控股股東股權質押與企業投資效率

蔣雪琴 張淑怡

【摘 要】 股權質押融資是資本市場常見的融資方式，可以緩解上市公司融資約束問題，進而影響企業投資行為。文章以2007—2018年滬深A股上市公司為樣本，研究控股股東股權質押對企業投資效率的影響。研究發現，控股股東股權質押會降低企業投資效率。相較于國有企業，民營企業控股股東股權質押與投資效率的負相關關系更顯著;相較于國際“四大”審計的企業，非國際“四大”審計的企業控股股東股權質押與投資效率的負相關關系更顯著。文章擴展了控股股東股權質押經濟后果的研究范圍，豐富了企業投資效率影響因素的研究內容，研究結果對企業、監管層、外部投資者等均有一定借鑒作用。

【關鍵詞】 控股股東; 股權質押; 投資效率

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）10-0086-08

一、引言

我國上市公司普遍面臨融資約束問題，進而影響企業的投資行為。為緩解該問題，我國于1995年和2007年先后出臺了《中華人民共和國擔保法》（簡稱《擔保法》）和《中華人民共和國物權法》（簡稱《物權法》），允許股權質押，這為上市公司融資提供了便利。具體而言，股權質押融資不需層層審批，也不會有削減控制權的風險，深受控股股東青睞。東方財富網數據顯示，截至2019年12月20日，A股市場上質押公司數量達3 086家，質押筆數為4.40萬筆，質押總股數為5 808億股，上市公司股權質押總市值達4.59萬億元。其中91家上市公司股權質押比例在50%以上，質押份額相當于控制一個上市公司的股權份額。由此可見，股權質押在我國資本市場已經十分普遍。

股權質押受股價波動影響較大，為保障債權人的利益，2004年頒布的《證券公司股票質押貸款管理辦法》（簡稱《辦法》）規定股票質押需設置警戒線和平倉線，以減少因股價波動帶來的風險。股權質押是股東緩解財務壓力的一種有效手段，而《辦法》對股權質押行為的限制，會導致控股股東股權質押加大控制權和現金流權的分離程度[ 1 ]。因此為了防止股價下跌導致股權被強制平倉、規避控制權轉移風險，控股股東是否有動機去調整企業的投資行為，從而影響投資效率呢？本文試圖從投資效率角度，研究控股股東股權質押的經濟后果。

本文以2007—2018年滬深A股上市公司為樣本，研究控股股東股權質押與企業投資效率的關系。研究發現，控股股東股權質押會降低企業投資效率。進一步加入產權性質和審計監督質量，發現相較于國有企業，民營企業控股股東股權質押與投資效率的負相關關系更顯著，相較于國際“四大”審計的企業，非國際“四大”審計的企業控股股東股權質押與投資效率的負相關關系更顯著。

本文的邊際貢獻主要體現在三點：首先，擴展了股權質押經濟后果的研究范圍。大多學者從信息披露[ 2 ]、盈余管理[ 3 ]、股利分配[ 4 ]、股價崩盤風險[ 5 ]等方面對股權質押經濟后果進行研究，較少學者關注股權質押對企業資源配置效率的影響，本文試圖從企業資源配置角度，研究控股股東股權質押對企業投資效率的影響，探索股權質押給企業帶來的經濟后果是正向抑或是負向。其次，豐富了企業投資效率影響因素的研究內容。此前的研究多聚焦在投資效率的影響因素，涉及企業活動、管理層特征、外部環境等方面，如避稅活動[ 6 ]、內部控制[ 7 ]、管理者的背景特征[ 8 ]、法治水平[ 9 ]、產業政策[ 10 ]，更有學者針對如何改善投資效率給予了充分關注，如提高財務信息質量[ 11 ]、可比性的會計信息[ 12 ]、會計穩健性[ 13 ]等，本文從控股股東視角考察其股權質押行為對公司投資效率的影響，拓展了企業投資效率領域的相關研究。最后，本文進一步剖析了產權性質及審計監督質量對控股股東股權質押與企業投資效率之間關系的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）控股股東股權質押與企業投資效率的關系

