美聯儲應對疫情的直達性貨幣政策工具研究

楊京澤

摘? ?要：本文梳理了自2020年3月份以來美聯儲為應對新冠肺炎疫情采取直達性的貨幣政策工具，并以其中主街貸款為例，詳細分析其通過具體條款、借款人資格限制、利率定價等方式圈定目標企業的范圍，促進資金流入實體經濟，分析研究發現：美聯儲系列直達性貨幣政策工具，一定程度上行使了“準財政”職能，核心目的在于通過短期內大量流動性對沖防止疫情短期影響演變為長期危機，但由于美國國內疫情日趨嚴重，美聯儲貨幣政策在未來一段時間仍然難言退出。

關鍵詞：美聯儲;疫情期間;貨幣政策工具

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.03.003

中圖分類號：F832.51;F822.0? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2021）03-0024-07

為應對2020年新冠肺炎疫情對經濟的影響，全球主要經濟體的中央銀行普遍采取了系列應對措施，其中，美聯儲的動作受到全球矚目。自2020年3月份以來，美聯儲迅速將準備金率、聯邦基金利率、貼現窗口利率調降至“零下限”，并開啟了“無限量”資產購買。除了這些常規的貨幣政策工具以外，美聯儲先后推出了十余種政策工具，解決美國資本市場結構性流動性不足和特定路徑貨幣政策傳導梗阻的情況，支持范圍涵蓋國債、信用債、高收益債（垃圾債）、資產支持證券（ABS）、商業票據、中小微企業信貸、海外美元市場、貨幣市場基金、企業員工薪酬支付、市政債券等。美聯儲從市場的“最后貸款人”轉變為“最后交易商”，發揮了一定地“準財政”職能，在短期內維護了金融市場的穩定。

一、美聯儲應對疫情的貨幣政策操作總覽

2020年新冠肺炎疫情對美國社會造成了巨大沖擊，經濟狀況空前惡化，失業率高漲，物價水平持續走低，從3月份開始，美聯儲迅速采取了一系列措施。在2020年 3月初不到半月的時間里，美聯儲聯邦公開市場操作委員會（FOMC）將聯邦基金目標利率連續下調150BP至0～0.25%。與之同步的，美聯儲迅速將12家大區分行貼現窗口的一級交易便利利率①從2.25%下調至0.25%，并將借款期限延長至90天。對應地，將超額準備金利息率設定為0.10%，通過一套組合拳將聯邦基金利率框定在了0.10～0.25%的零下界。除此之外，美聯儲迅速將法定準備金率下調至0%，并開始“無限量”公開市場操作購買資產。

由于市場的避險情緒持續上升，傳統的中央銀行貨幣政策工具效果十分有限，僅靠政策利率調控已不足以解決疫情影響下市場結構性流動性不足的問題。一是市場不確定性不斷累積，交易對手風險加大，即使聯邦基金利率處于低位，也很難使得市場利率下行。二是美聯儲傳統的公開市場操作主要是美國國債，而急需流動性的金融機構手中持有的多是風險資產，給機構輸入的流動性很少。三是美聯儲貼現窗口操作主要面向存款類金融機構，在疫情影響下投資銀行、共同基金、甚至包括非金融企業，受到的沖擊更大，商業銀行反而受“沃爾克規則”的保護沒有出現大面積風險暴露的情況。為應對這種情況，美聯儲一方面通過前瞻性指引等手段，積極引導市場預期，明確提出在2022年前維持短期政策利率在零下限水平，另一方面與財政部、中小企業局等相關部門合作，新創設和重新啟用了一大批結構性貨幣政策工具（見表1）。

美聯儲推出的一系列政策措施的核心在于提供信貸可用性，通過堅決果斷的流動性輸送，防止短期沖擊演變為長期衰退。與常規貨幣政策操作不同的是，美聯儲應用上述工具購買或以風險資產為抵押品，承擔了一定的信用風險，等同于向私人部門轉移資金，一定程度上發揮“準財政”職能。

二、直達實體的貨幣政策工具：主街貸款計劃

根據美聯儲2020年6月份《貨幣政策報告》中披露的數據，在從事休閑與酒店等服務類行業中，小微企業提供了60%的就業崗位，而在其他服務行業中，小微企業提供了85%的就業機會。根據銀行的賬戶數據顯示，在疫情沖擊下失去收入的情況下，有將近一半的小微企業不能維持超過15天的運營。因此，美聯儲出臺的定期資產支持證券借貸便利（TALF）、主街貸款計劃（MSLP）和薪資支付流動性工具（PPPLF）等貨幣政策工具主要為中小微企業提供直接融資支持。其中，TALF向美國小企業管理局（SBA）擔保的貸款支持證券持有人等提供貸款，首次創設于2008年金融危機期間;MSLP直接從商業銀行購買小微企業貸款;PPPLF在《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全法案》框架下為中小企業薪資支付提供流動性，更多帶有準財政職能。下面以主街貸款為例計劃進行分析。

