資產證券化產品現金流預測思路

徐興紅 姜基國

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。2005年，中國人民銀行和銀監會聯合發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，隨后建設銀行和國家開發銀行獲準成為進行信貸資產證券化首批試點。為了規范證券公司、基金管理公司子公司等相關主體開展資產證券化業務，保障投資者的合法權益，需要管理人編制基礎資產情況及現金流預測分析，通常情況下管理人會聘請具有從事證券期貨相關業務資格的會計師事務所、資產評估機構等機構進行編制。資產證券化基礎資產情況及現金流預測分析的主要目的是測試在不同情境下，基礎資產未來現金流回流概況。本文主要簡述了資產證券化基礎資產現金流預測思路。

一、資產證券化基礎資產現金流預測的前提

資產證券化基礎資產現金流預測的主要目的是測算基礎資產在產品存續期間產生的現金流回流情況，為資產證券化產品總發行金額作參考。為測算資產證券化基礎資產現金流，需要確定資產證券化基礎資產池，資產證券化發行人提供資產證券化基礎資產池及資產池的相關資料，注冊會計師根據資產證券化發行人律師設計的基礎資產入池的合格標準，對基礎資產池進行抽樣測試，如發現抽樣資產不符合入池資產的合格標準，需與發行人進行溝通，重新選取合格基礎資產池，直到隨機抽樣的樣本符合基礎資產入池的合格標準。

基礎資產的靜態現金流是評級機構對資產證券化產品評級分層的一個重要依據。基礎資產靜態現金流體現的是零違約、零退租及早償情況下的基礎資產在存續期間內的未來應收現金流。獲取合格基礎資產池后，首先需要對基礎資產的靜態現金流進行測算。根據基礎資產池中的放款金額、放款日期、合同期限、已還期數、未還期數等關鍵信息，測算每一期資產池的應收款、應收本金、應收利息的現金流。

二、資產證券化基礎資產現金流預測的思路

在取得資產證券化合格基礎資產池后，預測基礎資產現金流前，需先分析影響資產池現金流回流的各項因素，選定其中的關鍵因素，再設定基礎資產未來現金流預測的基本假設，最后對資產池現金流進行預測。

1.影響基礎資產未來現金流回流的因素分析。資產證券化產品未來現金流受多方面因素的影響，其中關鍵因素包括：違約損失、退租及早償。

（1）違約是影響基礎資產未來現金流的最主要因素。合同違約損失主要源于整體宏觀經濟狀況、特定行業狀況和公司特定風險等三因素所發生的不利變動。如果基礎資產發生違約，則由違約引發的損失會對未來現金流產生較大影響，可直接導致基礎資產的未來現金流入減少，從而影響資產證券化產品的收益和本金的收回金額。

（2）退租及早償是指債務人提前支付所有應付款等義務，結束合同的行為。就資產證券化產品而言，退租及早償會增加當期可分配的基礎資產現金流，但會導致基礎資產未來取得的現金流低于預期，優先級受益人本金的分配速度加快，縮短其本金回收期，增加優先級受益人的再投資風險。

提前退租率的計算公式為：提前退租率=∑ni=1[第i月提前還款金額/(第i月提前還款金額+第i月末未償本金余額)]/n

2.基礎資產未來現金流預測的基本假設。主要有：（1）資產證券化產品于基準日不存在法律上的障礙；（2）基礎資產對應的租賃物未來按照目前的用途和使用的方式繼續使用；（3）基礎資產租賃期結束，資產所有權轉讓時象征性支付的對價款可忽略不計，該資產處置不產生現金流入或流出；（4）資產證券化產品存續期內國家宏觀經濟政策、產業政策無重大變化，不考慮自然力和其他不可抗力等因素影響。

3.基礎資產未來現金流預測的方法。根據發行人提供的合格基礎資產池，注冊會計師一方面查閱發行人基礎資產的基礎信息，包括資產名稱、類型、期限、起租日、到期日、貸款總額、貸款余額、還本方式等；另一方面也從各類專業機構和其他市場渠道獨立獲取資料，包括行業資訊、分析資料、交易文件及政府文件等，驗證發行人提供的基礎資產的合法、真實、完整性。基礎資產未來現金流預測主要分為四個維度，分別為基礎資產的靜態現金流、基礎資產違約損失下的現金流、基礎資產早償下的現金流、基礎資產在早償和違約損失共同影響下的現金流。

（1）基礎資產的靜態現金流。基礎資產的靜態現金流是評級機構對資產證券化產品評級分層的一個重要依據。基礎資產靜態現金流體現的是零違約、零退租及早償情況下的基礎資產在存續期間內的未來應收現金流。獲取合格基礎資產池后，首先需要對基礎資產的靜態現金流進行測算。根據基礎資產池中的放款金額、放款日期、合同期限、已還期數、未還期數等關鍵信息，測算每一期資產池的應收款、應收本金、應收利息的現金流。

