機構投資者對企業價值的影響＊
——如何區分價值篩選與價值創造

■ 賈凱威 林宏

遼寧工程技術大學工商管理學院 葫蘆島 125105

0 引言

近年來，隨著亞洲新興市場的興起，機構投資者在亞洲的規模逐步增長，對我國上市企業產生了很大的影響。但由于上市企業初期在資本市場中運作不熟練等問題，導致了我國資本市場發展的節奏緩慢，使得機構投資者在投資時將投資策略轉向短線的操作。而這樣的做法偏離了機構投資者參與到企業治理活動中去，幫助企業改善價值的初衷。因此需要通過研究來解決上述的問題。

為響應習近平總書記重要講話精神，落實好省科協“九大”確定的任務，同時增強企業發展力。遼寧省科學技術協會批準成立了《資本結構視角下遼寧省科技企業雙元創新現狀、問題與對策研究》的課題項目。企業發展離不開投資融資，機構投資者作為我國的投資中堅力量，對企業發展有著重大影響。本文對《資本結構視角下遼寧省科技企業雙元創新現狀、問題與對策研究》項目的推進有著重要的意義。

本文與以往文獻的區別首先體現在本文中對于機構投資者與企業價值的影響進行了分類。針對不同類型的機構投資者，分別進行了研究。之前文章中簡單的將機構投資者歸為一類，并不能很好的表現出各類型機構投資者在企業中所發揮的作用。對機構投資者進行分類研究，避免了不區分類型可能出現的偏差。同時，采用對主變量進行滯后處理以及加入IV 變量的方式來避免研究中內生問題的發生。本文結果可以更好的幫助企業和機構投資者分析形勢，有利于維護市場的穩定，提升公司的價值，完善公司的治理，具有重要的意義。同時也可以幫助我國個體投資者更好的判斷市場形式，并且有助于我們國家豐富多層次資本市場建設的發展。

1 文獻綜述與研究假設

1.1 文獻綜述

機構投資者與企業價值間的關系，至今沒有得出一致且有效的結論。Parrino 和Starks et al.（2003）[1]在研究中表明，機構投資者更擅長于“用腳投票”進行短線操作，并鼓勵公司管理者去追求短期的利益。Koh（2003）[2]在其研究成果中表示，機構投資者的短視行為使其所持股的公司出現更多的盈余管理行為。王潔（2017）[3]發現，企業管理層做出的有利決策是機構投資者選擇持股的重要原因。唐躍軍等（2010）[4]在研究中表示，機構投資者更偏向于企業價值的篩選。靳慶魯、宣揚等（2016）[5]在研究中發現基金持股時，會考察企業往年股利分配情況，進一步挑選能馬上為自己帶來豐厚利益的企業進行投資。因此，從上述研究可以看出，機構投資者持股是以企業現有價值為依據，追求以最小的成本獲得最大的利益。

但也有觀點認為，機構投資者做為市場中專業性最強的團體，其參與到企業管理中，能以更加專業的眼光幫助企業提升價值的同時獲得更多的利益。機構投資者加入后，可以更好的發揮了監督管理的作用，在一定程度上改善企業的信息披露水平的同時[6]，也重視了企業高管的更替，增強了企業績效[7]。Ward 等（2018）[8]對機構投資者的行為做了細致的研究，發現機構投資者會重點關注那些已投資企業中價值排名較前的企業，更多的參與到他們的治理中去，獲取收益的同時也提升了企業的價值。李維安、李濱（2008）[9]研究顯示機構投資者持股后積極參與到公司治理當中，持股比例與上市公司業績正相關。夏寧、楊碩（2018）[10]通過研究證實了機構投資者參與到企業治理中緩解了企業審計費用高等問題，發揮著良好的治理作用，有利于企業價值的增長。

但需要說明的是，我國對機構投資者與企業價值研究的現有文獻中大部分都是直接將二者進行回歸分析，得出結果。這樣的做法可能會導致內生問題。其次，不將機構投資者進行區分的研究，會忽視各類型機構投資者在企業中所發揮的不同作用，這樣將對該方向研究產生誤導。介于此，本文通過以下方法來完善上述不足：（1）對主要變量進行處理以及引入工具變量來消除模型中內生性的問題；（2）對機構投資者進行劃分，極大程度地緩解可能出現的研究誤差；（3）應用多模型來驗證主要變量間的關系，避免單一模型出現結果不穩定的問題，使結果更加科學可信。

