三星醫療：押注民營醫院前路漫漫

啟凡

4月20日，三星醫療（601567.SH）披露2020年年度報告， 當年公司營業收入為70.93億元，同比增長4.22%;歸屬凈利潤9.56億元，同比下降4.8%;扣非凈利潤7億元，同比上漲2.44%。從結果來看，在疫情之年，三星醫療的業績雖沒有明顯增長，但是卻保持了相對平穩的經營狀況。

2021年以來，三星醫療動作不斷，既包括收購控股公司少數股東股權，也包括收購外部公司全部股權，但最“精彩”的還要數其6年前發起并一直持續至今的一次定增。

募投項目頻繁變更

2020年，三星醫療收入合計為70.93億元。在主營業務中，智能配用電收入為53.09億元，占比為74.85%;醫療服務收入為13.83億元，占比為19.5%;售后回租收入為3.03億元，占比為4.27%。從數據可知，智能配用電是三星醫療的第一大核心業務。

2015年，上市公司確立向醫療領域轉型的發展方向，構建電氣+醫療的雙主業發展戰略，并隨后將三星電氣改名為三星醫療。在確定發展方向后，上市公司進行了多次募資。

2014年7月，上市公司計劃通過定增募資6.20億元，用于償還銀行貸款及補充流動資金;2015年2月，公司定增方案獲得證監會通過。

4個月后的2015年6月，三星醫療又計劃實施定增募資50.18億元，投資于智能環保配電設備擴能及智能化升級項目、明州醫院擴建項目、南昌大學附屬撫州醫院（撫州明州醫院）建設項目、寧波300家基層醫療機構建設項目，計劃分別使用募資8.12億元、7.05億元、10億元、25億元，合計為50.18億元。2015年11月，三星醫療調整非公開發行方案，將募集總額由原先的50.18億元改為30億元，投資于智能環保配電設備擴能及智能化升級項目、南昌大學附屬撫州醫院（撫州明州醫院）建設項目、寧波300家基層醫療機構建設項目，分別使用募資7億元、9億元、14億元。2015年12月，公司非公開發行項目獲得證監會通過。

但是4年半后的2020年6月，三星醫療調整募資用途。公司稱，“寧波300家基層醫療機構建設項目”、“南昌大學附屬撫州醫院（撫州明州醫院）建設項目”實施可行性發生重大變化，公司將這兩個項目變更為“電力物聯網產業園項目”，總投資22.48億元，使用募資22.42億元，建設期為36個月。其中，南昌大學附屬撫州醫院（撫州明州醫院）建設項目已使用募資4866萬元，終止投資意味著此前的投資白白浪費了。

2021年4月2日，三星醫療再度調整募投項目，將總投資22.48億元電力物聯網產業園項目中9.4億元募集資金用于收購3家醫院股權，分別為杭州明州腦康康復醫院有限公司100%股權、南京明州康復醫院有限公司100%股權、南昌明州康復醫院有限公司100%股權。公司稱，本次募投項目部分募資用途變更完成后，原募投項目“電力物聯網產業園”總投資不變，其中募資投資金額調整為13.02億元，不足部分由公司以自有資金和自籌資金按照原項目施工計劃繼續實施建設。

過去5年多的時間，三星醫療不斷變更募集資金的投資方向和投資金額，如此行徑令人擔憂，公司到底對此前的募投項目有沒有明確規劃？難道此前的募集資金僅僅是為了圈錢？

從2015年計劃投資14億元用于建設寧波300家基層醫療機構項目至2020年年末，三星醫療5年多的時間在這個項目上并沒有任何投資;南昌大學附屬撫州醫院（撫州明州醫院）建設項目計劃投資9億元，但截至2020年年末只投資了4866萬元。上市公司圈了很多錢，但在投資上卻遲遲沒有動作，這些錢去哪里了？被用在了哪里呢？

自2015年起至今，三星醫療有近10次用募集資金暫時補充流動資金的情況。從募集資金被占用的節奏來看，上市公司在使用募集資金補充流動資金一年左右后會歸還，但在僅僅十幾天后，又會用同樣的方式再次占用募集資金1年左右的時間，循環往復。

2020年2月25日，三星醫療第四屆董事會第二十六次會議審議通過《關于使用閑置募集資金暫時補充流動資金的議案》，同意公司在保證不影響募集資金投資項目的建設和募集資金使用計劃的前提下，使用不超過人民幣24.5億元閑置募集資金臨時補充流動資金。截至2020年12月31日，公司補充流動資金已經高達17.8億元。