股權質押是指股權持有者將自身擁有的股權份額作為擔保物抵押給商業銀行等金融機構，進而獲得貸款的一種融資行為。控股股東進行股權質押是一把雙刃劍。一方面，股權質押對控股股東有一定好處。相關法律法規較少規定監管層對股權質押的審批要求，且股權質押成本低、融資速度快，進行股權質押可以很大程度上緩解控股股東的融資約束[ 14-15 ]，同時控股股東保留對上市公司的實質性權利如控制權。另一方面，股權質押也會對控股股東形成一定的財務壓力。《物權法》對股權質押有多重嚴格規定，如質權人有權收取股東股權質押期內產生的財產孳息（如現金股利），未經質權人同意股東不得轉讓股權，質押期限屆滿、股東無力還債，所質押股權將被依法拍賣以償還質權人;《辦法》規定對質押股權設立警戒線和平倉線，一旦發生股價波動風險，將要求股東追加資金以彌補價值缺口，或者被質權人強制平倉。總之，股權質押后股東的現金流權遭受很大程度的限制。同時，如果質押股權被強制平倉，對控股股東而言會存在控制權轉移風險。控制權對控股股東來說有一定好處：一方面，因為IPO的程序和難度，因此一家上市公司有可能是一個優質的“殼資源”[ 16 ];另一方面，控股股東可從信息、決策、資金等方面獲得控制權優勢[ 17 ]。因此，控股股東不會輕易地放棄控制權，為了避免控制權轉移的風險，他們會進行相應的行動，如盈余管理[ 18 ]、信息披露[ 19 ]、高送轉的利潤分配方案[ 20 ]。由于控股股東股權質押后對上市公司的實際控制權保持不變，因此為了規避控制權轉移風險，防止股價下跌導致股權被強制平倉，控股股東有動機也有能力去調整企業的投資決策行為。

上述理論分析得出，控股股東股權質押會加大控制權和現金流權的分離程度，這會弱化激勵效應，強化侵占效應，最終損害公司價值，同時股權質押會擴大控制權的杠桿效應，加劇大股東和中小股東之間的代理問題。由于控股股東與中小股東之間存在代理問題，公司可能會選擇投資一些有利于控股股東自身但損害公司價值的項目，從而引發過度投資，大股東也可能因為侵占公司資金從而引發投資不足。這說明控股股東股權質押會加劇其與中小股東的代理問題，進而導致非效率投資。同時，存在控股股東股權質押行為的企業有很大概率會進行市值管理活動來維持股價，外部資金提供者與上市公司的信息不對稱由此加劇，進而導致上市公司面臨融資約束，公司內外部的信息不對稱也會導致投資效率降低。因此，本文提出第一個假設：

假設1：控股股東股權質押會降低企業投資效率。

（二）產權性質對控股股東股權質押與投資效率關系的影響

控股股東產權性質的不同會導致企業資本投資行為的不同，其中民營大股東對內部資本市場運作所展現出的黑暗面尤其嚴重，這種掏空行為會導致企業的非效率投資[ 21 ]。法律層面，財政部在《關于上市公司國有股被人民法院凍結、拍賣有關問題的通知》（財企〔2001〕656號文）中，對國有股權的拍賣轉讓行為以及受讓人的條件給予了一定的限制，因此當質押股權達到平倉點，基于企業國有性質的考慮，質權人不會強行平倉，而更傾向于與國有企業的控股股東私下協商解決，投資者對接受國有企業股權的行為也會更加謹慎，國有企業控股股東的控制權轉移風險相對較小[ 5 ]。民營企業強行平倉沒有制度層面的限制，因此涉及控制權轉移的質押股權轉讓會被投資者“覬覦”[ 3 ]。而國有企業在財務和政治上能夠得到政府更多的支持[ 22 ]，因此國有企業能通過政府對企業的補貼或增資、減免稅款等方式化解股權質押帶來的風險[ 23 ]。相對民營上市公司，國有上市公司能獲得更多的長期債務融資[ 24 ]，而且國有企業與外部投資者之間的信息不對稱程度較弱[ 25 ]。因此，本文提出第二個假設：

假設2：相比于國有企業，民營企業控股股東股權質押與投資效率的負相關關系更顯著。

（三）審計監督質量對控股股東股權質押與投資效率關系的影響

規模大的會計師事務所審計質量更高，有助于降低企業與外部投資者之間的信息不對稱，高質量審計不僅可緩解代理沖突[ 26 ]，而且能幫助投資者識別投資機會、監督管理層，減少投資者間的逆向選擇[ 27 ]，進而減少非效率投資。相對于非國際“四大”會計師事務所，國際“四大”會計師事務所會對存在控股股東股權質押行為的企業實施更嚴格的風險應對措施。國際“四大”審計的企業，控股股東股權質押的融資約束效應相對較弱，大股東占款比例也相對較小[ 28 ]。因此，本文提出第三個假設：