1.2 提出假設

從上述國內外文獻中可以看出，企業價值與機構投資者持股是密不可分的。同時，相比較于個體投資者，機構投資者具備個體投資者所不具備的經濟效應，進入管理層參與治理的收益遠遠大于成本。因此，與機構投資者被動參與到公司治理中相比較，積極主動的參與到企業管理中來，幫助企業改善價值，可以獲得更大的收益。通過上述觀點，我們提出假設：

H1：企業價值與機構投資者持股比例顯著正相關。

機構投資者在投資之前，會對想要投資的企業進行全面的分析。因此，機構投資者可以更好的挖掘企業的發展理念與戰略，選擇更具有發展價值的企業進行投資。在Brian J.Bushee（2010）[11]的文章中證實了機構投資者在最初投資的時候會做出有意識的篩選，有意去選擇那些能確保機構投資者利益的企業。在這種情況下，機構投資者以獲取短期收益或保證自身利益不受影響為目的，并不參與企業的治理過程。因此，我們提出以下假設：

H2：機構投資者持股與企業價值正相關——機構投資者具有對企業的價值篩選能力。

機構投資者對某企業持股比例增加時，會更加愿意參與到企業治理中去。首先，機構投資者增持某企業的股票，是對該企業管理層的肯定。其次，隨著機構投資者持股比例的增長，其“搭便車”的成本也會越來越高。Mary Ellen Carter等（2014）[12]的實證研究中也表明，在歐美相對發達的資本市場中，機構投資者更傾向于積極的參與到公司的長期治理活動中，以避免短期操作所產生的成本不能被期間收益所彌補，進而造成損失擴大。這都是導致機構投資者更愿意去進入管理層進行監督，并積極參與企業治理的原因。通過監督大股東，可以抑制大股東侵害小股東權益并損害企業整體利益的行為（曾志遠和蔡東玲等，2018；竇歡和陸正飛，2017）[14-15]。這都有利于企業價值的改善。因此，我們提出以下假設：

H3：機構投資者持股比例與企業價值的改善正相關——機構投資者具有對企業的價值創造能力。

但考慮到不同類型機構投資者在投資時長，投資動機以及信息收集能力方面存在著很大的差異，致使其在企業投資過程中所發揮出了不一樣的作用。根據機構投資者與所持股企業是否存在利益沖突為標準進行分類[13]，像保險，信托這類壓力機構投資者與其所持股企業一般存在商業關系，會產生利益的沖突，這也就導致了他們不愿去主動參與到公司治理中來；相比基金，社保這類的機構投資者與所投資企業不存在或極小存在利益上的沖突，因此更愿意去參與到企業的治理當中去。最后，各機構投資者在擅長專業、資本規模、投資理念、信息收集水平等方面也存在著不小的差異。因此，我們提出以下假設：

H4：不同類型的機構投資者對企業價值影響的能力不同。

對于企業的異質性，我們將機構投資者分為了交易型機構投資者和穩定型機構投資者兩類。穩定性機構投資者會積極參與到企業的監督管理當中去，幫助企業提升自身的價值。而交易型機構投資者因為“短視”的行為，以拋售股票獲取即時利益。并不能參與到企業的監督管理當中去，時常的“換手”使機構投資者不能在企業中占有一足之地，也不會具備穩定型機構投資者的那種影響力。只是為在短期內獲得相應的利益而進行的持有。因此，通過上述分析，我們提出以下兩個假設：

H4a:短期持股下，交易型機構投資者具有更好的價值篩選能力。

H4b:長期持股下，穩定型機構投資者具有更好的價值創造能力。

2 模型和數據、方法

2.1 研究模型

為驗證H1，本文構建如下模型進行檢驗：

參照牛建波（2013）[14]將機構投資者分為交易型機構投資者和穩定型機構投資者兩類后。帶入模型（1）中，來驗證H4a和H4b的假設。

模型（2）驗證機構投資者總體持股的價值選擇能力以及不同類型機構投資者價值篩選的能力。我們采用滯后的方法來對該研究進行回歸來解決模型中會出現的“動態內生性”的問題。在之前的許多相關研究中，也將解釋變量做了滯后處理進行回歸分析（凌士顯，2016；信恒占，2017；吳國鼎和魯桐，2018）[15-17]。根據前期價值影響本期投資的觀點，因此使用滯后一期以及滯后兩期的持股比例對企業價值的影響來驗證其價值選擇的能力。

