現金的價值

王瑩瑩　夏凱文

諾貝爾經濟學獎獲得者馬科維茨說過，資產配置是投資者唯一免費的午餐。我們又知道，投資的收益和風險是正相關的。那么如果各種風險資產都表現不佳或是性價比不高的時候，投資者的資產配置還有的可選嗎？

實際上，在大類資產配置的組合中，除了股票、固定收益、大宗商品、另類投資以外，“低調樸實”的現金類資產也是不容忽視的一個類別。

在資產泡沫時期，現金類資產無法和其他各類風險資產相媲美，但市場總有一個階段會“現金為王”。對于風險偏好較低，對資金流動性要求很高的投資人，或者是在股票、債券等其他資產波動較大的環境下，對凈值變動比較敏感的投資者，現金類資產是比較合適的防御品種。

典型的現金類資產除了現金本身以外，還包括諸如1年以內存款、同業存單、債券回購以及剩余期限在397天（含397天）以內的利率債、高等級信用債等貨幣市場資產。對于基金投資者來說，貨幣基金也屬于一種現金類資產。

投資者配置現金類資產的首要目的，應當定位于做好流動性管理。以貨幣基金為例，從全市場來看，貨幣基金投資標的的配置比例上：銀行存款類資產占比約四到五成;短期債券類資產，包括同業存單、短期國債等，占比約四成;其他如債券回購，占比約兩成。所以，底層資產良好的安全性和流動性，使得現金類資產在大類資產配置中具有獨特的平衡作用。

現金類資產的周期性

通常來講，現金資產在通脹上行和貨幣環境收緊這兩個條件下的配置價值相對較高。目前所處的經濟金融狀態又是如何呢？

我們先給出對貨幣信用、增長通脹、庫存盈利這三大周期變動的判斷結論：

貨幣信用周期——中性貨幣+寬信用 → 中性偏緊貨幣+緊信用（圖1）

圖1：當前貨幣政策處于寬信用向主動緊信用過程中

資料來源：Wind，鵬揚基金

增長通脹周期——增長上+通脹上（過熱）→增長下+通脹上（滯脹）（圖2）

圖2：實際經濟增長接近觸頂，通脹仍趨上行

資料來源：Wind，鵬揚基金

庫存盈利周期——庫存增+盈利增（主動補）→庫存增+盈利降（被動補）（圖3）

圖3：通脹仍趨于上行（LI為鵬揚內部擬合的領先指標）

資料來源：Wind，鵬揚基金

所以，目前國內處于貨幣信貸環境主動收緊，經濟領先指標見頂回落，通脹仍在上行趨勢的環境。在這樣的條件下未來一至兩個季度政策易緊難松，中下游企業除非具有很強的定價轉移能力或是通脹免疫能力，否則其盈利將受到不同程度的擠壓，債券、股票等金融資產的表現承壓，上游原材料及現金的配置價值提升。

從歷史復盤角度看現金配置價值

我們對過去類似環境下各類資產的表現也進行了一定的回溯，結果顯示，現金類資產的表現確實具有一定的周期特性。

增長通脹周期歷史復盤。用制造業PMI代表經濟增長情況，用PPI同比表征實體通脹情況，目前較為可比的歷史時期為2010年11月至2011年7月，該階段PMI持續回落而PPI滯后于經濟增長仍在回升過程?？紤]到近期國內經濟接近觸頂，但通脹仍處于回升通道，因此未來1-2個季度的經濟環境將和2011年具有一定相似性。

通脹環境下股債相關性的視角。從股債相關性角度來看，在高通脹時期股票和債券的傳統負相關性（即股債蹺蹺板效應）會失效，此時從資產配置的角度而言，股票和債券面臨的風險都將是高通脹帶來的潛在流動性收緊可能，并且常常表現為“股債雙殺”，因此從資產配置角度，適當在組合中配置部分比例的現金資產將有效降低組合的流動性風險暴露。

圖4：中國經濟于2010年11月至2011年7月經歷過短暫滯脹環境

在2010年11月至2011年7月，股票、債券、商品和現金的區間收益率分別為-5.4%、1.1%、6.3% 和1.9%，可以看到在滯脹環境下現金資產表現要好于股票和債券。

圖5：滾動1年股債相關性快速上升，即將由負轉正

資料來源：Wind，鵬揚基金

圖6：社融見頂后的信用緊縮需區分主動和被動

資料來源：Wind，鵬揚基金

歷史上主動緊信用時期大類資產表現。歷史上共有三段顯著的主動緊信用時期，分別是2010年1月至2011年6月、2013年5月至2014年2月和2016年11月至2017年12月，從過往三段時期的大類表現測算來看，現金資產（貨幣基金）均有穩定且明顯強于股債的收益率?？紤]到目前處于第四段主動緊信用周期，且大概率還將持續一至兩個季度，在此階段配置貨幣基金的價值和確定性較高。

綜上所述，我們目前處于寬信用向主動緊信用過度，且通脹上行趨勢尚未結束的環境，這樣的環境下現金資產的風險收益比提升，相應的貨幣基金的配置價值相對凸顯。

固收類基金投資如何選？

貨幣基金與近年來短債、“固收+”等熱門產品，投資者要根據自身的風險偏好、計劃投資期限等自身需求來進行產品的選擇。

對于投資期限較長的理財需求，且對于凈值波動有一定耐受的投資者，“固收+”是未來理財凈值化趨勢下的不錯的理財替代的品種。而對于只是做流動性管理的投資者，貨幣基金與短債基金都是可以考慮的品種，都屬于現金類管理類產品的范疇。但兩者仍然有一定的區別，拉長時間來看，短債基金的平均收益是要高于貨幣基金的，這是基于投資范圍、投資限制、久期限制等等的不同決定的。但短債基金是凈值類產品，對于做短期流動性管理的投資者來說，會面臨每日的凈值波動，而此時貨幣基金的穩定收益的特征優勢相對凸顯了。

此外，一般在利率從高位下行過程中，短債基金會比貨幣基金獲得更好的收益，但是在利率從底部上行的過程中，貨幣基金收益表現預期穩定性會強于短債類凈值型產品。

所以，對于風險偏好較低，對資金流動性要求很高的投資人，或想暫時規避其他類型產品凈值劇烈波動的投資者，貨幣基金兼具穩定收益的優勢與申贖轉換的便利性，是合適的防御配置品種。

表1：在歷史相同時期，股債表現均弱于現金（貨幣基金）

資料來源：Wind，鵬揚基金

表2：主動緊信用時期，現金收益和穩定性明顯好于股債

資料來源：Wind，鵬揚基金

隨著貨幣基金市場份額的快速增長，監管部門對于貨幣基金的風險管理也不斷加強，對于投資標的的評級、產品集中度與相應久期限制、高流動性資產比例、組合偏離度的監控、甚至回購交易對手與質押券資質等都有了更加嚴格的限定，來確保貨幣基金的運作一定要以穩健、安全、嚴格控制流動性風險與信用風險為原則，不能為了收益犧牲風險，保障投資者的資金安全。

那么，如果當市場面臨“股債雙殺”的風險，還有什么會阻礙投資者選擇配置現金類資產呢？或許，就是投資者希望追求更高收益并容易低估風險的一絲人性貪婪了吧。