我國債券市場發展過程中存在的問題及投資風險防范建議*

鮑俊穎

(重慶第二師范學院 數學與信息工程學院，重慶 400067)

一、引言

中國債券市場已經發展成為以銀行間市場為主、交易所市場為輔,涵蓋各類機構投資者和債券投資品種的多層次債券市場體系,成為我國金融市場的重要組成部分[1]。同時債券投資作為金融機構尤其是存款類和保險類金融機構投資的一個最重要品種，資產配置占比具有絕對的優勢。債券投資主要以獲取利息收益為主，需要承擔一定的信用風險和市場風險。提高債券投資收益的主要方式一是提高投資杠桿，二是提高投資債券收益率。在合理杠桿水平下，選擇低信用風險、高收益債券是債券投資的重要策略。

近年來,我國債券市場快速發展,在產品創新、市場化約束機制等方面取得了較大進步。但受經濟下行、企業自身流動性管理能力弱等因素影響,企業償債能力下降[2]，債券違約頻發，違約債券數量和規模不斷創出新高。債券投資主要風險由市場風險轉移為信用風險，參與債券投資機構主要是金融機構。為了防范和化解債券投資信用違約風險，從市場管理角度考慮可以通過明確各監管機構的角色定位及提升監管要求、進一步強化債券發行中介機構的職責、完善債券違約后續處置機制[3]，構建專業債券評級管理體系，以及提高債券二級市場交易流動等方面需要進一步加強。

同時，債務違約是市場經濟的必然表現，應當客觀理性地看待當前債券市場存在的違約風險及影響[4]。金融機構通過研究判斷債券市場政策、管理者背景與企業信用風險相關性[5]等在一定程度上能夠降低投資債券風險。提升金融機構債券投資風險識別管理能力是參與債券投資的機構首要考慮的問題。由于債券投資違規交易以撮合交易為主，交易雙方以金融機構信用背書，杠桿交易的特點，債券投資杠桿風險管理對管理好債券投資風險至關重要。金融機構資產配置保持在一定的杠桿水平下要提高投資收益率，需配置較高收益率債券，高收益率債券主要以信用債為主，信用債普遍具有高收益、高風險的特征，如何在確定收益率目標基礎上選擇相對較低的信用風險債，需要考驗債券投資參與人的專業水平。

本文從業務開展實際出發，討論我國債券市場現狀，分析我國債券市場發展過程中存在的問題和違約債券的風險特征，并針對性地提出債券投資者防范和化解債券投資風險管理相關對策，以此達到防范和化解債券投資交易相關風險的目的。

二、我國債券市場運行現狀

當前，我國已經形成多元化管理、多市場交易債券市場，債券市場從功能上劃分，可分為一級市場和二級市場。一級市場功能是完成債券發行主體融資，二級市場是債券投資機構根據專業判斷投資債券獲取收益的場所。我國債券投資交易市場主要參與者是由債券發行人、托管機構、交易場所和投資機構四部分組成。債券托管機構有中債登、上清所和中證登，交易場所有外匯交易中心和上海、深圳交易所構成，可以通過銀行間的場外詢價交易、交易所場內競價、大宗平臺、固收平臺四種方式達成交易。

按照交易場所分為銀行間市場、交易所市場以及柜臺市場。我國債券主要在銀行間市場以詢價交易方式完成。銀行間市場現已開通的業務包括信用拆借、債券買賣、質押式回購融資、利率互換交易、債券借貸、債券遠期交易。銀行間以DVP結算方式完成，DVP結算方式在防范交易對手違約風險方面具有獨特的優勢。證券交易所債券交易主要在大宗交易平臺完成，交易所開展的債券業務包括債券交易、債券質押回購融資、三方質押回購融資、競價交易等業務。柜臺市場主要是現券交易業務。債券交易是為了達成交易和質押融資。債券交易需要面臨的信用風險包括投資債券違約風險和交易對手違約風險，其中債券違約風險是債券投資的最大風險。

我國存量債券規模余額不斷創出歷史新高。2019年4月1日，中國債券納入彭博巴克萊全球綜合指數。彭博巴克萊全球綜合指數是固定收益指數的一種，也是全球三大重要債券指數之一，該指數是衡量全球債券投資的重要基準，作為全球資產配置的重要基準，有大量資產跟蹤該指數。我國債券納入該指數進一步加快了資本配置債券的動力。