模型（3）驗證總體機構投資者持股的價值創造力和不同類型機構投資者價值創造的能力。根據機構投資者本期持股的變動會影響企業接下來幾期的企業價值，通過機構投資者滯后一期以及滯后兩期的持股比例與企業價值改善的影響來驗證其創造價值的能力。

2.2 研究變量

2.2.1 主要變量

在現有文獻中，對于公司價值的研究主要是使用托賓Q（TobinQ）來衡量公司價值（尹宏禎，2017；張長江和翁婷，2018；曾志遠和蔡東玲，2018）[18-20]。TobinQ可以反映出企業顯性的價值，同時也能表示出企業隱性的價值。

主要考察機構投資者持股比例（INS）對企業價值以及企業價值變動的影響。并區分出穩定型機構投資者(IN1)和交易型機構投資者（IN0）的影響差異。

2.2.2 控制變量

參考廣泛的企業價值研究中的控制變量，選取了6個控制變量：實際控制人(AC)、前五大股東比例(HHI)、資本結構(Lev)、企業規模（Size）、董事會規模（Board）、雙重代理關系（Double Agent），最后加入了年度虛擬變量Year和行業虛擬變量Industry。

2.3 數據選取

本文選取2010～2018年全部A 股做為研究樣本，相關數據來源于Wind 數據庫。為減小驗證過程中所產生的誤差，剔除了金融類上市公司，以及ST、ST*的企業，同時剔除了2010年到2018年間上市的企業。經過篩選后，我們得到了1479 家上市企業的面板數據，得到了9年共13045個觀測值。

3 實證分析

3.1 描述性統計分析

本文使用最小二乘法（OLS）進行回歸分析。表2為主要變量的描述性統計，可以看出樣本公司企業價值TobinQ 的平均值較低、最大值和最小值之間差異較大，說明不同公司之間的差異性較大；價值改善CTobinQ 平均值為-0.520 說明樣本公司的價值提升情況并不理想。機構投資者持股比例INS 的均值是30.0%，表明機構投資者的持股比例較高，同時我們也注意到機構投資者穩定性指標IN的標準差較大，說明各類型機構投資者之間有明顯差異，從側面解釋了我們將機構投資者分類的原因。

表1 變量名稱以及代碼、含義

表2 主要變量描述統計量

3.2 企業價值與機構投資者持股比例

在不考慮分類的情況下我們先對企業價值與總體機構投資者進行回歸分析，具體結果如下表所示：

通過表3的分析結果可以看出，企業價值（TobinQ）與機構投資者持股比例（INS）的回歸系數大于0，且顯著性程度為1%，高度正相關。證實了企業價值與機構投資者持股比例顯著正相關，H1成立。這與先前的大部分研究得出的結果是一致的。也說明了我國機構投資者在現階段可以促進企業價值的增長。

表3 機構投資者持股比例對企業價值的影響

3.3 機構投資者及不同類型機構投資者價值篩選能力分析

通過表4的分析結果可以看出，機構投資者持股比例（INS）與滯后一期的企業價值的回歸系數大于0 且在10%的顯著性水平下顯著；但對滯后二期的企業價值的回歸系數變為小于0。由此可以看出，機構投資者在短期內表現出較強的價值選擇能力。當滯后一期的企業價值（TobinQt-1）與滯后二期的企業價值（TobinQt-2）同時進入模型時，機構投資者持股比例只與滯后一期的企業價值顯著相關，滯后二期時表現出負相關。因此可以判斷，隨著時間的增長，其價值選擇的能力逐漸減弱。

再對不同類型機構投資者進行研究。由表4中可以看出，在滯后一期與滯后二期的企業價值下，交易型機構投資者TobinQ 的回歸系數分別為0.022 和0.006，并不顯著。穩定型機構投資者的兩期TobinQ 的回歸系數分別為0.014 和-0.010，同樣不顯著。因此可見交易型機構投資者在價值篩選能力方面比穩定型機構投資者表現的要好一些。同時從表中可以看出，當滯后一期的企業價值與滯后二期的企業價值同時出現在回歸中時，交易型機構投資者比穩定型機構投資者在短期內價值篩選能力上更強。因此不同類型機構投資者，對于價值篩選的能力不同。交易型機構投資者在高價值企業的選擇上優勢更加明顯。而過往文獻中將不同類型機構投資者歸為一類，沒有進行區分研究，通過上文的分析可以看出，這種處理方式并不合理。

