國際債券市場上常見的名義持有人制度、多級托管、發行人債務管理工具箱等制度安排在我國雖有一定的實踐探索，但效力性規定較少，監管部門窗口指導較多，未形成制度體系。

（四）關于市場紀律及相關風險管理問題

沒有懲罰的制度是無用的。紀律建設是債券市場穩健發展的保障，不遵循紀律往往導致風險積聚。目前，我國債券市場紀律制度的建設仍存在以下三方面的突出問題。一是自律規則的法律強制力和威懾力仍不強。以銀行間債券市場為例，由于相關證券市場法律法規對銀行間市場交易商協會作為新型自律組織的法律地位的界定不夠清晰，其自律管理職能的有效發揮受到明顯制約。二是監管能力和重大風險處置仍存在短板。常態化監管的水平有待提高，中國人民銀行對債券市場實施宏觀審慎管理的手段有限①，重大金融風險的應急處置機制也待健全。三是跨境監管合作安排缺乏實質執行力。因我國債券市場存在一定程度監管割裂，不同監管機構未能統籌與境外對等監管機構形成恰當的監管合作安排，對跨境債券投融資行為缺乏統一關注。

關于市場主體的權利義務邊界、市場基礎設施及配套制度、規則國際接軌程度方面的短板是境外主體最為關注的內容，而相關制度的紀律性內容，系統性、輸入性風險防控雖不是境外主體首要的關注內容，但也是健全的制度環境中不可或缺的部分。

四、以制度建設提升債券市場

開放水平和發展質量

2020年4月，習近平總書記主持召開中央全面深化改革委員會第十三次會議時再次強調要健全各方面制度，促進制度建設和治理效能更好轉化融合，善于運用制度優勢應對風險挑戰沖擊。國務院金融穩定發展委員會第二十五次會議則提出要“發揮好資本市場的樞紐作用，不斷強化基礎性制度建設”“放松和取消不適應發展需要的管制”等具體要求。這為下一步債券市場的開放型制度完善指明了方向，即要從短期的政策優惠或實施管制為主轉向長期穩定的制度供給為主，制度供給要為推動更深層次改革，實行更高水平開放，守住風險底線，為構建新發展格局提供強大動力。

（一）原則和思路

首先，堅持制度供給的整體觀。擴大金融開放要穩步，遵循自主、有序、平等、安全的方針，確保金融主權。制度供給需注意節奏和協調性，繼續按照規劃有序、漸進可控的開放步驟，契合國內國際雙循環新發展格局的構建，既與我國的其他金融改革形成良性互動，也配合人民幣國際化、資本項目可兌換的總體部署。切忌在加快開放過程中“九龍治水”，倉促出臺缺乏協調的各類制度，導致市場分裂，或滋生制度套利、擴大風險隱患。

其次，堅持制度供給的底線思維。市場的開放實踐要以法律制度作為依據，統籌發展和安全，全面防范風險挑戰。法制是市場實踐的“四梁八柱”。即使是先行先試，也需要在允許的制度框架內進行，避免出現為追求局部效果而使相關實踐脫離我國法律制度約束的情況。立法、司法、監管機關等通過推動相關制度的立改廢釋為市場開放和金融改革保駕護航。當前世界經濟仍處于國際金融危機后的深度調整期，我國經濟“三期疊加”影響持續深化，為有效防范風險，必須研究并準備好各類極端不利情況下的制度舉措，密切關注資本跨境“大進大出”等風險因素。

再次，制度供給要滿足可預期和確定性需求。根據世界銀行的標準，良好的營商環境要求公平透明的市場規則、穩定可期的經營前景、公正高效的制度環境，其價值取向直指穩定、公平、透明、可預期等要素。制度供給要有利于促進市場交易的可預見性，有利于穩定預期、提振信心、激發活力、促進發展，使可預期成為制度供給的根本特征。出于文化和交易習慣等因素，境外主體對我國市場規則、實踐的法律確定性有著更高的要求。制度供給需要為市場開放的各個環節提供規范指引，尤其要適應境內外市場規則的銜接、適用和轉化問題，最大限度滿足境外主體對我國債券市場的制度確定性需求，加強制度制定過程中的公開意見征詢和前期溝通。同時在市場開放過程中積極推動我國法律制度的域外適用范圍，主動參與全球金融治理和資本市場體系的改革。

復次，堅持務實原則。在市場開放過程中不斷調整完善自身的規則體系，破除阻礙資本要素在全球范圍內進行市場化配置的制度束縛，不斷提升我國債券市場的廣度、深度，積極參與全球經濟治理體系改革，實踐“四個自信”。

（二）開放型制度的供給重點

1. 清晰確定市場主體的權利義務邊界

一是從降低準入要求到推動形成準入前國民待遇加負面清單管理制度。推動“非禁即入”普遍落實，全面取消外資準入負面清單之外的限制，推進與債券市場開放相配套的管理體制改革②。按照“同一套標準、同一套規則、一個中國債券市場”的原則，鼓勵境外主體作為中長期投資者投資我國債券市場;已進入銀行間債券市場的境外機構投資者可以直接或通過互聯互通方式投資交易所債券市場。

二是在統一信息披露義務標準的基礎上，最大化確認并利用科技優勢，降低債券市場參與主體的信息獲取成本。2020年4月，中共中央、國務院《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》提出要統一我國債券市場的公司信用類債券信息披露標準。2019年12月，中國人民銀行、發展改革委、證監會聯合發布《公司信用類債券信息披露管理辦法（征求意見稿）》;2020年12月，該辦法正式頒布。統一的企業債券、公司債券和非金融企業債務融資工具的信息披露要求已具雛形，發行人跨市場的信息披露成本預計可大幅降低。

