融券余額創新高做空利器還是市場穩定器？

張俊鳴

相比規模超過1.5萬億的融資規模，A股的融券長期以來一直處于影響幾乎忽略不計的尷尬局面，常見的“一券難求”也讓許多有意融券賣出的投資者知難而退。不過，最近情況已經悄悄有了變化，本周A股融券余額超過1500億元，不僅再創歷史新高，更比去年同期大增6倍以上。融券余額持續增長的背后，是越來越多上市公司的股東甚至是大股東將手中持股，通過轉融通機制進入到融券市場，其中不乏一些知名的白馬股。融券余額的增長，是A股市場機制完善的必然結果，大幅炒高、泡沫明顯的個股可能面臨做空的風險，但從長期來看則有望發揮市場穩定器的作用。

融券余額劇增，轉融通是推手？

在目前A股沒有“裸賣空”機制的情況下，投資者想要融券賣出股票，必定要有相應的真實股票。早期用于融券的券源，一般來自于券商，券商先在二級市場上買入相關股票，再讓有意融券的客戶借券賣出。這種模式受制于券商的資金實力和持股意愿，客觀上造成了“一券難求”的局面。其中的原因，除了券商資金實力有限無法大量持有所有兩融標的股之外，券商對于持股借券也會比較審慎，畢竟一旦踩中“地雷”造成的市值損失，可遠比融券獲得的少量利息收入要大。也正因為如此，融券規模相比融資而言要小得多，在2020年之前更是如此。

除了券商出借股票之外，融券的另一項來源則是轉融通，也就是上市公司的股東將手中的持股出借，這一機制可以將許多已經進入流通狀態、但長期持有不動的股份“動起來”，理論上可以提供大量潛在的融券來源。雖然轉融通機制早在2011年就已經實行，但融券規模遲遲沒有做大，2019年4月的時候兩市融券余額竟然不到100億，僅有同期融資余額的百分之一。背后的原因，除了轉融通試點擴大的演變之外，也和上市公司股東的認識變化有關。如果是認為公司股價低估、愿意長期持有的股東，自然會比較樂意去參與轉融通出借股票，因為本來這部分股票就是要拿著不動，借券出去多少能獲得一些利息，在某種程度上形同增加了分紅收入。因此，從表面上來看轉融通是融券劇增的推手，背后更深層次的原因則是一些公司的大股東減持意愿降低，更愿意長期持有。

短期加劇波動，長期有利慢牛

雖然大股東參與轉融通反映其長期持股意愿較強，但不可否認的是這部分原先可能持有不動的股份有可能進入市場流通，增加了相關股票的供給，也因此成為一些投資者眼中的“做空利器”。筆者認為，這樣的分析不能說完全沒有道理，但卻偏重于短期化。在融券的券源增加之后，勢必會增加相關股票的拋壓，但在拋壓真正完成之后，這樣的利空影響也就趨于消失了，現在借券做空的空頭也是未來買券回補的潛在多頭。雖然短期內相關個股可能因為集中拋壓的出現加劇波動，但從市場全局來看，融券規模的擴大長期有利于慢牛的延續。在融券做空的壓力下，做多買入將會受到更多的阻力，降低泡沫形成的概率和規模，圍繞著基本面增長的緩慢上升將有望延續。牛市的空間或許沒有融券擴大前那么大，但時間可望拉長，對價值投資、長期投資而言不啻于福音。

從近年來融券余額變動和指數的對比也可見一斑。在2020年之前融券余額緩慢增長十年里，A股牛短熊長、波動劇烈的特征十分明顯，而2020年2月以后融券余額增長十倍，上證指數卻基本維持了緩慢上升的格局，慢牛的態勢并沒有因為融券增長而完全逆轉。有理由相信，隨著融券規模的不斷擴大和融資規模的差距逐漸縮小，A股有望告別類似2015年的大起大落的走勢，一輪前所未見的慢牛行情或許正在路上。

促進市場更重視“性價比”

對估值合理甚至偏低的公司來說，融券數量的增加并不會對長期走勢造成根本性的影響，真正的風險在于估值存在泡沫、累計漲幅巨大的品種。這些個股除了可能因為融券打壓股價之外，也會有做多資金因為炒作難度大而獲利了結的可能。因此，投資者在看到相關上市公司公告大股東借券參與轉融通、或者融券余額激增的話，需要高度警惕可能的波動風險。同時，在股價大漲之后融券余額遠超融資余額的個股，也應注意做空力量積聚的可能，謹慎回避是比較好的選擇。

因此，未來投資者參與A股，需要更重視“性價比”，即使是長期基本面不錯的公司，也可能因為短期估值較高而被融券打壓進而出現修正。但對ETF基金來說，融券余額的增加則不一定是看空力量的所為，也有可能是一些資金為了對沖手中持股的風險采取的一種手段，特別是在股指期貨開倉受限的情況下，通過流動性較好的ETF基金對沖風險是比較便捷的手段，這和一般個股存在較大的差別。

附圖 滬深融券余額VS上證指數