3.4 機構投資者持股對企業價值改善的影響

將機構投資者持股比例與企業價值的一階方差做回歸分析。通過分析結果（表5）可以看出，滯后一期機構投資者持股比例（INSt-1）的回歸系數為-0.0821，并不顯著。滯后二期時，機構投資者持股比例（INSt-2）的回歸系數為-0.0203，同樣表現為不顯著。將機構投資者持股比例滯后一期與滯后二期同時進行回歸分析后，兩期的回歸系數分別為-0.0236和0.158，分別在5%和10%的顯著水平下顯著。而這也說明機構投資者在短期時間內并不能為企業帶來價值，即短期內價值創造能力較弱。對比兩期趨勢，回歸系數和顯著性水平朝著正向顯著發展，因此我們認為機構投資者只有長期持股該企業股票才能為企業創造價值。

另外，從表5中可以看出，不同類型機構投資者有著不同的表現。交易型機構投資者滯后一期持股比例（INSt-1）的與企業價值改善表現出負相關關系且不顯著，到滯后兩期時同樣為負相關；兩期機構投資者持股比例同時回歸時，可以看出滯后二期時表現出了正相關，但仍不顯著。反觀穩定型機構投資者，滯后一期時機構投資者持股比例（INSt-1）與企業價值在1%的顯著水平下表現出顯著負相關，滯后二期時，穩定型機構投資者持股比例（INSt-2）與企業價值轉向為正向相關。再將滯后一期與滯后二期的機構投資者持股比例同時進行回歸，可以明顯看出穩定型機構投資相比于交易型機構投資者在創造價值的能力上表現更好。在同樣參考兩期的情況下，穩定型機構投資者雖在t-1 期顯著負相關，但到t-2期時在1%的顯著水平下顯著正相關，相比交易型機構投資者更顯著。這也證實了我們的假設，穩定型機構投資者做為對企業長期持有的機構投資者，能更好的發揮價值創造的能力。總體來說企業價值的改善與機構投資者持股時長有著密切的關聯，而這正是要求機構投資者能夠參與到企業管理當中去，獲取長期利益的同時幫助企業價值的增長。

表4 企業價值對機構投資者持股的影響

表5 機構投資者持股對企業價值變動的影響

4 內生性檢驗

以往文獻中，機構投資者對企業價值的影響存在內生性問題。上文通過滯后時間的處理方式有效緩解了動態內生性問題，但是還存在因為遺漏變量所產生的內生性問題，使得滯后處理并不能徹底解決內生性的問題。為此，引入一個工具變量（IV），采取兩階段最小二乘法（2SLS）來解決這一問題。

工具變量的設定必須符合以下要求：自變量要與內生變量高度相關，而與因變量無關或相關程度很低，這樣才能得到可靠的回歸系數。考慮到機構投資者在持股企業股票時，對于換手率高的企業不會買入，并且換手率與企業價值并無相關性，并參照葉建芳、李丹蒙等（2009）[21]在研究機構投資者與企業信息披露中所使用的工具變量，本文選用股票年換手率（TR）來進行兩階段最小二乘法的回歸。

根據此思路，進行回歸分析，得出表6。從表6中的First-stage可以看出，工具變量與機構投資者持股變動呈顯著負相關，其解釋力為0.23%，F 值為27.027，P 值為0.000，說明工具變量的選擇是適合的，有理由認為工具變量是具有解釋力的。并且通過Hausman檢驗INS是否為外生，將TobinQ 做為因變量進行分析。通過比對，可以發現OLS 與2SLS 回歸系數不存在顯著性差異，可以證明INS在回歸方程中是外生的。因此可以得出兩個模型的回歸結果具有可信度。

5 穩健性檢驗

為了檢驗本文研究結果的穩健性，我們針對文章做了以下檢驗：

（1）將機構投資者類型（TP）以穩定型機構投資者和交易型機構投資者定義為1 和0，采用了logit 模型來對機構投資者價值篩選的能力進行了檢驗（見表7）。我們發現，兩期企業價值（TobinQ）的回歸系數都為正，且顯著，檢驗結果與OLS檢驗結果基本一致。