（2）基礎資產違約損失下的現金流。違約損失是影響基礎資產未來現金流的重要因素。注冊會計師根據發行人提供的公司近三年一期的歷史違約損失率，基于謹慎性原則，選取歷史違約損失率中最高者，根據發行人的實際情況結合類似項目的歷史經驗，設定不同情景，測算出基礎資產每一期現金流回流。

（3）基礎資產早償情景下的現金流。在考慮早償對基礎資產未來現金流的影響時，主要在于早償客戶和早償期間的選擇。對于早償客戶的選擇，采用隨機抽樣法。根據選取的資產池的早償率A與基礎資產池總量B的乘積計算出早償資產樣本數量C=A＊B，利用隨機數表的原理，隨機選出早償樣本。在不同早償率情景下，早償樣本選取方法一致。對于早償期間的選擇，假設越往后早償概率越小，再根據發行人的實際早償情況結合歷史經驗確定早償期間，如為整個合同期間N個月的N/2個月，計算出N/2個月中各月的違約概率。早償客戶及早償期間確定后，計算出不同早償率情景下資產池的現金流。

表1 靜態情況下基礎資產現金流預測表 單位：元

表2 AAAA融資租賃公司違約損失率變動情景選用參數表

表3 違約損失率變動情景租金現金流預測表 單位：元

（4）基礎資產在早償和違約損失同時影響下的現金流。在分別考慮早償、違約損失對資產證券化基礎資產未來現金流的影響后，需再綜合考慮早償和違約損失對資產證券化基礎資產未來現金流的共同影響，測算出同時存在早償和違約時的基礎資產未來現金流，得出基礎資產現金流預測分析的基本結論。

三、案例分析

根據基礎資產未來現金流預測的方法，本文以某資產證券化發行人AAAA融資租賃公司為例分析現金流預測的具體思路。AAAA融資租賃公司提供了跨度為36個月的合格基礎資產池，我們根據資產證券化發行人提供的合格基礎資產池，按照上述四個維度對合格基礎資產池未來現金流進行測算。

1.基礎資產靜態現金流測算。在不考慮影響基礎資產未來現金流回流的因素前提下，同時遵循基礎資產現金流回流的基本假設，測算出AAAA融資租賃公司基礎資產靜態現金流回流如表1所示。

2.基礎資產違約損失下的現金流測算。在僅考慮影響基礎資產未來現金流回流的各違約損失情景下，同時遵循基礎資產現金流回流的基本假設，測算出AAAA融資租賃公司基礎資產在各違約損失情景下租金及本金現金流回流如表2—4所示：

表4 違約損失率變動情景本金現金流預測表 單位：元

3.基礎資產提前退租下的現金流測算。在僅考慮影響基礎資產未來現金流回流的各提前退租情景下，同時遵循基礎資產現金流回流的基本假設，測算出AAAA融資租賃公司基礎資產在各提前退租情景下租金及本金現金流回流如表5—7所示。

表5 AAAA融資租賃公司提前退租率變動情景選用參數表

表6 提前退租率變動情景租金現金流預測表 單位：元

表7 提前退租率變動情景本金現金流預測表 單位：元

4.基礎資產在早償和違約損失同時影響下的現金流測算。在考慮早償和違約損失同時影響基礎資產未來現金流回流的情景下，遵循基礎資產現金流回流的基本假設，測算出AAAA融資租賃公司基礎資產未來租金及本金現金流回流，即得出本次發行人AAAA融資租賃公司基礎資產現金流預測的基本結論。基于謹慎性考慮，違約損失率取違約后AAAA融資租賃公司歷史最高違約損失率0.2322%的10倍2.3220%，提前退租率取平均退租率的5倍1.4730% ，作為測算本次發行人現金流預測基本結論的情景，具體測算結果如表8所示。

表8 現金流預測的基本結論表 單位：元

測算資產證券化發行人AAAA融資租賃公司在不同情景下的基礎資產未來現金流，一方面利于評級公司分析不同壓力組合情況下受評產品所需的必要信用支持水平，另一方面利于潛在投資者了解資產證券化基礎資產的償債能力。

資產證券化作為一種金融手段，其具有盤活存量資產、優化財務指標、風險分割轉移、不良資產處置等多重功能，符合實體經濟和金融機構業務轉型發展的需要，經過近幾年的高速擴張，目前已發展成為債券市場的主要品種之一，也為債券市場轉型發展注入新的推動力。對于非金融企業，資產證券化更多地被企業用于創新方式融資、優化財務指標和去杠桿等。在債券市場開放發展的大背景下，資產證券化產品將能夠走深走實、行穩致遠。