假設3：相比于國際“四大”審計的企業，非國際“四大”審計的企業控股股東股權質押與投資效率的負相關關系更顯著。

三、研究設計

（一）數據來源及樣本選擇

本文選取滬深A股2007—2018年上市公司為研究樣本，剔除ST和金融、保險類公司，剔除相關數據缺失樣本，最終獲得21 277個觀測樣本。本文研究數據全部來源于CSMAR數據庫，采用Stata14.0版分析軟件進行實證分析。為了消除異常數據的影響，對研究涉及的所有連續變量進行上下1%的Winsorize處理。本文所有回歸分析均控制行業、年度變量，行業分類采用證監會2001版行業分類，并采用Robust調整標準誤差。

（二）被解釋變量

在Richardson[ 29 ]度量投資效率方法的基礎上，參考翟勝寶等[ 30 ]、陳運森和謝德仁[ 31 ]的研究，本文通過模型（1）來計算企業的投資效率水平。在控制行業和年度基礎上進行回歸，回歸所得的殘差絕對值為非效率投資（Inveff）。殘差絕對值越大，意味著非效率投資的程度越高，即投資效率越低。

上述模型所涉及變量解釋如表1。

（三）解釋變量

參考翟勝寶等[ 14 ]的研究，將控股股東股權質押啞變量（pledge_dum）作為解釋變量，如果上市公司在當年發生控股股東股權質押行為，pledge_dum取值為1，否則取值為0。假設2的檢驗需用到產權性質變量（soe），國有企業取1，非國有企業取0。假設3的檢驗需用到是否采用國際“四大”作為審計機構的啞變量（big4），是取值為1，否則取值為0。

（四）控制變量

參考劉艷霞和祁懷錦[ 32 ]的研究，本文采用的控制變量如表2所示。

（五）模型設計

為驗證假設1、假設2和假設3，本文構建以下模型，其中假設2將產權性質（soe）分組進行回歸，假設3將以國際“四大”為審計機構的啞變量（big4）分組進行回歸：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

如表3所示，股權質押啞變量（pledge_dum）均值為0.462，標準差為0.499，表明樣本中平均有46.2%的上市公司存在控股股東股權質押行為。非效率投資（Inveff）均值為0.0559，說明樣本實際投資效率與期望投資效率之間的差異為5.59%。同時非效率投資的最小值為0.000545，最大值為0.493，標準差為0.0748，說明樣本公司普遍存在非效率投資現象，且不同企業的投資效率存在較大差異，波動程度較大。資產負債率（lev）的均值為0.462，表明上市公司的平均負債程度為46.2%。現金持有量（cash）均值為0.151，表明現金及現金等價物占總資產的比例為15.1%。第一大股東持股比例（top1）均值為0.353，對上市公司具有較強的控制力。產權性質（soe）均值為0.470，表明47%的樣本企業是國有企業。兩職合一（dual）的均值為0.214，表明平均有21.4%的樣本企業董事長和總經理存在兩職合一現象。國際“四大”審計的啞變量big4的均值為0.0627，表明6.27%的樣本企業將國際“四大”作為審計的會計師事務所。

（二）多重共線性檢驗

由表4可知，本文模型進行多重共線性檢驗后，各個變量的方差膨脹因子VIF均小于5，表明各個變量之間不存在多重共線性。

（三）回歸結果分析

1.控股股東股權質押與企業投資效率分析

表5列示了控股股東股權質押與投資效率的回歸結果。Inveff為非效率投資，Inveff越大，表明非效率投資程度越高，投資效率越低。列（1）為不加入控制變量的回歸，數據顯示，在控制了行業和年度后，股權質押（pledge_dum）與非效率投資（Inveff）在1%的置信水平上顯著為正，說明當上市公司控股股東股權質押時，企業的投資效率會下降。列（2）加入控制變量進行回歸，并控制行業和年度，股權質押（pledge_dum）與非效率投資（Inveff）在5%的置信水平上顯著為正，回歸系數為0.00264，驗證了假設1，即控股股東股權質押會降低企業投資效率。同時，企業規模（size）、現金持有量（cash）與非效率投資（Inveff）呈顯著負相關，表明企業規模越大、持有越多現金，投資效率越高。資產負債率（lev）、企業成長性（growth）、第一大股東持股比例（top1）與非效率投資（Inveff）呈顯著正相關，表明資產負債率越高、企業成長性越高、第一大股東持股比例越高，企業投資效率越低。控制變量的回歸結果與前人研究基本一致。

