IPO注冊制下發行人與中介機構虛假陳述民事責任研究

湘財證券課題組

(1.湘財證券股份有限公司，湖南 長沙 410004；2.廣發證券股份有限公司，廣東 廣州 510627；3.北京市天同律師事務所，北京 100006)

2019年12月28日，新修訂的《證券法》全面落實證券發行注冊制度。由此，股票首次公開發行上市由過去監管部門對發行條件和證券價值進行實質判斷，逐步轉向以證券交易所信息披露為核心的注冊審查。一方面，新《證券法》在全面推行證券發行注冊制的同時，強化了信息披露制度，新增“簡明清晰，通俗易懂”的信息披露要求，擴大了信息披露義務人與虛假陳述責任人范圍；另一方面，最高人民法院多次強調“確保以信息披露為中心的股票發行民事責任制度安排落到實處”1，2020年7月頒布的《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》更是基本取消了代表人訴訟下證券虛假陳述的“行政前置程序”要求。

但是，作為司法審判核心依據的2003年《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(以下簡稱《虛假陳述司法解釋》)頒布至今已近20年，有關裁判理念及具體規則難以滿足注冊制下各當事主體“歸位盡責”對司法審判精細、準確認定法律責任的要求與期待。由此，本文以注冊制下IPO各參與主體權利、義務和責任為著眼點，結合資本市場重點風險領域，聚焦IPO信息披露虛假陳述民事責任認定與劃分問題。

一、注冊制改革對虛假陳述民事責任制度的意義與影響

我國IPO從20世紀90年代的行政部門“審批制”，到1998年《證券法》的“核準制”，再到2019年新《證券法》的“注冊制”，走過了一條行政權力逐漸后移，從政府部門“定品質、定價格、定速度”2，到專業監管機構綜合運用監管手段，以信息披露為核心依法“寬進嚴管”的演變之路。其根本目標，是踐行資本市場“市場化、法治化”的發展原則。在此過程中，以新《證券法》及科創板、創業板相關規則為代表，IPO信息披露制度發生了重大變化。同時，以信息披露為核心的注冊制有效實施的前提，是監管機構的嚴格執法與司法機關的公正裁判。這雖然不改變以新《證券法》第85條為代表的證券虛假陳述民事責任規則的本質，但勢必極大促進相關監管及司法實踐的發展，給各方參與主體提出更高的要求與挑戰。

(一)IPO注冊制對信息披露制度機制的重要影響

新《證券法》全面注冊制改革發揮效能的重要方面，是通過監管機制的完善與配套司法制度的健全，強化信息披露要求及對違法行為的責任追究，具體包括：

第一，進一步強化落實發行人及相關人員的第一責任。長期以來，發行人是信息披露第一責任人。在此基礎上，本輪修法的一個重要變化是將發行人的控股股東和實際控制人明確列為信息披露義務人，承擔信息披露的第一責任。3

第二，壓實中介機構看門人責任，強調各主體歸位盡責。一方面，在要求保薦機構履行全面核查驗證義務的基礎上，允許其對證券服務機構出具的專業意見給予合理信賴，但要保持職業懷疑、運用職業判斷進行分析，并在出現重大異常、前后矛盾時，對有關事項進行調查、復核。4另一方面，其他證券服務機構需要在各自領域審慎出具專業意見，并且對于保薦機構提出的疑義或意見，應當保持專業獨立性，按照業務規則和行業自律規范，審慎履職后作出專業判斷與認定。5

第三，理順監管機構角色定位，加強IPO后的持續監管力度。除進一步“建章立制”外，在注冊制理順監管機構定位與職責后，證監會得以將主要精力投入到證券信息披露違法行為的監督與處罰上，近兩年相關處罰數量明顯增多、力度明顯增大。此外，受放寬“行政前置程序”司法趨勢影響，未來“嚴監管”形勢下，證券交易所的紀律處分及自律管理措施等負面評價，都可能給發行人和中介機構帶來嚴峻的民事責任風險。