三是繼續健全投資者保護的制度。在債券發行時引入投資者權利平等的同權條款和集體行動條款。在違約處置規則方面，繼續遵循公正、透明、平等、自愿原則，充分保障投資者合法權益，完善市場約束機制，有效落實中國人民銀行、發展改革委、證監會聯合發布的《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》，推動形成具有更高法律效力的制度規范。在完善《企業破產法》方面，通過修改《企業破產法》、補充司法解釋等方式優化企業破產治理結構，確定債權人對破產情況的知情權、處置建議權，對管理人的選擇權，債權人會議對處分債務人重大資產的批準權等;明確債券回購和衍生品交易規則與企業破產法的銜接安排，提升破產處置的整體效率。

2. 完善基礎設施和配套服務內容

基礎設施和配套服務制度的建設重點將聚焦于逐步完善市場結構和層次，提升市場功能和全球影響力等方面。

一是完善基礎設施間互聯互通安排，拓展境外交易主體。境外機構認為如果我國銀行間債券市場和交易所債券市場實現互聯互通，將可以有效提高債券市場的流動性、便利性和價格有效性①。2020年7月，中國人民銀行、證監會已同意銀行間與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作②。后續建議根據互聯互通的實踐逐步完善聯通機制，同時引入境外做市商機構，放開境外投資者之間的直接交易限制，更好提升債券市場的流動性。

二是構建信用評級的立法。目前我國已允許境外評級機構參與境內債券評級。2019年，中國人民銀行、發展改革委、財政部、證監會在行業自律規則的基礎上又聯合制定了《信用評級業管理暫行辦法》，形成了我國第一部統一的評級業部門規章。但相關國際經驗表明，信用評級行業的規范發展不能僅依賴于行政監管和行業自律，而必須構建專門的法律體系來指引評級的形成和使用，保障評級獨立性、提高評級質量和透明度、推動評級結果的合理使用、明確“假”評級的法律后果。

三是穩定涉外稅收政策和會計制度。制定覆蓋期限更長的稅收豁免政策;參考或認同國際通用會計準則，對不同債券市場的熊貓債發行人采取統一且靈活的會計制度，穩定境外主體的預期，便利其在我國債券市場進行投融資。

3. 繼續接軌國際規則

2020年2月，中央全面深化改革委員會第十二次會議審議通過了《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》，強調吸收借鑒國際成熟市場經濟制度經驗和人類文明有益成果，加快國內制度規則與國際接軌。為更好接軌國際規則，未來可在以下幾個方面持續完善制度規則。

一是銜接國際債券市場的債券托管安排，在“債券通”的基礎上研究推出多級托管和名義持有人制度，試點債券的結算代理行向全能托管行轉型，簡化目前的結算代理模式，提升市場服務能力。

二是拓展我國債券作為國際融資工具的功能。試點取消單幣種投資的匯出比例限制，取消即期結售匯限制，統一銀行間債券市場和交易所債券市場的外匯風險管理政策。進一步明確債券募集資金的跨境使用管理方式、債券的跨境擔保以及作為國際性流動性管理工具內容。探索建立與債券市場發展相適應的本外幣合一銀行賬戶體系，統一本外幣跨境資金池管理政策。

三是參考國際實踐，豐富發行人債務管理的工具箱安排。不斷完善債券置換、現金要約收購、選擇權撤銷等具體操作流程。在一些經濟體向我國提出債務展期要求時，考慮優先將美元債券轉換為人民幣債券計價，為人民幣國際化提供新的切入點。

4. 強化市場紀律和風險管理安排

一是完善包括自律監管在內的各類監管安排，建立違規行為的分層處理機制，推動自律處分與行政處罰有序銜接。

二是完善輸入性風險的防范安排。一體推進對外開放和風險防控的制度供給。開放市場比封閉市場更容易受到外來風險的影響和傳染。從國際經驗來看，許多新興市場經濟體金融市場開放之后發生了較以往更多的金融風險事件。在擴大市場開放的背景下，更需要關注跨境資本流動的風險。繼續建立健全“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體的監管框架，健全“反洗錢、反恐怖融資、反逃稅”審查機制，有效防范風險跨境傳染風險，健全各類“防火墻”制度，堅決維護好金融穩定和金融安全。

三是加強國際監管合作。國際證監會組織（IOSCO）認為，由于批發性質的證券市場和衍生品市場在本質上具有全球性特征，有必要加強監管互認等跨境監管合作和信息共享，任何缺乏跨境監管合作的制度改革都不完整。

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Improve the Opening-up Level of Chinas Bond Markets through Institutional Development

Zhu Xiaochuan

（Financial Law Research Division， Shanghai Law Society， Shanghai 200050）

Abstract： The openness of bond markets has become important part of China's financial opening-up progress. With the deepening of reform and opening up， the openness of bond market has proceeded step by step and achieved good results. However， compared with international developed markets， there are still many institutional inadequacies to be addressed. In order to promote the high-level opening-up and achieve high-quality development， the institutional openness of bond market can be improved by defining the rights and obligations of market participants， improving market infrastructures and supporting services， synergizing with international rules， and enhancing market discipline and risk management with the implementation of defined principles and guideline.

Key words： Bond Markets; Opening-up; Shortfalls; Experience; Principles; Rules; Institutional Supply

（收稿日期：2021-01-25? ?責任編輯：張 潔）