2.控股股東股權質押、產權性質、企業投資效率分析

表5列（3）、列（4）將企業產權性質分為國企和民企進行回歸。結果顯示，民營企業中股權質押（pledge_dum）與非效率投資（Inveff）呈正相關，在5%的置信水平上顯著，而兩者的關系在國企中不顯著，驗證了假設2，表明不同產權性質的企業控股股東股權質押與企業投資效率的關系不同，相比于國有企業，民營企業控股股東股權質押與投資效率的負相關關系更顯著。

3.控股股東股權質押、審計監督質量、企業投資效率分析

表5列（5）、列（6）將企業分為國際“四大”審計的企業和非國際“四大”審計的企業進行回歸。結果顯示，非國際“四大”審計的企業股權質押（pledge_dum）與非效率投資（Inveff）呈正相關，在5%的置信水平上顯著，而在國際“四大”審計的企業中兩者關系并不顯著，由此驗證了假設3，表明相比于國際“四大”審計的企業，非國際“四大”審計的企業控股股東股權質押與投資效率的負相關關系更顯著。

五、穩健性檢驗

（一）重新衡量解釋變量

參考翟勝寶等[ 14 ]的研究，解釋變量股權質押（pledge_dum）用控股股東質押股權數量占其持有股數之比（pledge_per）重新計算，回歸結果如表6所示。全樣本回歸中股權質押比例（pledge_per）和非效率投資（Inveff）在1%的置信水平上顯著為正，由此驗證了假設1。分組回歸中產權性質為民企時，股權質押比例（pledge_per）和非效率投資（Inveff）在1%的置信水平上顯著為正，由此驗證了假設2。分組回歸中企業的審計機構為非國際“四大”時，股權質押比例（pledge_per）和非效率投資（Inveff）在1%的置信水平上顯著為正，由此驗證了假設3。

（二）重新衡量被解釋變量

參考程新生等[ 33 ]的研究，用Biddle等（2009）所使用的模型回歸所得的殘差代替原被解釋變量Inveff，具體計算方法如下，其中growth為銷售收入增長率。

回歸結果如表7所示，全樣本回歸中股權質押比例（pledge_per）和非效率投資（Inveff）在5%的置信水平上顯著為正，由此驗證了假設1。分組回歸中產權性質為民企時，股權質押比例（pledge_per）和非效率投資（Inveff）在5%的置信水平上顯著為正，由此驗證了假設2。分組回歸中企業的審計機構為非國際“四大”時，股權質押比例（pledge_per）和非效率投資（Inveff）在5%的置信水平上顯著為正，由此驗證了假設3。

六、結論與啟示

本文以2007—2018年滬深A股上市公司為樣本，從股權質押角度分析企業投資效率。研究發現，控股股東股權質押會降低企業投資效率。相較于國有企業，民營企業控股股東股權質押與投資效率的負相關關系更顯著;相較于國際“四大”審計的企業，非國際“四大”審計的企業控股股東股權質押與投資效率的負相關關系更顯著。

本文的研究成果對公司而言，能幫助其通過完善自身制度來降低控股股東行為對公司造成的不利影響，進一步優化資本配置效率;對政府而言，有利于監管層制定相應政策降低股權質押所帶來的負面影響，不斷完善股權質押相關制度;對投資者、債權人而言也有一定參考借鑒作用，當企業發生控股股東股權質押行為時，投資者、債權人能從更深層次了解控股股東行為的動機及可能造成的經濟后果，從而理性進行投資。

本文局限性在于未能揭示控股股東股權質押對投資效率的影響機制。但本文研究的不足也為后續研究提供了方向，未來可以進一步研究投資效率的中介效應，探索控股股東股權質押影響企業投資效率的具體路徑。

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