三、存在的問題與違約債券風險特征

(一)我國債券市場發展過程中存在的問題

1.信用評級市場發展不規范

對債券資產進行配置的關鍵參考指標是債券信用評級，當前，我國債券評級分類參考國際評級標準設置。我國債券收益率遠高于發達國家地區債券收益率，已經成為國際機構投資者配置的重要品種。我國債券信用評級市場建設相對緩慢，評級管理不規范，評級結果和評級水平落后于先進國家水平，對國外資產評級還在嘗試階段，尤其自2014年債券打破剛性兌付后，違約規模和數量不斷創新高，但我國債券評級普遍偏高，對參考評級投資債券違約率無法得到客觀估計。

參與債券發行、投資和監管管理都需要參考債券信用評級，評級體系建設也需要債券發行人、投資機構和監管機構共同參與、建設、監督和管理。評級建設主要受到經濟和債券市場發展程度、經濟和債券市場開放程度、經濟和債券對外依賴度以及債券市場開放的相對速度等影響。當前我國對外開放速度加快，需要參照國際先進的實踐經驗，建設開放的全球評級體系，準確評估債券發行主體信用等級，實現國內國外可比，這是我國債券信用評級體系建設迫切需要解決的問題。

2.信用衍生品市場發展緩慢

信用衍生工具是實現信用風險轉讓的一種工具，能夠獨立對信用風險的敞口頭寸進行計量和規避，提高投資者管理信用風險的能力。信用衍生產品主要有信用違約互換、總收益互換、信用聯系票據和信用利差期權等品種。我國信用衍生品市場發展相對緩慢，在交易品種和交易量上都與國際成熟資本市場存在差異。例如在成熟資本市場上，CDS指數已是應用最為廣泛的信用衍生品之一，2019年12月26日，我國外匯交易中心發布首個高等級CDS指數，CDS指數的推出填補了我國信用衍生品市場空白。我國信用衍生品尚屬初步發展階段，信用衍生品工具流動性和市場規模相對較小，還不能滿足我國債券信用風險管理需要。

3.參與投資者以機構為主

參與債券的投資者主要以金融機構為主，包括銀行、保險、證券、基金公司和其他法人產品等，普通投資者尤其是中小投資者必須滿足債券投資適當性要求才可以參與債券投資。債券交易方式以撮合交易為主，相對交易所股票競價交易，其活躍度明顯偏低。債券投資，尤其是利率債和高等級信用債投資風險極小，收益率明顯高于銀行理財和貨幣基金。因此，降低普通投資者參與債券投資適當性要求，增加債券投資人數量，一方面可以為中小投資者提供理財需求，同時能提高債券市場交易量和市場整體流動性。參與債券投資中的小投資者一般風險承受能力較低，證券公司作為中小投資者的中介結構，需切實履行好看門人職責，向投資者充分揭示風險，防范債券投資信用風險。

4.債券持有人權益保障機制尚不健全

2014年后，我國信用債出現違約并逐年增加，債券違約處置歷史可參考經驗相對不足。我國企業主要以信用貸款為主，信貸違約處置的歷史經驗借鑒相對較強。我國信貸違約處置不良資產主要方式有債務催收、債務重組等方式，其中債券催收成本較低，操作難度較小，是不良資產處置的主要方式，但是相對被動，實際回收率相對較低。債務重組主要針對暫時陷入流動性危機的企業，主要通過展期和調整質押擔保物等方式暫時緩解。傳統債券處置方式效率相對較低，缺乏統一的不良資產主持模式。

(二)我國違約債券風險特征

1.違約債券外部評級上升

違約債券發行時主體評級為AA級債券違約占比51.24%，但同時也存在主體評級為AAA違約，占比為3.72%，在一定程度上說明外部評級為AAA債券并不一定是無信用風險債，其中方正集團債券主體評級為AAA，企業性質為央企，方正集團債券違約在一定程度上提醒投資者高等級信用債風險管理的重要性，數據詳見表1。

