美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的條件

張瑜

雖然通脹有望達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)水平，但美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)尚有修復(fù)空間，經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍有不確定性，政策轉(zhuǎn)向仍需觀察等待。

2020年12月，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要指出，一旦在實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)方面取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，美聯(lián)儲(chǔ)就可以開始逐步削減QE，之后的政策過程大致可以遵循2013-2014年大規(guī)模購買計(jì)劃期間實(shí)施的順序。而在2021年的兩次會(huì)議紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)同樣表示資產(chǎn)購買將維持到就業(yè)和通脹目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

由此可見，美聯(lián)儲(chǔ)未來貨幣政策將呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)，一是資產(chǎn)購買規(guī)模調(diào)整的依據(jù)將很大程度上將由就業(yè)和通脹水平?jīng)Q定;二是貨幣政策調(diào)整的路徑將參照2013-2014年的經(jīng)驗(yàn)。

美國(guó)通脹有望達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)水平。2021年2月，美國(guó)核心PCE同比+1.4%，已經(jīng)與2013-2014年水平相持平。

從二季度開始，原油價(jià)格將面臨低基數(shù)，以及房?jī)r(jià)、進(jìn)口價(jià)格指數(shù)、居民薪金等水平均提升，核心PCE將有望進(jìn)一步提升，目前彭博一致預(yù)期顯示2021年二至四季度的核心PCE預(yù)期分別為2.2%、1.8%和2.0%，2022年的預(yù)期值達(dá)到2%，即美國(guó)通脹指標(biāo)有望達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)水平。

勞動(dòng)力市場(chǎng)的情況則仍弱于2013-2014年。目前，美國(guó)官方失業(yè)率數(shù)據(jù)已降至6%，2013-2014年均值為6.7%左右，從官方數(shù)據(jù)來看，目前美國(guó)失業(yè)率已優(yōu)于2013年年末。但參考美聯(lián)儲(chǔ)理事Brainard對(duì)失業(yè)率的看法，考慮到疫情發(fā)生后美國(guó)有400多萬人口退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，導(dǎo)致勞動(dòng)參與率大幅下降，如果考慮上這部分人口后，美國(guó)當(dāng)前的失業(yè)率將達(dá)到8.6%，如果再考慮分類錯(cuò)誤的問題（即部分失業(yè)人口被劃分入休假人口），則實(shí)際失業(yè)率可能接近10%。因此從這一視角來看，目前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)尚有修復(fù)空間。

疫情控制仍對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)形成不確定性。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，商品零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)均已超出疫情前的水平。但由于疫情反復(fù)的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中仍有偏弱的部分，比如美國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值尚未回升至疫情前水平，3月總產(chǎn)值3.15萬億美元，而2019年均值為3.24萬億美元，且就業(yè)人口結(jié)構(gòu)上，休閑和酒店業(yè)等受疫情沖擊較強(qiáng)的服務(wù)行業(yè)目前就業(yè)人數(shù)修復(fù)仍較弱，僅回升到疫情前80%的水平，反映經(jīng)濟(jì)基本面當(dāng)前仍受疫情前景不確定性的影響。

綜合來看，目前通脹與失業(yè)率均已修復(fù)至2013-2014年同期水平。但由于近期疫情反復(fù)帶來工業(yè)生產(chǎn)、服務(wù)業(yè)修復(fù)前景仍不明朗，并導(dǎo)致就業(yè)市場(chǎng)仍無法完全擺脫疫情的沖擊，勞動(dòng)參與率仍低、服務(wù)業(yè)等受疫情沖擊較大的行業(yè)就業(yè)人口修復(fù)比例仍較低，因此美聯(lián)儲(chǔ)下一步的政策轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)仍需繼續(xù)跟蹤疫情發(fā)展情況。

2013-2014年為金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2013年年末開始美聯(lián)儲(chǔ)正式縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，2014年10月停止擴(kuò)表，并開始貨幣政策正常化操作。其具體政策操作過程將對(duì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑有較大的參考意義。

2012年9月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE3，以每月400億美元的速度購買MBS。2012年12月，扭曲操作到期，啟動(dòng)QE4，以每月450億美元的速度購買長(zhǎng)期國(guó)債。2013年12月，F(xiàn)OMC宣布將開始逐步減少對(duì)MBS和長(zhǎng)期國(guó)債的購買規(guī)模。

2014年9月，美聯(lián)儲(chǔ)開始貨幣政策正常化操作。2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)停止新增購買金融資產(chǎn)，并將資產(chǎn)負(fù)債表中到期金融資產(chǎn)的本金進(jìn)行再投資，從而維持資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。

2013年年中隨著美聯(lián)儲(chǔ)明確釋放貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期，美債實(shí)際收益率觸底回升，并重回正區(qū)間，此后2014-2018年期間在0%-1%區(qū)間震蕩。

2020年疫情發(fā)生以來，美債實(shí)際利率再度降至負(fù)利率區(qū)間，后續(xù)若貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，則實(shí)際利率走勢(shì)或也將觸底回升，呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。