“中國神泥”重組背后的博弈

陳欣

2021年3月2日晚間，天山股份（ 000877.SZ）公布了擬以981.4億元的對價收購其控股股東中國建材（03323.HK）旗下主要水泥資產的重組草案。截至2020年6月末，天山股份具有0.39億噸水泥產能，0.28億噸熟料產能和1，475萬方商品混凝土產能，82%的產能集中于新疆地區，是中國西北地區規模最大的水泥企業。

預期重組交易完成后，天山股份將成為全世界水泥行業產能之最，水泥產能將提升為4.3億噸，水泥熟料產能超過3億噸，商品混凝土產能提升至4億立方米左右，骨料產能提升至1億噸以上，也由此被市場戲稱為“中國神泥”。

此次并購整合是供給側改革思路下解決水泥行業產能過剩、同業競爭的有利措施，將較大程度上提高行業集中度。整合完成后，天山股份和海螺水泥（600858.SH）的“雙寡頭”格局將得到確立。

此處重組的背后蘊藏著精巧的設計和復雜的博弈，對相關公司的業績和股價將產生深遠影響。

解決同業競爭的長期博弈

長期以來，與控股股東之間的關聯交易及同業競爭問題制約著上市公司的公司治理質量，證監會在2010年就將“解決同業競爭”作為重點工作之一。2013年8月，國資委和證監會聯合提出，將綜合運用資產重組、股權置換、業務調整等多種方式，逐步把國有企業集團與所控股上市公司存在的同業競爭業務納入同一平臺。

早在2010年9月，中材集團就曾承諾在五年內逐步解決旗下寧夏建材（600449.SH）和祁連山（600720.SH）等公司水泥業務之間的同業競爭，之后又將承諾延期一年履行。中材集團趕在2016年8月被無償劃轉至中國建材集團并成為其全資附屬公司，部分原因就是為了規避該承諾，將履行承諾的責任轉交給中國建材集團。然而，中國建材集團的整合完成后，旗下十幾家上市公司涉及水泥、建材、玻璃纖維、商混和石膏板等多個領域，對解決同業競爭提出了更大的挑戰。

其后，中國建材在2018年5月完成了對中材股份（01893.HK）的吸收合并，在H股層面解決了水泥板塊的同業競爭問題。合并前中材股份作為產能超過一億噸的全國第四大水泥公司，在A股市場控股寧夏建材、祁連山和天山股份。合并后，中國建材作為中國最大的水泥公司，與其控股的三家A股水泥上市公司之間又產生了新的同業競爭問題。為此，中國建材又于2017年11月和12月先后向三家A股公司承諾在三年內解決同業競爭。2020年8月7日天山股份披露了本次重組預案，也正是因為中國建材需要趕在解決同業競爭的承諾到期的節點前。

然而，中國建材旗下水泥行業的同業競爭現象歷史已久，幾經承諾也難以解決，原因是需要考慮多家上市公司股東的利益，還要征求各地政府的意見，同時協調各方利益相關主體的難度較大。因此，中國建材的思路是分步解決問題，而非通過一次重組來徹底甩掉所有歷史包袱。

考慮到水泥及水泥制品的運輸半徑和區域性限制，天山股份與祁連山、寧夏建材之間的直接同業競爭程度較輕。中國建材于2020年12月通過祁連山、寧夏建材的股東大會審議，將2017年末出具的同業競爭承諾又延長了三年，此次重組并不涉及寧夏建材和祁連山。此外，對于短期盈利能力較差的北方水泥，中國建材決定暫不注入，而是采用股權托管模式委托天山股份進行管理，但不納入其合并報表范圍。

