地域多元化、自由現金流與非效率投資

李偉 劉燕 周啟玲

一、引言

我國上市公司普遍存在著非效率投資問題，不當的投資行為會使得企業資源利用效率低下，競爭力下降，最終導致難以實現企業價值最大化目標。20世紀90年代以來，我國上市公司逐漸掀起了多元化經營的浪潮，其對企業經營效率的影響也越來越受到學術界的關注。地域多元化作為多元化戰略形式的一種，是企業一項重要的經營戰略決策，必然也將對企業的投融資效率產生不可忽視的影響。一方面，地域多元化有助于分散企業經營風險，獲得資金或其他財務利益，另一方面有助于企業增強對資源的合理配置，提升企業效率。基于此，本文結合自由現金流假說，將地域多元化、自由現金流與非效率投資放在統一的模型中，探討地域多元化對自由現金流與非效率投資的影響，為改善企業投資狀況提供一些借鑒與思考。

本文的主要貢獻在于：第一，國內關于地域多元化的研究尚處于起步階段，因此探討地域多元化對非效率投資的影響，有助于豐富地域多元化的相關理論研究；第二，結合自由現金流假說，探討地域多元化對自由現金流與非效率投資間的調節作用，有助于豐富非效率投資問題的治理研究；第三，將企業按成長性劃分為兩組，進一步探討兩組樣本中地域多元化在自由現金流和非效率投資關系中發揮調節效果的差異，為不同成長階段的企業實施地域多元化戰略提供理論指導。

二、文獻綜述

1.地域多元化。1957年，Ansoff在《多元化戰略》一文中首次提及了“多元化”概念，此后Penrose（1959）將多元化的核心概念定義為跨領域、跨行業的動態過程，即在保持原主營業務和主要地域不變的基礎上擴展新業務、新地域。廣義的多元化包括行業多元化和地域多元化兩個維度。行業多元化又稱“產品多元化”，是指企業的產品生產或銷售擴展到一個以上產業范圍的經營模式（汪建成、毛蘊詩，2006），一般通過企業進入不同業務程度的高低和業務數量多少等指標來衡量。地域多元化在許多文獻中也被稱為“市場多元化”，國外學者認為，地域多元化是指企業經營活動從本國延伸到其他國家或者由本地拓展到其他地區的經營方式。國內學者汪建成、毛蘊詩（2006）將其定義為通過不同領域的子市場進行水平或垂直一體化的擴張戰略。

2.非效率投資。企業良好的經營業績離不開高效率的投資活動，企業應將有限的資源合理分配并投資于凈現值（NPV）不小于零的項目上，才能實現其價值最大化目標。然而，考慮到現實中信息不對稱性，投資者與經理人、債權人之間的代理問題以及投資決策環節中的不規范性等因素，企業資金往往不能得到最有效的利用，表現在資金投資于凈現值為負的項目，從而錯失凈現值為正的項目，即出現非效率投資行為（傅亞男，2017）。企業的非效率投資活動包括投資過度和投資不足（Jensen，1986），投資過度產生的原因是企業將資源過度應用于凈現值為負的項目上，而投資不足則是企業在資金富裕的前提下仍放棄凈現值為正的項目。無論是投資的過度還是不足，均降低了企業的資本配置效率，使企業承受巨大財務風險。在以往文獻研究中，Richardson提出的以殘差來度量非效率投資程度的模型最常見，應用也最廣泛。

