經濟政策不確定性與企業財務脆弱性

孫林聰

摘? ?要：本文以2011—2018年中小上市企業面板數據為研究樣本，研究經濟政策不確定性與企業財務脆弱性的關系。經濟政策不確定性會沖擊企業財務脆弱性，在經濟政策動蕩時期更容易使企業陷入財務困境，而作為企業的重要人物和資源的企業家特質對這種沖擊具有調節效應;經濟政策不確定性對不同所有制、不同行業企業的財務脆弱性影響也有所不同。

關鍵詞：經濟政策不確定性;企業財務脆弱性;企業家特質

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.03.005

中圖分類號：F279.23? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2021）03-0037-12

為促進國內經濟的平穩轉型，國家出臺了許多宏觀經濟政策，而宏觀經濟政策不確定性的上升影響企業的抗風險的能力、經營績效和財務狀況。相對一些大規模的企業來說，經濟政策不確定性對一些中小企業的沖擊更大，本文以2011—2018年中國中小上市企業為研究對象，研究經濟政策不確定性與企業財務脆弱性的關系。

一、文獻綜述

自2008年經濟危機后，全球經濟受到重創。各國政府推出各種經濟政策支持本國的經濟發展。這些政策在有效穩定和促進經濟發展的同時，也增加了經濟政策的不確定性，越來越多的學者開始關注經濟政策不確定性對宏觀經濟和微觀個體的影響。梳理目前的文獻來看，學者們主要研究經濟政策不確定性對國家層面和企業層面的影響，包括產出、就業和企業經營績效、現金持有、投融資、出口和企業創新等。

宏觀層面，張玉鵬（2016）研究得出在經濟衰退時期，經濟政策不確定性對產出起到正向作用，而在經濟繁榮時，則抑制產出的增長。蘇治（2019）系統考察高低兩種經濟不確定性情形下的貨幣政策有效性，結果表明，經濟政策不確定性會削弱貨幣政策作用強度，且這種弱化程度在金融危機后表現得更加明顯，但不會改變貨幣政策調節的方向。許志偉（2019）研究發現經濟政策不確定性與產出、物價水平負向相關，從而導致需求為負。王愛儉（2020）發現，若外部經濟政策穩定時，經濟將呈現更高的產出和通脹以及更低的杠桿率。Caggiano et al.（2018）研究發現經濟政策不確定性升高時，失業人數增多。楊銘（2018）使用Baker等人提出的經濟不確定性指數（EPU），發現經濟政策不確定性能夠抑制就業，且對非國有企業的抑制強度大于對國有企業。謝延宇（2019）研究發現經濟政策不確定性增加時，就業率顯著下降，并且存在國家差異。

微觀層面，主要研究有經濟政策不確定性對企業經營績效、現金持有、投資和出口等方面的影響。鄧美薇（2019）發現，在短時間內，經濟政策不確定性上升沖擊企業的經營，但如果企業的創新能力比較強，受到的負面沖擊就越小，且以政府為背書的企業績效受到的負向沖擊較小。李鳳羽（2016）研究發現金融危機后，經濟政策不確定性的上升對企業投資的沖擊更加明顯。張光利（2017）、陳艷艷（2018）等研究發現在經濟政策動蕩時期，企業會增加現金的持有量。饒品貴（2017）、李佳霖（2019）研究發現，經濟政策不確定性上升會通過直接或間接的渠道顯著降低企業投資水平和投資效率。邵林（2020）研究發現在經濟政策相對穩定時，經濟政策不確定性能顯著促進企業的投資，但經濟政策不確定性上升時會負向影響企業投資。綦建紅（2020）考察了經濟政策不確定性對企業出口的影響，實證結果表明—國經濟政策不確定性增加會顯著降低企業出口頻率，且經濟政策不確定性通過貿易成本、存貨成本和市場需求波動共同影響企業出口頻率。

我國學者大多研究經濟政策不確定性對企業出口、投資、經營績效等方面的影響，而對于經濟政策不確定性對企業財務沖擊的細化研究鮮有。本文基于2011—2018年以來我國宏觀經濟政策不確定性顯著增加這一現實背景，研究經濟政策不確定性對企業財務脆弱性的影響，并研究企業家特質對這種影響的調節作用。