主街貸款計劃總規模約6000億美元，具體操作方式是美國財政部出資750億美金成立“主街SPV”作為計劃運作的法律實體，美聯儲向主街SPV提供有追索權的貸款。在這一計劃中，合格貸款人（商業銀行）可以向合格借款人（中小企業、非營利組織等）發放滿足一定標準的合格貸款。美聯儲在承諾追索權的基礎上向SPV提供信貸資金，由SPV購買合格貸款的95%，運作機制如圖1所示。

（一）具體條款

在2020年4月初剛推出之時，主街貸款計劃中包含兩類工具：主街新增貸款便利（MSNLF）和主街擴展貸款便利（MSELF）。美聯儲2020年4月30日的修訂中推出了第三種工具——主街優先貸款便利（MSPLF），2020年6月15日對非營利利組織推出了非營利組織新增信貸便利（NONLF）和非營利組織擴展信貸便利（NOELF）兩個工具。前三種工具主要支持商業化公司的融資需求，其中，MSNLF與MSPLF是對企業發放的新增貸款，MSELF是對企業現有貸款的擴充且規模也相對更大;MSPLF基于MSNLF設計，主要不同是提高了最高貸款額中的現有未償債務/EBITDA倍數的要求。加入MSNLF后，主街貸款計劃進一步擴大了對高杠桿企業的新增貸款支持，后兩種工具主要支持營利組織。

（二）借款人資格限制

美聯儲對主街貸款計劃中的商業組織和非營利組織的借款人資格提出了一定要求。商業組織在成立時間、成立地點、業務及企業規模作相應要求，在最初公布的原始版本中，企業必須滿足以下兩個條件之一：擁有10000 名以下的員工或2019年收入為25億美元以下。美聯儲2020年4月30日的更新將員工數目上限放寬到15000人，將2019年收入上限放寬到50億美元，從而擴大了支持企業的范圍。企業不得同時參與MSNLF、MSPLF、MSELF、PMCCF。

此外，合格借款人必須承諾，不會尋求取消或減少其對任何貸款人的信貸額度。在主街貸款生效后，借款人至少有能力在90天內履行財務義務，并且在該期間內不會申請破產。在上述承諾的保障下，主街貸款計劃所提供資金的精準性進一步提高，在一定程度上降低了產生“僵尸企業”的可能性。

針對非營利組織的信貸支持計劃可以有力解決疫情期間非營利組織的現金流問題，從而支持就業。據美聯儲估計，從醫院、學校到小型社區團體，有資格獲得這兩個貸款工具支持的非營利組織約占美國就業市場的10%，即約1300萬人（見表4）。

（三）利率定價

目前五大工具均將貸款利率設置為LIBOR+3%，有兩點需要說明。一是貸款的利率定價基于LIBOR。因為LIBOR將在2021年后逐漸退出，在方案設計中美聯儲曾考慮貸款定價基于隔夜擔保利率SOFR加點進行定價，但商業銀行認為立即實施基于SOFR的貸款定價體系將付出一定的制度成本。盡管當前金融機構正在探索貸款基準轉換，但LIBOR仍是商業貸款中最常用的基礎利率，作為當前成本最優的解決方案，主街貸款計劃依然基于LIBOR定價，并在合同中設計好2021年后的備用方案，以便應對在貸款存續期間LIBOR無法使用的情景。二是3%的加點幅度對應的信用溢價。根據美債不同評級債券的期權調整利差（OAS，衡量企業信用溢價）近似考察其融資成本，3%的信用溢價大致對應BBB級（即投資級）債券。目前BB級以下債券（即垃圾債）OAS仍位于400bp以上，即使考慮到銀行在主街貸款計劃中獲取的相關費用，這類企業的融資成本仍相對較高，銀行為其提供貸款的動機可能不足。從這一點推斷，主街貸款計劃的主要支持對象或為信用狀況處于BBB級以上的企業。值得注意的是，若企業申請主街貸款前的現有未償債務已經達到EBITDA的4倍或6倍，則企業無法獲得對應類型的貸款。因此，最高貸款額中關于現有未償債務/EBITDA的約束實際上也構成了對借款企業舉債規模的限制，本質上也屬于對借款企業的限定，體現出對企業的結構性支持而非“大水漫灌”的特點。

綜上所述，主街貸款計劃的三方面約束有效圈定了目標企業的范圍，使資金流入到經營規模、財務指標、業務模式合理的實體經濟企業，并通過還款方式、貸款保留比例等設定降低了企業在短期內的償債壓力、分散了相關風險。同時，獲得主街貸款的公司必須承諾努力維持工資和留住工人，因此該計劃也能對居民部門構成實質性支持。通過這樣的方式，美聯儲相當于以SPV、合格貸款人作為兩層的間接平臺，向符合要求的企業提供貸款，進而保障居民收入，形成對實體經濟各部門的精準支持。