3.地域多元化與非效率投資。相較于國外，我國對多元化的研究起步比較晚，且對多元化內涵的界定主要考慮了企業所處的業務和行業特性，這是多元化的狹義概念。另外，有關多元化的文獻主要集中于探討對企業價值所產生的溢價或折價效應，對于地域多元化對企業投資效率的研究較少，結論也尚未統一。Berger et al.（1995）發現企業實施多元化經營會增加管理層的資本控制權，而出于尋租機會管理層往往發生投資過度行為；國內學者姚立杰等（2010）指出多元化經營會降低企業價值，多元化程度越高，企業的投資效率越低；章衛東等（2014）得出在國有公司中，多元化經營與投資過度間存在著正相關關系，多元化是投資過度的表現形式。然而，也有許多學者持相反觀點，Thomas（2002）認為實施多元化戰略的企業往往擁有較為復雜的管理層級，這增強了企業內部的監督效應，使得管理層的投資決策考慮了企業價值最大化目標；Doukas（2003）研究發現，地域多元化可以增加股東價值并改善長期績效，并指出地域多元化能夠緩解非效率投資行為；梁博（2013）從委托代理理論角度考慮，發現多元化經營會增加企業的代理成本，而代理成本的付出約束了管理層的非效率投資決策；呂明（2016）也指出國有企業中多元化程度與企業存在投資過度的負相關關系。

表1 變量定義

表2 描述性統計

4.自由現金流與非效率投資。目前，關于自由現金流與非效率投資的研究十分豐富，絕大多數學者表明兩者存在一定的正相關性，即現金流富余會加重企業投資過度行為，現金流短缺則使投資不足問題更嚴峻。Modigliani et al.最早對自由現金流與投資效率之間的關系進行研究，并提出了著名的MM理論。但是在現實生活中，資本市場并不完美，委托代理問題的存在會使得自由現金流富足的企業更易發生投資過度，而融資約束問題的存在會使得自由現金流緊缺的企業更易發生投資不足。Fazzari et al.（1988）的研究肯定了企業投資效率與現金流之間的正相關關系，且該正相關關系與融資約束問題有關；Strong et al.（1990）研究發現企業傾向于將富余的現金流投資于凈現值為負的項目，產生投資不利行為；胡建平、干勝道（2007）的研究表明，我國超過半數的制造業企業存在投資過度問題，而這些企業都存在著較富足的現金流。于曉紅等（2017）研究同樣指出，自由現金流富足會促進投資過度，自由現金流緊缺會促進投資不足。除此之外，也存在少部分學者認為自由現金流與投資不足存在著負相關性，高心智（2015）研究發現雖然自由現金流與非效率投資呈正相關，但卻表現為促進投資過度，抑制投資不足。

綜上來看，目前我國研究大多熱衷于探究多元經營與企業價值的關系，一方面多元化經營往往只考慮了行業維度，缺乏對地域維度的研究，另一方面關于多元化經營與非效率投資的文獻并不豐富，現存的研究也多偏向于分析投資過度，對投資不足的探討有所欠缺；關于自由現金流與非效率投資的研究較為豐富，盡管結論稍有不同，但是可以確定二者之間存在顯著的相關關系。

表3 投資不足-自由現金流緊缺樣本的相關性分析

表4 投資過度-自由現金流富余樣本的相關性分析

三、理論分析與研究假設

地域多元化對非效率投資的積極作用，可以概括為：一方面，實施地域多元化為集團企業提供了相對有效的內部資本市場，這使得企業不僅在監督和激勵層面效果更強，而且在資源配置上也有很大優勢。具體來說，地域多元化的企業可以對不同子區域間的現金流進行整合和二次分配，減少了外部不利因素對現金流的沖擊，降低了企業整體財務風險，也大大提高了企業的協同效應，因此企業的外部融資約束也會隨著風險的降低而放松，從而有效緩解了因融資約束而產生的投資不足問題。另一方面，在企業實施地域多元化戰略的初期，跨地區經營會增加協調成本，降低資金儲備量，若經營不善容易導致資金鏈斷裂，破產概率增加，因此，這種破產威脅一定程度上將弱化管理層的機會主義行為，管理層為了避免自身利益受到損害也會提高資金運用的謹慎性，從而阻止了部分資金投資于凈現值為負的項目，降低了投資過度現象發生的概率。總而言之，地域多元化通過財務協同效應提高了企業的經營效益，能夠有效避免企業發生嚴重財務危機，從而提高了投資效率；同時，幫助企業提升競爭地位，市場競爭的加劇會加快信息的傳播和獲取，降低信息不對稱，這有利于提高利益相關者對優質公司的判斷力，進而緩解投資效率低下等問題。雖然目前也有部分學者認為，隨著企業地域多元化程度的提升，委托代理成本也會大大增加，甚至蓋過多元化帶來的資源配置、監督激勵等優勢，但考慮到我國作為新興經濟體，上市公司的地域多元化程度規模尚未發展充分，因此，本文提出假設1：