二、理論分析和研究假設

（一）經濟政策不確定性與企業財務脆弱性

當經濟政策不確定性增加時，意味著經濟政策的未來走勢很難判斷，企業未來的經營狀況、現金流量和盈利能力等各方面的不確定性會大幅增加。由于企業很難對政策走向做出預測并實施應對措施，企業的外部融資活動也會遭受嚴重的沖擊，企業會更容易陷入財務困境。從銀行角度來看，當經濟政策不確定性增加時，銀行為了降低風險其貸款行為會更加謹慎，甚至減少對企業的貸款，尤其是中小企業的貸款行為。經濟政策不確定性的增加，也會加劇企業財務管理中信息不對稱的現象，而依據不對稱的信息所做的財務決策可能給企業的經營活動帶來負面影響，從而加劇企業財務脆弱性。綜合以上的分析，提出本文的第一個假設：

H1：經濟政策不確定性會加劇企業財務脆弱性。

（二）經濟政策不確定性、企業家特質和企業財務脆弱性

企業家作為企業的領導者，是整個組織運轉的核心，維持協作系統的穩定。企業家特質主要是指企業家才能和企業家素質，其對企業創新能力和盈利能力有重要影響。企業家個人才能表現為企業家是否擁有政治身份、職稱、學歷以及是否有科研經歷等，這些才能的強度體現了企業家的政治地位、自身專業能力、企業家個人關系網絡的緊密性。一個企業家是否是全國人大代表或政協委員，決定著其社會關系和政治關系等級的高低，也決定了其在中國社會中的地位和“影響力”及相應的政治資源和便利，從而影響企業家的決策。企業家的職稱體現企業家的專業性和文化程度，擁有工科專業職稱的企業家更加注重管理完善企業的業務流程，整合和擴展企業資源，促進企業的長期發展。在企業家從事科研工作的過程中，會形成一種認知能力，幫助企業家做出正確的戰略決策。

綜合以上分析，本文提出第二個假設：

H2：企業家特質能夠緩解經濟政策不確定性對企業財務脆弱性的沖擊。

為了進一步研究企業家特質的調節效應，根據上文企業家特質的構成維度又分別從企業家政治層級、職稱和學術背景三個方面深入研究企業家特質的調節效應，提出以下三個假設：

H2a：企業家政治層級能夠緩解經濟政策不確定性對企業財務脆弱性的沖擊。

H2b：企業家職稱能夠緩解經濟政策不確定性對企業財務脆弱性的沖擊。

H2c：企業家學術背景能夠緩解經濟政策不確定性對企業財務脆弱性的沖擊。

（三）經濟政策不確定性、企業財務脆弱性和企業所有權性質

我國政府對國有企業的影響比較明顯，而對非國有企業也會產生直接或間接的影響。相比于非國有企業，國有企業本身就具有天然的政治聯系，享受政府的隱性擔保，受到政策不確定性的影響較小。2008年金融危機后，EPU指數上升造成企業的外部經營環境不確定性變大，銀行為了規避風險會盡可能減少對非國有企業的信用貸款，增加對國企的信用貸款。綜合以上分析，本文提出以下假設：

H3：經濟政策不確定性對國有企業財務脆弱性的沖擊較小。

H4：經濟政策不確定性對非國有企業財務脆弱性的沖擊較大。

三、數據選取和模型設計

（一）數據選取

中小上市企業數據來自國泰安數據庫，在樣本篩選階段，去除缺失的觀測值、資產負債率大于1、ST、PT 的企業，最終取得5452個觀測值。為了控制異常值對回歸結果的影響，對相關變量進行縮尾處理。

（二）模型設計

為了驗證假設1，本文構建了如下面板回歸模型：

Zit=？琢0+？琢1EPU+？琢2Controlit+？撞Industry+？撞Year+？著it? （1）

其中，下標i表示企業，t表示年份。被解釋變量Z代表企業財務脆弱性，EPU是經濟政策不確定性指數，Industry為行業虛擬變量，Control是一組控制變量，？著表示面板數據的殘差項。在模型（1）中，我們主要關注EPU的系數？琢1，如果？琢1 顯著小于0，那么假設1得到驗證，即經濟政策不確定性的增加會加劇企業的財務脆弱性。

為了驗證假設2，證明企業家特質在經濟政策不確定性對企業財務脆弱性的影響中的調節效應，構建第二個模型：

Zit=？琢0+？琢1EPU+？琢2EPU*Sopiit+？琢3Sopiit+？琢4Controlit+？撞Industry+？撞Year+？著it? （2）

模型（2）中加入了EPU和企業家特質（Sopi）的交乘項，主要關注α2的系數，若α2顯著大于0，那么假設2得到驗證，即企業家特質能有效調節經濟政策不確定性對企業財務脆弱性的沖擊。為了驗證假設H2a、H2b、H2c，構建模型（3）、模型（4）、模型（5）：