這樣，經過長期、復雜的博弈，中國建材旗下水泥業務的同業競爭問題得到了階段性解決。

表：標的資產于2020年6月末的評估情況

單位：萬元

并購標的估值對價的博弈

此次天山股份擬收購的控股股東水泥資產包括中聯水泥100%股權、南方水泥99.9%股權、西南水泥95.7%股權及中材水泥100%股權。其中，對價中的941.7億元以13.38元/股的價格發行70.4億股來支付，剩下的39.7億元對價則使用現金支付。同時，公司還打算進行定增募集不超過50億元的配套資金。

從市值管理動機的角度，中國建材或希望能以較高的估值將四家水泥子公司注入天山股份。

而中聯水泥等四家公司的估值取決于經國資委備案的沃克森國際資產評估公司出具的第三方資產評估報告。以2020年6月30日為基準日，沃克森采納的對標公司包括海螺水泥、天山股份、祁連山和上峰水泥等可比企業，以6.03-7.84倍市盈率取值作為基礎，經25%不可流通折扣率等調整后，運用市場法得出的最終評估結果是：中聯水泥的股權價值為219.6億元、南方水泥的股權估值為488億元、西南水泥的股權估值為168.1億元、中材水泥的股權益估值為113.2億元。

然而，截至2020年10月底，這四家標的公司的總資產約2520億元，股東權益合計才750億元左右，對應資產負債率高達70%。而同行業可比上市公司資產負債率平均在31%左右，標的公司的平均資產負債率遠大于同行業水平，所承擔的風險也高得多。

可以看出，經過評估公司復雜的計算后，這四家水泥企業的650.9億元凈資產評估出了989億元的價值，對應注入估值的市凈率達1.52，而母公司中國建材當前的港股市凈率才0.77。對比起來，2020年海螺水泥的加權ROE高達23.6%，年末資產負債率只有16.3%，債務風險要小得多，但目前其A股市凈率也僅為1.64。

股票發行基準定價的博弈

根據《重組管理辦法》的規定，上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價可以在公司董事會決議公告日前20、60或120個交易日的股票交易均價中選擇其一。

天山股份選擇了首次董事會決議公告日（2020年8月8日）前60個交易日均價的90%（13.38元/股）作為重組發行股票的定價。從市值管理的角度，中國建材存在壓低公告前天山股份股價的動機。較為常用的方法是壓低公司2019年以及2020年的盈利水平。

2018年，天山水泥的歸母凈利潤是12.4億元，2019年增長至16.4億元，但2020年只有15.2億元，同比還下滑了7.3%。而同為中國建材旗下的其它兩家A股水泥公司的業績表現就要靚眼得多。祁連山的歸母凈利潤從2018年的6.5億元增加至2020年的14.4億元，2020年同比增長了16.4%;寧夏建材的歸母凈利潤則從2018年的4.3億元增加至2020年的9.6億元，2020年更是同比增長了25.5%。

對應于較弱的會計業績增長， 2019年4月之后的一整年，天山水泥的股價表現都明顯弱于同行業公司。 2019年3月底，天山水泥的收盤價為10.96元，至2020年3月底僅僅上漲了1分錢（前復權）。對比起來，祁連山的股價從2019年3月底的8.13元上漲為2020年3月底的12.60元;寧夏建材的股價則從2019年3月底的8.83元上漲至2020年3月底的12.13元。

若以控股股東中國建材的動機，更愿意選擇基準日前120個交易日的均價計算出的參考價格12.13元。然而，重組方案作為關聯交易，關聯股東需要回避表決，因而與機構投資者的博弈變得相當重要。因此，天山股份選擇了三個參考價格的中間價格。即使如此，在4月1日舉行的臨時股東大會投票中，僅有91.2%的出席表決票支持方案中發行股份的定價基準日及發行價格。