H1：地域多元化能夠緩解非效率投資，即地域多元化與投資不足和投資過度均呈負相關。

當企業現金流緊缺時，表明企業存在較高的融資約束，由于內部現金流對企業的投資支出起到了重要支撐作用，因此這種情況下企業更容易產生投資不足。而產生這種融資約束問題的原因主要是由于信息不對稱，投資者無法有效評價企業的經營狀況，產生逆向選擇行為，使得企業外部融資成本上升，造成融資困難。而企業地域經營的多元化不僅可以向外部資本市場傳遞公司經營狀況良好的信號，還可以通過提高市場競爭程度來降低信息不對稱，幫助投資者掌握更多的企業信息，從而緩解融資問題。此外，地域多元化戰略在一定程度上可以分散企業的經營風險，降低外部沖擊等不利因素對現金流波動所產生的影響，從而有利于平衡現金流與企業投資效率間的關系，降低現金流風險。由此可見，地域多元化在自由現金流緊缺與投資不足間起著負向調節的作用，能夠弱化二者之間的正相關關系?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O2：

H2：當企業現金流緊缺時，地域多元化在自由現金流促進投資不足的關系中起著負向調節作用。

當企業現金流富余時，管理層往往會追求個人利益主義而盲目進行投資，甚至泛濫地投資于凈現值為負的項目，加劇企業投資過度。造成這種機會主義行為現象存在的原因主要是委托代理問題，企業內部自由現金流越充足，管理層的“敗德”行為便會越明顯。當企業實施地域多元化戰略后，則可以在一定程度上緩解管理層的機會主義行為。一方面，跨地區經營會提高企業的協調成本和管理成本，占用公司大量的資源，這便會在一定程度上降低企業可支配的自由現金流，從而避免管理層對現金流的濫用，從而緩解了投資過度現象；另一方面，由于地域多元化的實施需要大量的初期投入，甚至為了維持整體運轉不得不進行外部融資尤其是債務融資，此時銀行等利益相關者出于風險管理考慮會加強對管理層的監督，在這種情況下，管理層出于維護自身職業和聲譽的安全性，會減少資源濫用的機會主義行為，努力提高資本的配置效率。由此可見，地域多元化在自由現金流富余與投資過度間起著負向調節作用，能夠弱化二者之間的正相關關系?；谝陨戏治?，本文提出假設3：

表5 回歸分析結果

H3：當企業現金流富余時，地域多元化在自由現金流促進投資過度的關系中起著負向調節作用。

由于高成長性公司和低成長性公司間的差異較大，因而地域多元化在不同成長性公司中所發揮的調節效用也會有所不同。對于高成長性公司，其良好的經營狀況往往會向市場傳遞較多的積極信號，因而外部融資的能力較強，且很多企業內部已擁有充足的資金來實施重大的經營戰略，正是由于高成長性公司的內外部融資優勢，使得地域多元化在現金流與非效率投資間的調節作用較不明顯。相反，對于低成長性公司，一方面其自身經營狀況較差，往往會面臨著更多的融資約束和競爭壓力，實施地域多元化戰略無疑會吸引更多利益相關者的注意力，企業的內外部監督效應會更強，相比之下地域多元化所發揮的效用也會更顯著；另一方面，低成長性公司發展的勁頭較足，面臨的投資機會較多，而這無疑會加劇管理層的機會主義行為，加之企業信息披露制度尚不完善，信息不對稱程度相對較高，因此自由現金流與非效率投資間的敏感性會更強，地域多元化的負向調節作用也就會更明顯。基于此，本文提出假設4：