Zit=？琢0+？琢1EPU+？琢2EPU*FGOit+？琢3FGOit+？琢4Controlit+？撞Industry+？撞Year+？著it? （3）

Zit=？琢0+？琢1EPU+？琢2EPU*PFit+？琢3PFit+？琢4Controlit+？撞Industry+？撞Year+？著it? ?（4）

Zit=？琢0+？琢1EPU+？琢2EPU*ADit+？琢3ADit+？琢4Controlit+？撞Industry+？撞Year+？著it? （5）

（三）變量定義

1.解釋變量

本文使用Baker等開發的經濟政策不確定性指數（EPU）衡量經濟政策不確定性。因EPU指數是按月更新，而企業的相關數據是年度數據，本文將EPU指數逐月相加再除以12作為年度經濟政策不確定性的衡量指標。

2.被解釋變量

用Z-score來衡量企業財務脆弱性。Z-score是由美國專家阿特曼（Altman）提出，最開始用于研究公司破產問題，他把 22個有可能預示公司發生問題的財務比率分為流動性、盈利能力、財務杠桿、償債能力和周轉能力5大指標，再從每個指標中選擇一個最具代表性的財務比率放入模型中，得出Z模型。阿特曼（Altman）對該模型進行了完善，使之能夠適用于所有企業，最后得到如下公式：

Z=6.56X1 +3.26X2 +6.27X3 +1.05X4 +3.25 （6）

其中，X1 =營運資本/總資產，X2 =留存收益/總資產，X3 =營業收入/總資產，X4 =權益賬面價值/總負債，該比率高，說明企業財務結構比較合理，也說明企業有投資價值。將企業對應的財務指標帶入公式可以得到Z分數，分數越高則說明企業的財務風險越小，財務脆弱性越低。

3.調節變量

企業家特質（Sopi），本文主要參考游家興（2011）、褚杉爾（2019）的研究，由于數據缺失，本文用企業家政治身份、專業身份和其他身份等3個指標構建的企業家特質評價體系（見表1），并對企業家特質賦值，得到企業家特質綜合指數。對企業家特質各項指標的評價，數據全部來源于國泰安數據庫。剔除無法完善的數據，最終得到4078個觀測值。

4.控制變量

本研究參考王千紅（2017）、薛龍（2019）、孟慶斌（2019）的研究，分別從反映企業的規模、成長性、營運、償債能力等指標中選取總資產（SIZE）、總資產增長率（AGR）、存貨周轉率（ITO）、總資產周轉率（ATO）、速動比率（QKT）等作為控制變量，為了保持數據的一致性，將企業的總資產取對數。還設置了行業虛擬變量（Industry）和年度虛擬變量（Year）（見表2）。

四、實證結果分析

（一）主要變量的描述性統計

表3給出了主要變量的描述性統計，衡量企業財務脆弱性的Z-score最小值為1.848，最大值為32.184，說明中小上市企業財務脆弱性存在很大的差異。存貨周轉率（ITO）同樣存在很大的差異，存貨周轉率體現企業的變現能力，數值高的企業說明企業的變現能力好。

（二）回歸結果分析

1.經濟政策不確定性對企業財務脆弱性的影響

對面板數據進行固定效應回歸見表4，列（1）結果表明在考慮到行業和年度的虛擬變量后，EPU系數為-0.00614，在1%水平上顯著。初步表明，經濟政策不確定與Z-score存在顯著的負相關關系，被解釋變量Z-score的值越高說明企業的財務脆弱程度越低，即經濟政策不確定性的增加會顯著加劇企業財務脆弱性。列（2）加入企業層面的變量作為控制變量，第二列的結果表明，EPU的系數為-0.00275，在1%水平上顯著，進一步說明了經濟政策不確定性與企業財務脆弱性呈現負向相關，經濟政策不確定性的增加會加劇企業財務脆弱性，假設1成立。

2.經濟政策不確定性、企業家特質和企業財務脆弱性

根據前面所述企業家特質評價指標體系得到企業家特質變量。表5數據顯示，列（1）為企業家特質（Sopi）的回歸結果，其中，企業家特質和經濟政策不確定性的交乘項系數為0.000543，在1%水平上顯著，假設2成立。列（2）是企業家政治層級與經濟政策不確性交乘項的回歸結果，其交乘項系數為0.00129，在10%的水平上顯著。列（3）為企業家職稱與經濟政策不確性交乘項的回歸結果，其交乘項的系數為0.000573，在1%水平上顯著。列（4）是企業家學術背景與經濟政策不確性交乘項回歸結果，其系數為0.00135，在5%水平上顯著。由此可見，假設H2a-H2c成立。