這5年的時間，三星醫療大筆融資但遲遲不進行投資，卻頻頻拿融來的錢不斷補充流動資金，上市公司似乎很缺錢。

從資金層面來看，三星醫療的資金壓力不可小視。2015-2020年年末，公司貨幣資金分別為7.79億元、30.53億元、15.83億元、19.66億元、20.45億元、25.62億元，短期借款分別為3.2億元、1.52億元、2.46億元、4.99億元、5.68億元、8.93億元，一年內到期的非流動負債分別為5.77億元、9.43億元、10.64億元、16.06億元、13.58億元、5.33億元，短期債務合計分別為8.97億元、10.95億元、13.1億元、21.05億元、19.26億元、14.26億元。

這六年中，只有2015年和2018年，上市公司短期債務超過貨幣資金。從整體來看，公司目前的貨幣資金完全可以覆蓋短期借款及1年內到期的非流動負債，但這是公司在使用募集資金補充流動資金后的數據。截至2020年12月31日，公司補充流動資金已經高達17.8億元。如果剔除募集資金，公司現有的資金是無法覆蓋短期債務的，公司頻頻用募集資金補充流動資金的背后是公司的資金壓力常年緊張。由此來看，公司募集資金的真實意圖更多是為緩解自身資金壓力。

業績承諾令人擔憂

三星醫療使用募集資金收購杭州明州康復、南京明州康復、南昌明州康復的價格共計9.4億元，這3家公司承諾2021-2023年度3年累計實現扣除非經常性損益后的凈利潤分別為1.04億元、6945萬元、3473萬元，合計為2.08億元，平均每年3家公司實現扣非凈利潤合計為6933萬元，收購的平均動態估值為13.6倍。

按此計算，如果真的可以實現承諾的扣非凈利潤，這筆收購并不貴，但令人擔憂的是這3家公司的關聯關系和發展情況。

在出售前，杭州明州康復醫院的股東為寧波開云華京股權投資合伙企業（有限合伙）認繳出資額6800萬元，占比68%;寧波眾諾股權投資管理合伙企業（有限合伙）1700萬元，占比17%;寧波眾賢投資管理合伙企業（有限合伙）認繳出資額1500萬元，占比15%。南京明州康復醫院的股東為寧波開云華京股權投資合伙企業（有限合伙）認繳出資額6020萬元，占比70%;寧波眾京投資管理合伙企業（有限合伙）2580萬元，占比30%。南昌明州康復醫院的股東為寧波開云華嘉股權投資合伙企業（有限合伙）認繳出資額4200萬元，占比70%;寧波眾耀投資管理合伙企業（有限合伙）1800萬元，占比30%。

這3家醫療康復醫院的股東均來自于寧波，股東均為投資機構。根據會計準則相關規定，因三星醫療子公司寧波奧克斯投資管理有限公司在奧克斯開云投資決策委員會中委派了1名委員，應認為公司對奧克斯開云具有重大影響，故奧克斯開云為公司關聯方;開云華京、開云華嘉系奧克斯開云設立的子基金，同為公司關聯方;眾諾投資、眾賢投資、眾耀投資的執行事務合伙人何錫萬為本公司實際控制人鄭堅江配偶的兄弟。根據《上海證券交易所股票上市規則》有關規定，眾諾投資、眾賢投資、眾京投資、眾耀投資均為公司關聯方，而此次交易為關聯交易。

不僅如此，公告顯示，3家標的公司均于2017年成立，主要財務數據變動較大，其中南京明州康復和南昌明州康復于2020年首次實現扭虧。

以南京明州康復為例，2019-2020年其分別實現營業收入4675萬元、1.29億元，凈利潤為-873萬元、2074萬元。 同期，南昌明州康復實現營業收入1304萬元、4331萬元，凈利潤為-1178萬元、699萬元。

按常理來說，康復中心應到院進行治療，而疫情帶來的封閉會重創這類公司，但奇怪的是，兩家公司均在2020年收入大幅增長，而且在2020年扭虧為盈，這非常反常。公司似乎應進一步說明，為什么在疫情之年，這兩個收購標的可以有如此好的表現？

而且在標的公司盈利后，上市公司立即高溢價進行收購。截至2020年年底，杭州明州康復、南京明州康復、南昌明州康復賬面凈資產分別為1.22億元、8218萬元、4175萬元，本次交易均參照收益法評估，評估增值率分別為293.37%、290.60%、235.32%。經協商，三者交易價格分別為4.80億元、3.20億元、1.40億元，合計為9.40億元，整體增值率為282.11%。