H4：相較于高成長性公司，低成長性公司的地域多元化在自由現金流與非效率投資間的負向調節效果更顯著。

H4a：相較于高成長性公司，低成長性公司的地域多元化在自由現金流與投資不足間的負向調節效果更顯著。

H4b：相較于高成長性公司，低成長性公司的地域多元化在自由現金流與投資過度間的負向調節效果更顯著。

四、研究設計

（一）樣本選取

本研究的初始樣本為我國滬深A股上市公司2012-2018年的相關數據。為保證樣本數據的連貫性、避免異常值的影響，剔除了數據缺失不完整或者被ST、＊ST 的公司，最終剩余1806家上市公司，共12642個有效樣本值。

為了研究地域多元化對自由現金流與非效率投資的影響，首先，本文對有效樣本值估計預期投資，回歸得到5597個投資不足樣本值和7045個投資過度樣本值；其次根據自由現金流的有關數據，剔除了條件不符的觀測值，最終得到投資不足且自由現金流緊缺的樣本觀測值2833個，投資過度且自由現金流富余的樣本觀測值3619個。本文數據均來源于CSMAR數據庫和部分上市公司年報。

（二）變量定義

1.非效率投資。本文借鑒 Richardson的模型來衡量被解釋變量非效率投資。利用模型（1）回歸后估計的殘差值作為衡量指標，殘差為負表明投資不足，用UnderINV表示；殘差為正表明投資過度，用OverINV表示。殘差的絕對值越大，說明企業的非效率投資程度越高。

其中，Inv為企業新增資本投資，等于“第t年投資支付的現金流量凈額+購買無形資產、固定資產和其他長期資產支付的現金流量凈額+收購子公司及其他營業單位支付的現金流量凈額”與“期初總資產”的比值；LEV為資產負債率，等于負債總額除以資產總額；Growth為營業收入增長率，等于當年營業收入增加額除以上年營業收入總額的百分比；Cash為現金持有量，等于現金及現金等價物除以總資產；Size為公司規模，等于總資產的自然對數值；Return為股票收益率，等于考慮現金股利再投資的股票收益率。為避免數據內生性的影響，解釋變量均為上一年的相關數據，此外，對行業(Industry)效應和年度(Year)效應進行控制。

2.地域多元化。本文采用汪建成（2006）對地域多元化的定義，即指企業通過不同領域的子市場進行水平或垂直一體化的擴張戰略。其中，考慮到“跨國多元化”也是地域多元化的一部分，主要指企業的經營范圍從本國跨越到他國的經營戰略，而本文研究主要在我國經濟條件下展開，所涉及對象為我國范圍內企業，因此不考慮國際化行為。另外，借鑒鄧新明、葉珍（2019）學者的方法，采用我國上市公司各地區營業收入的Herfindahl指數表示企業的地域多元化程度。其計算公式為：

其中，j表示的地區經營范圍包括華中、華南、華北、華東、東北、西北、西南七個地區。GH值越高，地域多元化程度越高。

3.自由現金流。本文以企業經營活動中產生的現金流量凈額扣除購置固定資產、無形資產和長期資產的現金所剩余的可支配資金來計算自由現金流。綜合考慮利息的抵免作用，自由現金流等于“經營活動所產生的現金流量凈額-購置固定資產、無形資產和長期資產的現金+利息支出總額”除以“期末總資產”的比值。該比值若為正值，則視為自由現金流富余，用FCF表示；若為負值，則視為自由現金流短缺，用SCF表示。

4.控制變量。本文選取的控制變量包括資產負債率、營業收入增長率、凈資產收益率、現金持有量、公司規模、產權性質和年度虛擬變量。其中凈資產收益率等于凈利潤除以平均股東權益的比率，該比率越高，表示投資所帶來的收益越高；產權性質為上市公司的所有制性質，國有上市公司賦值為1，非國有上市公司賦值為0。具體的變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為了檢驗地域多元化對非效率投資的影響，進而驗證H1，本文構建模型（2）和模型（3）來研究地域多元化與投資過度和投資不足間的關系。

為了檢驗在現金流短缺情況下，地域多元化在自由現金流與投資不足關系中發揮的調節作用，即驗證H2，本文構建回歸模型（4）。其中，選取投資不足且自由現金流緊缺的上市公司樣本。

