醫藥行業二級市場投資價值分析及風險控制

曹軒 北京市文化創新工場投資管理有限公司

一、引言

中國證券市場經過30 年左右的發展，在與國際化市場接軌中逐漸成長并走向成熟，在國民經濟中發揮著重要的影響力。在國家政策傾斜以及老齡化趨勢的影響下，醫藥行業發展較快，在投資層面看，受到廣大投資者的青睞。根據近幾年數據，醫藥板塊市場表現穩定，是我國A 股市場中為數不多的成長性較高的行業[1]。從消息面看，醫藥行業發展前景廣闊，疫情影響下各個國家的經濟、社會都帶來了極大沖擊，醫藥行業的剛需屬性較其他行業來說，受到的影響較少，另一方面，新冠疫苗的研發成為各個國家競爭的重要板塊，疫苗后續研發將為未來的醫療行業帶來巨大的市場價值。

如今醫藥行業吸引了眾多投資者的關注，但在復雜、不穩定的市場環境下，證券市場上的投機行為早已不適用，價值投資是越來越多基金經理和投資者的關注點。為了增加收益，降低風險，亟待對醫藥行業市場進行客觀評價，一方面幫助投資者做出合理的投資決策，一方面對于醫藥企業來說也是調整和實現再發展的契機。

二、醫藥行業二級市場投資價值分析

從人口經濟學角度和現代信息技術發展角度來分析醫藥行業未來發展潛力和價值，大眾對醫藥的需求將得到釋放，呈穩步增長趨勢，受市場需求刺激，醫藥行業供給有所上漲，生產適銷對路的產品，且擁有不可復制性、難以替代性的優秀企業在未來有更大的發展潛力[2]。國家出臺的相關利好政策的實施，也將對整個醫藥行業帶來新的發展預期，有望進一步規范整個醫藥市場，提高醫藥企業自主創新能力和核心競爭力。國家宏觀政策上將資源更多傾向于創新藥、保健、養老等板塊，在基本醫療保險上，注重優質藥品和普及更多的群眾，這對醫藥企業有著積極的影響。

我國總人口數突破了14 億，20 世紀90年代以來，我國的老齡化進程加快。65 歲及以上老年人口從1990 年的6299 萬增加到2000 年的8811 萬，占總人口的比例由5.57%上升為6.96%，當前，我國人口已進入老年型。這一社會現狀有效促進了醫藥行業的長期發展。我國醫療衛生機構數量在近幾年快速增加，居民消費構成中，醫藥用品占比逐年上漲，可以看出我國是有著很大消費潛力巨大的醫藥消費市場，增長的需求是促進醫藥行業發展的源源動力，從理論分析來看，醫藥行業前景廣闊，具有巨大的發展價值。從長期來看，醫藥行業在投資賽道上也擁有良好的投資價值，傳統的平衡關系將會被打破，眾多醫藥企業將迎來進一步的上升空間，新的投資風口也即將形成。

從動態的背景環境來看，我國中藥獲得了世界的肯定，知名度和認可度顯著提升，這也為后期中醫藥出口奠定了良好的基礎。在新冠肺炎的治療中，中醫藥療效顯著，目前世界衛生組織修訂通過《國際疾病統計分類和相關健康問題》，其中包含了傳統中醫藥內容，這使得中醫藥的國際認可度得到進一步的提升。當前，我國研發的新冠疫苗已投入使用，在未來疫苗的需求將進一步擴大，對于研發相關疫苗醫藥企業來說，未來投資價值還會有很大增長。

三、醫藥行業二級市場投資風險分析

雖然長期來看，醫藥行業發展前景較好，但受多因素影響，也有以下投資風險需警惕。

（一）證券風險

證券市場具有不穩定性，證券價格具有波動性、不確定性，這是由證券的本質及證券市場運作的復雜性所決定的[3]。在加入WTO 后，我國證券市場逐步和國際證券市場接軌，國際化進程也有所加快，但迎來機遇的同時也迎來了風險，與外國證券市場相比，我國存在著起步時間較晚，發展速度較慢，相關體制機制有待完善等問題，在發展的過程中，主要存在波動風險，系統性風險，金融機構經營風險三大類風險。加之黑天鵝事件沖擊，國內宏觀經濟市場的波動聯動證券市場，從消息面來看，醫藥行業有所利好，在股票市場中相對比較穩定，但也需警惕回撤，在整個證券市場大動蕩的情形下，醫藥行業也很難置身事外。