（2）其次，以企業前兩大股東比例之和作為工具變量對樣本中是否會出現自選擇偏差進行檢驗。由檢驗結果中得出，mills 比率中的lambda 的回歸系數為負，且不顯著。表明了樣本中不存在自選擇偏差的問題。

（3）最后，我們比較了機構投資者持股對企業價值的影響是否存在行業差異。驗證結論與之前結論基本一致。表明本文結果并不受行業差異的影響。受制于篇幅，回歸結果不在此列示。

6 結論與建議

本文選取了上市企業2010-2018年的數據，研究了機構投資者以及不同類型機構投資者對企業價值和企業價值改善的影響，通過分析研究發現：（1）我國機構投資者在短期所表現出的價值選擇能力更強，但并不能為企業創造更為理想的收益價值。可以說明，現階段我國機構投資者主要具備的是價值篩選的能力，價值創造的能力卻相對較弱，這也是我國滬深股市產生較大波動的原因；（2）根據機構投資者異質性分類發現，由于穩定型機構投資者相比較于交易型機構投資者持股時間長、換手率低。因此，穩定型機構投資者表現出更強的價值創造能力，可以幫助企業獲取利益；（3）大多數機構投資者仍是以短期投資，發揮價值篩選作用為主。所以，我國現有機構投資者隊伍的機制構建、價值功能以及社會責任等方面仍需要繼續完善。對此，提出下列建議：

（1）推動機構投資者積極參與到企業的治理當中去。首先，為了使機構投資者能夠更好的幫助企業提升其價值，應該保障機構投資者在企業治理中的話語權。因此，需出臺相應的政策來保護機構投資者在持股企業中應有的權力。讓機構投資者在企業治理中敢于發聲，敢于指出企業所面臨的問題，這樣才能夠幫助企業有所提升。其次，機構投資者在企業治理與公司管理中扮演著監管者以及建議者的角色，保證機構投資者在持有過程中所獲得的利益，才能使機構投資者更好的在其中發揮作用，避免其“用腳投票”的情況發生。最后，政府應鼓勵機構投資者對企業進行集中且長期的持有。可以將持有時長和持股水平做為一個評級依據，對機構投資者進行打分評級，促使企業有更強的動力并保持更高的關注度去參與到企業治理與公司管理當中去，以幫助企業更好的提升業績水平，發揮機構投資者的價值創造作用。

表6 機構投資者持股比例與企業價值內生性檢驗

表7 機構投資者價值篩選能力的穩健性檢驗

（2）完善機構投資者結構體制并引入更多專業性更強的機構投資者。現階段，我國機構投資者的發展仍處于一個不成熟的時期。其中，更多的機構投資者往往更看重短期的目標，并沒有長期持股幫助企業提升價值的同時也會提升自身收益的概念。鑒于穩定型機構投資者在資本市場中對企業價值的提升更有利，因此，可選取優秀的穩定型機構投資者做為范例，讓其他的機構投資者看到長期持有也可以獲得理想的收益。再者，可通過干預以及監督的方式，控制機構投資者進出的頻率，幫助機構投資者完成從交易型機構投資者到穩定型機構投資者的過渡，從一定程度上去完善我國機構投資者的結構體系。最后，對現有的各類機構投資者進行相關專業方面的培訓，幫助其能夠更好的適應當前資本市場。在發揮不同機構投資者特性的同時，可以更加有效的幫助企業提升業績。

（3）健全企業治理機制并提高企業信息披露水平。企業代理成本高的問題一直以來是企業更傾向于“用腳投票”的原因。從企業層面來看，若想使機構投資者更愿意“用手投票”，企業應通過完善企業治理機制降低企業代理成本高的問題，使機構投資者在整個“參與”過程中獲益最大化，以提高機構投資者參與企業決策的積極性。其次，為使機構投資者能夠更快的參與到企業治理當中來，企業應當提高投資者所需信息的透明度，提升信息披露水平，幫助機構投資者更全面的了解企業情況以及所面臨的問題。促使機構投資者可以做到精準施策，發揮出價值創造的作用，幫助企業去進一步提升自身價值。