當企業面對外部沖擊時，企業家本身所擁有的資源和才能對企業有著非常重要的調節作用。當經濟政策不確定性增加時，企業家依靠自身的政治關聯更加便利的獲取外部資源，依靠本身的知識儲備和學術經驗能夠快速做出相對穩妥的戰略決策，進而幫助企業獲得長穩發展;通過自身的專業技能整合完善企業的內部資源，確保企業的未來發展。

五、穩健性檢驗和內生性檢驗

（一）穩健性檢驗

上文回歸采用的是Baker提出的經濟政策不確定性指數（EPU），下面將經濟政策不確定性的衡量指數換成Davis確定的指數，以此來檢驗上文結果的穩健性。在更換了解釋變量衡量指標后，未對本文的實證結果產生明顯影響（見表6），說明了研究結論穩健性。

（二）內生性檢驗

由于經濟政策不確定性指數（EPU）是宏觀變量，因此可以忽略企業層面的數據對其的影響，故采用控制變量滯后一期的方法避免內生性問題。表7是控制變量滯后一期之后的回歸結果，得到的實證結果仍然符合預期。

六、異質性

（一）所有權異質性分析

由于不同所有權企業受經濟政策不確定性的影響可能不同，本文將樣本分為國有企業和非國有企業兩組分別回歸，研究經濟政策不確定性對國有和非國有企業財務脆弱性的影響程度。

表8中第（1）—（5）列是非國有企業的回歸結果，第（6）—（10）列是國有企業的回歸結果。具體情況如下：列（1）和列（6）是基準回歸，其中，非國有企業的EPU系數為0.003且在1%水平下顯著，而國有企業回歸結果不顯著，說明非國有企業對經濟政策變動更加敏感，國有企業受經濟政策變動的沖擊小，假設3和假設4成立。列（2）和列（7）是企業家特質調節變量的回歸結果，從數據中看出在非國有企業中，企業家特質能夠很好的緩沖經濟政策不確定性對企業財務脆弱性的沖擊。列（3）—（5）和列（8）—（10）分別是模型3、模型4、模型5的回歸結果?？梢钥闯鲈诜菄衅髽I中，企業家特質的三個層次中企業家職稱起到了最顯著的作用，系數為0.0006，在1%水平上顯著。企業家的能力必定與其本身的知識儲備是分不開的，而企業家的職稱能比較全面的體現企業家獲取知識的能力。

（二）行業異質性分析

研究發現，當外部經濟環境不穩定時，企業面對的財務風險增加，更容易造成企業財務杠桿失去平衡，從而沖擊企業經營績效。為了研究經濟政策不確定性對不同行業企業財務脆弱性的影響，本文將研究樣本分為制造業和非制造業兩組分別，在控制了企業層面的變量和年度虛擬變量后，回歸結果如表9所示。列（1）—（5）是制造業的五個模型的回歸結果，經濟政策不確定性系數為0.0029，在1%水平上顯著，說明企業家特質起到了很明顯的調節作用。列（6）—（10）是非制造業的五個模型的回歸結果，經濟政策不確定對非制造業企業的影響不明顯，究其原因可能在于非制造業企業財務杠桿相對偏低，對經濟政策的變化相對不敏感。

七、結論及啟示

（一）結論

本文以2011—2018年的中小上市企業面板數據為研究對象，實證研究了經濟政策不確定性對企業財務脆弱性的影響，以及企業家特質對這種影響的調節作用。研究發現，經濟政策不確定性會正向影響企業的財務脆弱性，即當經濟政策不確定性增加時，會增加企業的財務脆弱性;企業家特質會在企業面對這種外部沖擊時，積極調動自身的資源和能力，盡可能的提升企業承受風險的能力，緩解經濟政策不確定性對企業財務脆弱性的沖擊;經濟政策不確定性對國有企業的沖擊較小，對非國有企業會造成很明顯的沖擊;經濟政策不確定性對制造業財務脆弱性的影響較大，對非制造業的影響小。

（二）啟示

目前我國正處于經濟轉型期，經濟政策不確定性較大，企業對政策的未來走向難以判斷，意味著企業未來的經營狀況、現金流量和盈利能力等各方面的不確定性都會大幅增加，從而加劇企業的財務脆弱性，增加破產的風險。政府在制定政策時，既要考慮政策的一致性和連續性，又要關注不同政策之間的協調，盡量降低經濟政策的不確定性，減小企業的外部沖擊，從而實現穩定經營。

（責任編輯：孟潔）

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