表1 違約債券評級分布

2.民營企業違約占比較高

違約債券中民營企業違約372只，金額占總金額的86.52%，遠高于其他性質企業。民營企業本身實力和抗風險能力較弱，在融資高杠桿模式下，再融資環境惡化會引起企業流動性危機，從而導致債券違約，數據詳見表2。

表2 違約債券金額占比

3.交易所私募債占比較高

違約債券類型中交易所私募債和一般公司債占比23.53%和19.39%。交易所私募債以私募形式向特定投資者發行債券，私募債發行審核制度是備案度，公募債是審核制。公募債在交易所可以上市流通，而私募債只能在交易所大宗交易平臺和固定收益平臺交易并且不可質押，數據詳見表3。

表3 違約債券類型占比

4.違約債券回收率逐年降低

債券違約規模和數量激增，違約債券回收率也逐年下降。假設違約回收率為兌付本金和利息與違約本金和利息的占比，截至2019年7月31日，我國整體債券回收率約為10.77%，且債券回收率由2014年的84.7%下降至2018年的5.2%。

從違約數據看，一是中下游行業回收率較高，違約債券涉及18個行業，其中有9個行業違約債券回收率為0，已回收的行業中計算機、休閑服務、電器等下游行業回收率較高，采掘、化工、建筑等中上游行業回收率相對較低。二是中央和地方國有企業回收率相對較高，回收率分別為20.4%和13.9%。公眾企業回收率為14.4%，民營企業回收率最低，約為10%。三是上市公司回收率高于非上市公司回收率，回收率分別為30%和6%。四是擔保人待償還比率太低，代償率約為3%。整體上看債券違約回收率相對較低，違約債券回收風險較大。

5.高等級違約債持有人權益保障相對較高

持有違約主體信用等級較高的債券投資人權益保障方面相對比較有優勢，例如方正集團債券為AAA級的央企，以及ST鹽湖實控人為青海國資委，在債券風險化解和權益保障過程中由強勢部門介入，進行債務重組，權益維護效率高于一般企業債券。方正集團債券和ST鹽湖債務違約目前都進行了債務重組，債券持有人權益保障機制要優于一般信用債券。

四、債券投資風險防范化解對策

(一)完善債券投資市場風險管理體系

1.建立國際化債券信用評級體系

評級建設主要受到經濟和債券市場發展程度、經濟和債券市場開放程度、經濟和債券對外依賴度以及債券市場開放的相對速度等影響。針對我國債券信用評級與國際評級參考標準不統一，尚未獨立建立成熟的評級機構等現實問題，需要進一步參考國際經驗，建設我國全球評級體系。

(1)從長期看我國金融市場正在朝著全球化腳步邁進，對外投資規模不斷擴大，在全球范圍內參與投資，識別潛在的信用風險至關重要。因此評級體系需要對全球、區域、國別風險進行識別，構建一體化的評級管理體系，并建立國內國際統一的評級標準，實現國際國內評級可比性。

(2)投資者需要對某一區域債券主體信用風險進行判斷，但是各區域受主體評級有所差異，例如高評級地區也有低信用主體企業，對應的低主體評級也有高信用等級企業。隨著全球化推進，尤其新經濟體主體評級較低，但發展潛力巨大，因此有必要對各區域內企業評級進行細分。逐步建立區域內細分評級體系，解決主體評級區分度高但內部評級細分不足的情況。

(3)評級體系構建載體是評級企業，為了快速構建全球評級體系，提高我國評級整體實力，通過制定一攬子政策支持我國具有一定評級基礎的評級公司快速發展。例如，通過擴充股本加強評級公司股東實力，引入國際評級先進技術和人才，制定行業發展規劃，加強評級監管和規范行業發展。

2.加快建設信用衍生品市場

與市場風險管理衍生品相比，我國信用衍生品發展相對緩慢，尚屬初步探索階段，信用衍生品的基礎設施建設還不完善，市場需求還需要培育，隨著債券違約規模不斷擴大，債券投資者信用風險管理需求會逐步上升，需要快速發展我國信用衍生品市場。