為了驗證在現金流富余時，地域多元化在自由現金流與投資過度關系中的調節效果，即驗證H3，本文構建回歸模型（5）。其中，選取樣本為投資過度且自由現金流富余的上市公司樣本。

為了進一步研究公司成長性高低是否會影響地域多元化對自由現金流與非效率投資關系的調節效果，本文分別對H2和H3涉及的兩組樣本按照成長性的高低進行分組，重復進行上述回歸過程，從而驗證H4。其中，成長性高低的衡量方式采取將營業收入增長率排序后進行二等分的方法，數值大于中位數的表示高成長性，否則表示低成長性。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

各變量的描述性統計如表2所示。從表中可以看出：（1） 投資不足的最小值為0.00003，最大值為8.14407，且標準偏差為2.05454，說明樣本中的上市公司間投資不足程度差異很大，且整體投資不足的程度左偏；投資過度的最小值為0.00005，最大值為4.06071，且標準偏差為0.10436，說明樣本中的上市公司間投資過度程度差異較大，且整體投資過度的程度較輕。綜合來看，我國上市公司非效率投資現象整體差異較大，存在不同程度的投資效率低下問題。（2）在投資不足且現金流緊缺的樣本中，地域多元化的最小值接近于0，最大值為0.99975，標準偏差為0.26866；在投資過度且現金流富余的樣本中，地域多元化的最小值接近于0，最大值為0.99933，標準偏差為0.29099，從該指標的兩組樣本對比中，可以看出地域多元化指標在組內差異較大，部分公司的地域經營范圍較為廣泛，但兩組之間該指標差異不大。（3）自由現金流緊缺的最小值為0.00002，最大值為0.67729，標準偏差為0.06121，說明上市公司的自由現金流緊缺程度差異不大，且整體現金流緊缺程度較輕；自由現金流富余的最小值為0.00001，最大值為0.87308，標準偏差為0.06050，相較于自由現金流緊缺，可以看出上市公司的自由現金流富余問題相對較嚴重。（4）在投資不足且現金流緊缺的樣本中，營業收入增長率的最小值為-2.68330，最大值為7.43218，標準偏差為5.49804；在投資過度且現金流富余的樣本中，營業收入增長率最小值為-2.42547，最大值為5.01566，標準偏差為3.01039，可以看出營業收入增長率指標組內差異較大，但整體上成長性偏高，相較于投資過度且現金流富余的上市公司，投資不足且現金流緊缺上市公司的營業收入增長率整體更高，成長性更好。

由于地域多元化的實施需要大量的初期投入，甚至為了維持整體運轉不得不進行外部融資尤其是債務融資，此時銀行等利益相關者出于風險管理考慮會加強對管理層的監督，在這種情況下，管理層出于維護自身職業和聲譽的安全性，會減少資源濫用的機會主義行為，努力提高資本的配置效率。由此可見，地域多元化在自由現金流富余與投資過度間起著負向調節作用，能夠弱化二者之間的正相關關系。

（二）相關性分析

表3和表4為兩組樣本的Pearson相關性分析，其相關系數均小于0.5，因此各變量之間不存在共線性影響。此外，從表3中可以看出，地域多元化與投資不足在5%的水平上呈顯著負相關；從表4中可以看出，地域多元化與投資過度在1%的水平上呈顯著負相關，這與假設H1方向一致，因此可以初步認為地域多元化能夠抑制非效率投資。其余假設仍需進一步的做回歸分析。

（三）多元回歸分析

回歸分析結果如表5所示。關于地域多元化與非效率投資的檢驗，其中，地域多元化與投資不足在5%的置信水平上呈顯著負相關，其系數為-0.038；同時地域多元化與投資過度在1%的置信水平上呈顯著負相關，其系數為-0.074，這表明地域多元化與投資不足和投資過度均存在顯著的負相關關系，即地域多元化有助于抑制企業的非效率投資行為，H1通過驗證。