（二）經營范圍和種類風險

隨著我國人口老齡化不斷加速，醫療需求擴張明顯，人口老齡化趨勢也提升了我國醫療需求。部分列入了列入國家衛健委診療方案品種的中成藥、疫情需要出口的原料藥領域出現了一定增長。在一定時間內，上述醫藥產品的需求有所增長，但需求并不是一成不變和穩步增長的，醫藥制造企業經營范圍和經營結構難以在短時間內調整，若超出市場需求大量生產疫情所需藥品，平時基本藥物生產不足，不僅會導致超過需求的防疫物品庫存積壓，更會導致符合市場需求的產品產量不足，采購成本和研發費用收不回，內部經營風險溢出。

（三）市場風險

盡管醫藥企業在變化的市場環境中不斷推陳出新，但國家對于醫藥行業的管控日漸嚴格，對于醫藥制造企業來說，產品研發難度系數增大，市場準入門檻變高，即使新產品經由投入研發、投放市場、到達消費者等換環節成功上市，也難以確保在市場上獲得競爭優勢，這是因為醫藥企業數量眾多，難免出現產品同質化的問題，同時，未來市場價格，包括利率、匯率、股票價格和商品價格難以預測。

我們可以根據內在價值法來進行估值，以下為股權自由現階流折現模型，其中V代表股權價值，FCFEt代表第t 期的股權自由現金流，Ke 代表根據CAPM 模型計算的股權成本。此外，還有DDM 模型、EVA 模型可進行估值，投資者可以根據自身需求采用不同的方法。

四、風險控制策略

（一）對醫藥行業實施分階段風險控制

根據企業發展周期理論，企業在初創期、成長期和成熟期都有著不同風險表現，在醫藥行業也是如此。根據當前許多私募基金的風控方式以及大數據支撐下的產業聯動風控手段，我們可以看出，現有風險控制策略沒有根據不同行業產業或者不同行業下的細分企業所處的不同階段進行精準化風險控制。故本研究將根據醫藥行業細分市場企業的階段性提出分不同階段和分不同重點的風險控制[4]。從投資角度看，內在因素包括企業自身股權架構、企業制度模式等，具有一般普遍性的風險與企業所處的行業特性相關。

醫藥行業具有知識含量高、投入高、收益高的特征，這些特征的形成主要是醫藥企業研發費用投入高、研發周期長、后續結果不確定性強。處于初創期的企業，其負責全流程的業務，經營風險較大，具體表現為以下兩方面：

一是初期投資大，結果未知性強。醫藥制造主要有從投入研發到投放市場，再到達消費者手中幾個周期，通過專利技術創新，提高核心競爭力和市場不可替代性，擁有核心技術也是提高市場份額的重要舉措。根據醫藥企業上市公司的年報分析可知，整個醫藥行業整體研發費用呈上漲趨勢，新專業和技術創新才能為醫藥制造企業帶來真正的發展。

二是研發持續時間長、前期研發階段無銷售，醫藥企業在研發時期是長期的投入階段，在當前規定的藥品審批流程下，藥品研發階段較長，從前期研究到最后實現商業化是一個漫長的過程，每個階段都需要一定的時間周期。若審核不通過，不僅損耗時間成本，投入生產創造價值周期被延長，也需要冒著同類產品被搶先上市的風險，再次審核的費用成本也有所增加。

（二）組合投資和聯合投資

在投資前確定階段組合，處于種子期、初創期的醫藥企業未來不確定性較大，若在此類醫藥企業投資過多，資金風險較大，故應投入少量資金于種子期、初創期的醫藥企業，主要資金用來投資處于成長期和成熟期的醫藥企業。同時，為分散風險，在專業化投資經營的同時，明晰自己的熟悉領域和板塊，將投資建立在自己的知識儲備之上，采取不同的投資策略。任何投資都建立在資本量的基礎上，以此確定適用的投資項目數量和分配比例。

五、結論

從宏觀層面來看，一方面，近年我國出臺了不少對醫藥行業的利好支持政策，另一方面，隨著我國GDP 的增長和社會主要矛盾的變化，大眾對于健康的重視程度不斷增強，同時，人口老齡化趨勢的現實情況以及部分癌癥年輕化，大眾對于醫藥行業制品需求增大。就我國而言，據國家統計局，在醫藥制造業領域，醫藥制造業規模以上工業增加值同比增長5.9%；醫藥制造業投資同比增長28.4%；醫藥制造業產能利用率75.0%，較上年減1.6%。我國2020 年前10個月進出口同比增長了1.1%，優于全球貿易狀況，在前10 個月中，口罩、相關醫療設備的出口大增加較多，同比增長在30%以上?？傮w來說，我國醫藥板塊市場紅利較大，但國際環境和國內環境不穩定，內外交叉帶來的市場風險需警惕。