高溢價收購關聯公司、標的公司成立時間不到4年、在疫情之年扭虧，種種情況令人擔憂公司的業績承諾能否順利實現？關聯交易是否涉及利益輸送呢？

投資收益難持續

2015-2020年，三星醫療的收入分別為41.58億元、49.22億元、53.68億元、58.7億元、67.39億元、70.93億元，凈利潤分別為5.64億元、7.92億元、8.92億元、5.09億元、10.47億元、9.61億元。

然而，上市公司主業的盈利質量卻在不斷下降。2015-2020年，公司投資收益不斷攀升，報告期內，公司投資收益分別為6045萬元、1.58億元、9591萬元、1.54億元、5.7億元、3.38億元。

2019-2020年是三星醫療投資收益最高的兩年，且大部分均來自于資產處置。2019年，公司投資收益為5.7億元，其中權益法核算的長期股權投資收益為2.56億元，處置交易性金融資產取得的投資收益為3.13億元，交易性金融資產在持有期間的投資收益62萬元，理財產品收益為51萬元。

2020年，公司投資收益為3.38億元，其中權益法核算的長期股權投資收益為1.19億元，處置交易性金融資產取得的投資收益為887萬元，交易性金融資產在持有期間的投資收益51萬元，理財產品收益為85萬元，處置其他權益工具投資取得的投資收益2.09億元。

這兩個年度，三星醫療最大的投資收益均為處置資產所得，但這種收益為一次性的，很難持續。

此外，上市公司的擔保金額之高也令人咋舌。2021年4月20日，三星醫療發布公告稱，公司于2021年4月17日召開的第五屆董事會第九次會議審議通過，公司為控股子公司寧波奧克斯高科技有限公司等10家公司提供擔?？傤~不超過 68.25億元。

2020年年末，三星醫療凈資產合計為87.85億元，此次擔保額度占比已為77.69%。值得注意的是，公司為控股子公司的每筆擔保金額基本上都超過了被擔保公司的凈資產總額，而且多數公司只是微利。

例如，上市公司持有奧克斯供應鏈100%股權，截至2020年12月31日，奧克斯供應鏈總資產為人民幣12.17億元，凈資產為人民幣1513萬元，2020年凈利潤為人民幣18.35萬元。如此之糟糕的表現，上市公司竟然為其提供擔保額度1億元。

募投項目一變再變，而變更后關聯收購的三家醫院業績承諾恐難順利兌現。

此外，上市公司直接持有奧克斯醫學教育投資100%股權，奧克斯醫學教育投資的主要業務是對醫學教育領域的投資管理，截至2020年12月31日，奧克斯醫學教育投資的總資產為人民幣2.51億元，凈資產為人民幣1.01億元，2020年凈利潤為人民幣6.64萬元，而上市公司為其提供的擔保額度為3.5億元;上市公司持有融資租賃公司100%股權，后者主業為融資租賃、向國內外購買租賃財產、租賃財產的殘值處理及維修等業務，2013年就已成立，但截至2020年公司凈利潤只有4683萬元，三星醫療為其擔保11億元。三星醫療持有商業保理公司100%股權，截至2020年12月31日，商業保理公司總資產為人民幣2.34億元，凈資產為人民幣2.31億元，2020年凈利潤為人民幣1303萬元，上市公司為其擔保8億元。

不僅如此，三星醫療還為資不抵債的子公司提供擔保。例如，公司間接持有巴西南森100%股權，后者成立于1972年，截至2020年12月31日，巴西南森總資產為人民幣2.3億元，凈資產為人民幣-4137萬元，2020年凈利潤為人民幣-8538萬元。即便如此，上市公司仍然為其提供2億元的擔保額度。

從整體來看，被擔保的10家公司有9家公司處于盈利狀態，但盈利金額都不高，這些公司所在的行業規模很大，但其所占有的市場份額幾乎可以忽略不計。

三星醫療的主業是配電，而近幾年公司在往醫療服務方向發展，旗下子公司又在同時布局眾多領域，這些子公司能否在未來持續盈利并發展壯大是最為重要的問題。如果這些子公司的發展不利或在競爭中失敗，那么三星醫療需要承擔所有的損失，擔保風險不可小視。

截至4月20日，上市公司及其控股子公司對外擔保總額為人民幣25.64億元（含公司為控股子公司提供的擔保），占公司2020年度經審計凈資產的29.19%;公司對控股子公司提供的擔?？傤~為人民幣22.43億元，占公司2020年度經審計凈資產的25.53%。

對于標的公司的盈利能力以及上市公司的現金流等問題，《證券市場周刊》記者已向三星醫療發去采訪函，截至發稿公司沒有回復。