在投資不足且現金流緊缺的樣本中，自由現金流與投資不足在5%的置信水平上呈顯著正相關關系，系數為0.045，表明自由現金流越緊缺的企業越容易出現投資不足行為；地域多元化和自由現金流緊缺的交互項（GH×SCF）與投資不足在5%的置信水平上呈顯著負相關關系，系數為-0.096，表明地域多元化在自由現金流與投資不足的正向作用中起到了負向調節作用，即有助于弱化二者之間的正相關關系，H2通過驗證。

在投資過度且現金流富余的樣本中，自由現金流與投資過度在5%的置信水平上呈顯著正相關關系，系數為0.030，表明自由現金流越富余的企業越容易出現投資過度行為；地域多元化和自由現金流富余的交互項（GH×SCF）與投資過度在1%的置信水平上呈顯著負相關關系，系數為-0.080，表明地域多元化同樣緩解了自由現金富足對投資過度的促進作用，H3通過驗證。

為了進一步研究企業成長性對地域多元化、自由現金流與非效率投資之間關系的影響，本文將投資不足且現金流緊缺樣本、投資過度且現金流富余樣本各自按照企業成長性的高低進行分組。在投資不足且現金流緊缺樣本中，當企業的成長性較低時，交互項（GH×SCF）與投資不足在1%的置信水平上呈顯著負相關，系數為-0.173；當企業成長性較高時，該交互項與投資不足仍然具備負相關關系但不顯著，系數為-0.008，由此可見，地域多元化在低成長性公司中更有助于弱化自由現金流與投資不足間的正相關關系，假設H4a通過驗證。在投資過度且現金流富余樣本中，當企業的成長性較低時，交互項（GH×FCF）與投資過度在1%的置信水平上呈顯著負相關，系數為-0.187；當企業的成長性較高時，該交互項與投資過度仍然具備負相關關系但不顯著，系數為-0.014，由此可見地域多元化在低成長性公司中更有助于弱化自由現金流與投資過度間的正相關關系，假設H4b通過驗證。綜合以上，相較于高成長性公司，低成長性公司的地域多元化在自由現金流與非效率投資間的負向調節效果更顯著，假設4通過驗證。

（四）穩健性測試

本文的穩健性檢驗借鑒辛清泉等（2007）的敏感性分析方法，考慮到Richardson 模型估計結果可能存在系統性偏差問題，將投資不足且現金流緊缺樣本和投資過度且現金流富余樣本分別按照投資不足與投資過度大小排序后進行三等分，并剔除中間等分組，剩下數據作為新的樣本分別重新進行模型（2）～（5）的回歸，其回歸結果分析并沒有實質性變化，這表明在克服了系統性偏差的基礎上，本文的研究結論仍然成立，具備一定的穩健性。

六、研究結論與建議

本文以我國滬深A股上市公司2012-2018年數據為研究樣本，基于企業地域經營多元化的視角，對地域多元化、自由現金流與企業非效率投資之間的關系進行研究。研究發現，地域多元化與投資不足和投資過度兩類效率損失均呈負相關，即地域多元化可以緩解非效率投資，提升企業資本配置效率；當企業現金流緊缺時，地域多元化在自由現金流促進投資不足的關系中起著負向調節作用；當企業現金流富余時，地域多元化在自由現金流促進投資過度的關系中也起著負向調節作用；除此之外，相較于高成長性公司，低成長性公司的地域多元化在自由現金流與非效率投資間的負向調節效果更顯著。

基于上述研究結論，提出如下建議：第一，企業在經營過程中，可以根據企業的實際狀況考慮采取地域多元化戰略，擴展其業務經營的地域范圍，發揮企業資源的協同效應，提升企業的投資效率；第二，上市公司中普遍存在著自由現金流富余問題，但是由于代理問題的存在，不當的多元化將自由現金流的負面影響放大，造成企業的非效率投資行為加重，因此企業應當完善信息披露制度，降低信息不對稱程度，通過緩解代理問題來進一步抑制企業的非效率投資行為；第三，當企業的成長性較低且非效率投資行為較為嚴重時，可以考慮適當采取地域多元化戰略，以分散企業風險，提升企業的資本配置效率，減少資源的濫用。