(1)增加合約品種。首先是完善我國信用產品指數，設置包括掛鉤一攬子或一個類別信用風險指數。根據指數設計對應標準化衍生品交易合約，衍生品合約期限和掛鉤標的應當多樣化，能夠給投資者提供選擇。高收益債信用風險管理需求相對較高，發展我國場外信用衍生品市場，設計掛鉤單個債券非標準化信用衍生品合約，有效管理單個債券信用風險。

(2)提高市場交易流動性。套保為目的參與信用衍生品合約的投資者，一般以機構投資者為主，機構投資者數量相對有限，信用衍生品合約交易量相對有限，需要提高信用衍生品交易流動性。通過建立信用衍生品做市商制度，由有一定資本實力的機構擔任做市商，對市場進行雙向報價，向市場提供流動性，提高衍生品活躍度。此外，衍生品交易價格除應當由專業估值公司定期對合約進行估值并向特定投資者和市場進行披露，估值機構應當以上清所等類似交易機構為主，估值方法向市場披露。

3.擴大投資者范圍

我國債券參與人以金融機構客戶為主，投資者參與債券投資需要滿足債券投資適當性要求。《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理辦法》規定個人參與債券投資必須滿足前20個交易日名下金融資產不低于500萬或最近三年年收入不低于50萬元等要求，本質上是保護投資者的合法權益，讓具有一定風險承受能力的個人參與債券投資。但債券投資市場風險相對較低，尤其高等級債券風險極低，因此，建議降低客戶參與債券最低資產限額要求，擴大參與人結構，提高債券投資市場流動性。為降低債券投資實質性風險，應當嚴格管控參與債券投資杠桿，提高參與債券投資信用級別，防范債券投資流動性風險和信用違約風險。債券二級市場交易主要以撮合交易為主，進一步提高競價交易占比，引導更多中小投資者參與債券投資交易，提高債券投資活躍度。

4.加強信用衍生品市場監管

美國次貸危機主要由信用衍生品引起，其發生主要是由監管缺陷造成，監管體系對衍生品集中度、規模和期限等沒有進行嚴格限制，穿透管理不規范，對真實風險敞口識別不足，導致了嚴重的金融危機。信用衍生品作為信用風險管理的工具，能夠幫助投資者規避信用風險敞口，同時作為保證金交易屬性，作為義務方需要根據自身承受能力嚴格控制總的風險敞口同時，應當控制好交易對手履約能力，防范極端信用違約風險。發展信用衍生品市場需要嚴格監管，對業務制度、信息技術和風險控制指標等進行規范管理，及時有效地應對整體衍生品投資風險。提高市場透明度，加強產品穿透管理，對參與機構的集中度嚴格管控，確保信用衍生品市場能夠健康發展，支持實體企業發展。

5.完善違約債券投資者權益保護機制

傳統債券處置方式效率相對較低，缺乏統一的不良資產主持模式，需要借助資本市場探索創新不良債務處置方式。包括將違約債券外包給專業中介機構，中介機構對違約債券以及相關抵押物進行維護，降低質押品貶值速度，最大限度地保證債權人的合法權益；建立違約債券交易平臺或建立專門不良資產交易所，通過掛牌、競價交易、公開買賣數據，實現市場化違約債券處置機制；通過資產置換、債轉股、違約資產證券化等方式創新資產處置方式，最大化減少違約主體經營風險，達到保值升值的目的。其中方正集團債務違約和ST鹽湖債務違約處置都具有一定的借鑒意義。

6.提高債券市場投資交易金融科技水平

我國債券市場包含了多個交易場所和管理機構，其中機構投資者以銀行間交易市場為主，其交易方式、登記計算、交易品種上與交易所均有差別。投資交易系統相對獨立，債券投資統一管理難度相對較大，通過建設高質量信息技術系統，提高債券投資市場整體風險效率具有重要意義：一是統一銀行間和交易所交易委托平臺，開放銀行間交易接口，委托技術實力雄厚的專業信息技術公司開發高質量交易系統；二是建立整體市場分析的大數據分析系統，及時有效地監控市場整體風險水平，提高監管管理效率；三是建設統一債券異常交易報告系統，向證監會、交易所、登記結算機構以及金融企業股東開放監管數據報送系統權限，減少重復報送工作量，提高市場透明度；四是建設獨立的債券投資風險管理和績效分析系統，滿足機構內控部門對機構交易限額和交易對手進行授信審批管理。