整合后盈利與風險的博弈

海螺水泥的產能還小于中國建材，但2020年歸母凈利潤卻高達351億元，是中國建材水泥板塊的三倍左右。部分原因是，多年以來中國建材對其水泥板塊持續進行以百億計的大額減值，較大程度上影響了會計利潤。以資產減值為例，南方水泥在2019年產生的損失高達56.3億元，2020年上半年的損失仍有14.6億元。再來看信用減值情況，中國聯合水泥2019年的損失為32億元，2020年上半年的損失也有12.1億元。中國建材的資產減值損失主要是由于產能置換，將早期并購的落后小產線置換為效率更高的大規模產線;而信用減值損失則主要源于混凝土業務的應收帳款的壞賬撥備。

根據簽署的《減值補償協議》，如標的資產的合計價值在未來三年發生減值，則中國建材需以其本次重組中所獲得的股份進行補償，由天山股份以1元總價回購并予以注銷。若相關水泥資產在重組完成后的減值風險大幅降低，這或許意味著天山水泥的盈利能力將具有較大增長空間。

然而，由于天山股份購買資產發行的股份較多，中國建材的持股比例從45.9%上升至87.5%。在總股本大幅增加的情況下，2019年天山股份的基本每股收益還略有下降，而2020年1-10月的基本每股收益才略有增厚。因此，即使天山股份的盈利能力水平可能增強，但每股收益到底增長多少才是估值的關鍵。

而且，2020年10月末，天山水泥整合完成后的總資產（備考）為2675.8億元，所有者權益為866.9億元，資產負債率將達到67.6%，較合并前的27.9%大幅攀升。這暗示著天山水泥的股權融資成本會大幅度增加，進而可能導致市盈率等估值水平下滑。

市場激烈博弈股價

天山股份收購中國建材水泥資產的信息披露節奏對市場產生了巨大影響，引發激烈博弈。

2020年2月4日，天山股份的股價受疫情影響一度大跌至8.69元，此后股價有所反彈，5月底天山股份的收盤價已回升至11.91元。然而，在重組消息披露前的6、7月份，公司股價就開始了較大幅度的上漲。7月24日晚，在重大資產重組停牌前，天山股份的收盤股價已達18.02元，較疫情期間的低點高出了一倍以上。

2020年8月7日晚，天山股份發布重組交易預案， 8月10日復牌后股價接連三個漲停，在8月13日最高達到25.34元，重組利好帶來的最大漲幅為40.6%。

而中國建材旗下另外兩家水泥上市公司在重組預期落空后，以大幅下跌而告終。8月10日，寧夏建材的股價跌停，祁連山的股價也大跌6.9%，次日，兩支股票均繼續下跌了3%左右。

對比起來，在天山股份停牌期間，中國建材卻得以于2020年7月27日復牌，重組的利好信息帶動其股價持續上揚。中國建材在7月24日的收盤價為9.10港元。而8月10日股票開盤后，中國建材的股價最高達到14.08港元，期間上漲幅度高達54.7%。

此后，重組草案遲遲未能發布，天山股份和中國建材的股價在此后的數月經歷了沖高后的大幅回落。天山股份的股價在2021年2月4日創下13.06元的階段性低點，中國建材的股價則在2020年10月30日就下跌至8.73港元的低點，甚至低于重組利好出臺前的價格。2021年2月4日晚，天山股份公告此次重大資產重組發出股東大會通知時間延期至3月7日。此后公司股價又恢復了上漲趨勢，直至重組草案公布后，3月4日最高達到19.72元，上漲幅度為51%。與之類似，中國建材的股價也從2021年2月4日收盤的9.72港元，逐步上漲至3月3日最高13.30港元，最大漲幅為36.8%。

截至2021年4月22日，天山股份的股價為15.82元，重組完成后的對應市值高達1280億元，而此時中國建材的股價為11.78港元，對應市值僅約為830億元人民幣。中國建材通過此次交易，將完成主要水泥資產的整合并大幅提高其證券化程度，受益匪淺。此外，中國建材還控股北新建材、中材科技、中材國際等五家上市公司，并參股中國巨石、上峰水泥等六家上市公司，市場對于其價值的發現還有待博弈。