三、對美聯儲貨幣政策操作的評論

從美聯儲推出的一系列政策措施看，將短期利率降低至零后，開啟大規模資產購買，并設立一系列結構性貨幣政策工具，一定程度上行使了“準財政”職能，核心目的在于通過短期內大量流動性對沖防止疫情短期影響演變為長期危機，但由于美國國內疫情日趨嚴重，美聯儲貨幣政策在未來一段時間仍然難言退出。與我國應對疫情的貨幣政策相比，具有如下特點。

（一）具有一定的“準財政”特征

為應對疫情，中美央行均采取了一系列措施，其中不乏一些新的政策手段。美聯儲應對疫情推出的一批“字母工具”，直接在資本市場上購買企業發行的商業票據、信用債券及銀行發放的貸款，其資產負債表也隨之擴大。這種操作等同于跨過金融中介向私人部門凈轉移資金，本質上是一種“準財政”行為。相比之下，雖然我國央行也出臺了一些再貸款、再貼現工具，但只是希望通過再貸款鼓勵商業銀行向企業放貸，并沒有承擔信用風險，本質上仍然是一種信貸行為。

（二）力度更為劇烈

美聯儲操作的核心在于提供信貸可用性，防止短期沖擊演變為長期衰退，與我國在疫情爆發初期所采取的企業紓困和流動性支持措施在一定程度上可謂異曲同工。只是兩國的制度和經濟金融運行情況差別很大。美國目前面臨的情況還要復雜些，疫情與經濟、金融相互作用，可能使之陷入螺旋式下跌的循環之中，美國資本市場的調整更為激烈，貨幣政策也因此更為激進。降息和量化寬松未必能完全解決經濟衰退，但可以避免流動性恐慌，防止經濟陷入大蕭條。

（三）容易形成政策依賴

我國采用的貨幣政策仍然屬于常規的貨幣政策，雖然在短期內向市場投入了大量流動性，但在可預見的未來，隨著市場主體活力的進一步恢復，貨幣寬松的退出路徑相對清晰。美聯儲在2020年3月份創設“字母工具”時，最初的工具終止日期都設定在2020年9月31日，這也意味著美聯儲推出政策工具的預期是在半年內疫情可以得到有效控制，在短期通過大量流動性對沖，甚至是“直升機撒錢”的方式，穩住經濟基本盤，急藥治急病。由于美國政府消極的防疫舉措，短期內經濟活力難以恢復，2020年7月末的FOMC會議上，美聯儲已經將上述政策工具全面延期到2020年12月31日，變成了急藥治慢病。非常規貨幣工具如影響過深，將在一定程度上形成政策依賴，美聯儲在未來的工具退出上也將更加謹慎。

四、美聯儲直達性貨幣政策的啟示

首先，要避免政府過度干預量化寬松貨幣政策實施。靠政府過度干預的寬松政策，主觀上造成了市場價格的高企，直接導致了經濟結構的扭曲。美國政府迫于就業壓力，大肆舉債。而市場“有效需求”卻極難判斷，在恢復經濟的過程中，政府逐步放棄了貨幣規則，而新增的貨幣供給流向工資價格彈性高的產業，價格提高導致產出增長，而不是實體經濟的好轉和真實需求的增加。這種靠政府干預來增加貨幣供給的政策，不僅不利于經濟的發展，而且經濟結構扭曲加重帶來很多隱患。

其次，要兼顧經濟短期目標和長期目標。短期采取一定的寬松政策，增加貨幣投放，以穩定市場信心，重塑預期，達到保復蘇、促就業的目的;長期要注重產業結構調整，深入推進“三去一降一補（去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板）”的政策實施。

再次，在量化寬松貨幣政策實施的過程中，要注重傳導渠道的通暢。從美國情況可以看出，其量化寬松的傳導渠道并不通暢，量化寬松釋放的流動性沒能實質地進入到美國實體經濟，其根源在美國資本的風險偏好比較低，即使是再寬松的貨幣政策，也無法改變他們的風險偏好，對實體經濟的傳導渠道受阻，對經濟的有效刺激也就很難實現。

最后，把握好疫情后的政策選擇與施政方式。2014年10月，美國經濟已經企穩，美聯儲成功退出超常量化寬松政策，中國要充分肯定疫情時期量化寬松政策給經濟體帶來的益處，但同時也要警惕政策過度會帶來結構性失衡的問題。在疫情過后經濟逐步企穩時期，要采取逆周期調節，逐步降低經濟實體的對政策的依賴，逐步尋求量化寬松貨幣政策的退出，將經濟活動逐漸轉向以市場需求為中心的生產經營活動。

（責任編輯：夏凡）

參考文獻：

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