(二)加強債券投資風險管理

1.建立內部評級模型，完善盡職調查流程

鑒于當前外部評級普遍評級較高，違約債券含有外部評級為AAA的高信用等級債券，債券投資經營機構應當整合自身投資研究能力，建立內部評級管理制度流程，防范債券投資違約風險。內部評級包含債券信用評級和交易對手信用評級，債券內部評級主要防范投資債券違約風險，交易對手信用評級主要是防范交易對手違約風險。

評級佐證材料的獲取除公開數據外，還應當包括業務專家判斷，通過完善盡職調查流程，組織事前、事中定期和不定期的業務盡職調查，并將調查結果作為內部評級的重要佐證材料應用于評級。交易對手應當根據評級設置授信額度。由于債券交易以撮合交易為主，單筆交易金額較大，交易類型繁多，對交易對手進行限額管理應當根據業務特點設置單筆交易限額，并匯總同一交易對手交易授信限額。債券評級和交易授信應當由債券投資機構風險管理部門牽頭完成。

2.建立科學的債券投資風險控制指標體系

建立以內部評級為準的債券投資量化指標體系，量化指標包括債券投資組合規模、久期、基點價值、風險限額和低等級債券持倉集中度、單筆交易限額、交易偏離度等風險指標體系，以此防范債券投資信用風險和交易對手違約風險。另外，債券投資機構根據行業數據構建債券投資預期違約損失模型，并設置預期違約損失額度控制債券投資信用風險，使債券投資風險控制指標設置更加科學。

3.加強信息技術系統管理

高風險債券一般伴隨著交易價格異常波動或一定的負面風險信息，可以通過負面信息監控對債券違約風險進行前瞻性判斷。債券機構投資者可以建設債券負面信息數據庫，設置專崗進行風險監控，為債券違約處置提供一定的處理時間。同時建設債券投資管理系統，實時計算持倉組合基點價值，并根據風險控制指標在系統內設置合理限額控制指標進行前端控制，防范債券投資違約風險。

4.加強違約債券處置管理

對已投資違約債券，要積極妥善地進行處理，對于違約債券要根據債券屬性判斷回收率大小，積極跟進，對債券進行違約處置。制定債券投資違約風險處置預案，處置預案應當包括債券投資信用違約風險預案、債券投資流動性風險預案和重大操作風險預案，預案應當責任到崗，提高債券違約風險防范和化解的效率。

5.加強債券投資人員管理

債券投資機構應當加強培訓和宣傳工作，倡導穩健經營和全員參與風險管理的理念和文化，形成與公司相適應的風險管理理念、價值準則、職業操守，建立培訓、傳達和監督機制，并通過刊物、網站等渠道進行風險管理宣傳，塑造良好的風險管理文化，樹立正確的風險管理理念，增強員工的風險管理意識。為員工提供線上和線下培訓，通過多種渠道和途徑介紹風險管理技術、講解風險管理案例，切實提高和加強債券投資人員及風險管理人員的風險防控意識和能力。

同時，債券投資機構通過組織簽訂依法合規經營承諾書、保密協議等形式加強業務人員的職業道德和誠信教育。業務關鍵崗位人員離任前，由審計稽核部門進行審計，強化業務人員的保密意識、合規操作意識和風險控制意識。

五、總結

2014年以來，我國債券違約延續了高發的特點，違約債券主要以非上市民營企業信用債為主，違約債券外部評級主要集中在AA級，也存在AAA級高等級信用債違約情形，違約企業性質進一步擴展至校辦央企和地方政府融資平臺。為了進一步有效防范和化解債券投資違約風險，我國應建立國際化債券評級體系，加快建設信用衍生品市場，擴大債券投資者范圍，提高監管金融科技水平，完善違約債券投資者權益保護機制等措施，同時機構投資者也應參與債券投資機構建立完善內部評級模型、完善盡職調查流程，建立科學的債券投資風險控制指標體系，做好債券投資事前風險防范措施，建立債券投資風險管理和風險信息預警系統，進一步加強違約處置管理和債券投資交易人員管理，提高債券投資事中管理水平。