第四，強化投資者保護機制，便利投資者行使訴權。新《證券法》和配套規則在“先行賠付”外，還規定了證券代表人訴訟制度，并賦予投資者保護機構特殊地位，創造中國特色的“默示加入＋明示退出”證券集體訴訟模式。

(二)IPO注冊制下虛假陳述侵權責任構成要件的主要變化

第一，虛假陳述行為主體方面，新《證券法》將其統一表述為“信息披露義務人”。就其范圍而言：首先，發行人是永遠的信息披露義務人。其次，依據新《證券法》第80條第3款，掌握重要信息的控股股東、實際控制人成為常態化的信息披露義務人。再次，新《證券法》第78條所指的“其他信息披露義務人”，應是根據證監會要求，以自己的名義對外披露有關經營、財務、交易或其他“重大事件”的當事人，例如并購重組中的大額股份持有人和收購方、上市公司破產重整程序的管理人等。6在此情況下，由于中介機構并非以自己的名義就有關客觀情況對外披露信息，只是核查、監督信息披露義務人履行信息披露義務，或者對有關情況發表包含主觀判斷的專業意見，因此其通常不是信息披露義務人。而且，新《證券法》第85條前段規定信息披露義務人要就虛假陳述承擔無過錯責任，后段以及第163條又允許保薦人、承銷商和證券服務機構通過反證自己沒有過錯而免責，進一步印證有關中介機構不是前段所指的信息披露義務人。

第二，虛假陳述行為內容方面。新《證券法》下“重大事件”的類型更加具體清晰，于第80條細化了“公司重大投資行為和重大購置資產的決定”的內容，并新增“董事長或經理無法履職”等情形。同時，最高人民法院于《全國法院民商事審判工作會議紀要》第85條明確在已經存在行政處罰的情況下，司法機關不再就虛假陳述行為是否具有“重大性”作獨立審查，進一步協調了司法與行政監管對“重大性”的理解。

第三，虛假陳述歸責原則方面。根據新《證券法》第85條，發行人和上市公司以外的信息披露義務人也要適用無過錯責任。同時，該條后段將發行人的控股股東和實際控制人，以及保薦人和承銷商的“直接責任人員”放到“過錯推定責任”部分中，適用過錯推定的連帶責任。

二、發行人與中介機構間的虛假陳述責任劃分

如前所述，IPO注冊制下有關虛假陳述民事責任規則取得重要發展，但是對于發行人與中介機構民事責任的劃分仍然存在不明確之處。例如，對于中介機構常用抗辯的勤勉盡責問題，缺乏明確的行為準則；何為特別注意義務和一般注意義務、何為全面核驗和實質核驗，并沒有一套成熟的行政與司法標準。規則的空白，加上權威判例的缺失，使得相關民事責任的承擔多受詬病。參考域外發達市場規則與中國證券虛假陳述現實，基于我國IPO注冊制下虛假陳述法律規范體系，宜考慮從以下兩方面完善發行人與中介機構間的虛假陳述責任劃分。

表1 證券監管部門、滬深交易所2017―2019年對上市公司采取行政處罰或監管措施

(一)應當嚴格區分發行人與中介機構的虛假陳述民事責任，強化對發行人控股股東、實際控制人等“首惡”的民事追責

雖然控股股東、實際控制人在發行人、上市公司的違法違規活動中起著重要作用，并通常比董監高更具有賠償能力，舊《證券法》也就相關民事追責作了規定，但是司法實踐中相關主體承擔民事責任的判例卻非常少見，這與舊法未對其適用過錯推定原則有關。從證券監管部門、滬深交易所2017―2019年對上市公司采取行政處罰或監管措施的案例統計情況(見表1)7來看，證券市場出現的發行人、上市公司違法違規情況，大多數都與控股股東、實際控制人違法操控發行人有關。相比發達國家，我國控股股東、實際控制人濫用控制權的情況尤為嚴重，這與公司治理結構有很大關系。在以美國為代表的發達市場，上市公司股權分散，內部人代理問題嚴重，所以投資者保護主要是對管理層的監管。在以我國為代表的新興經濟體國家，上市公司股權集中度高，大股東利用選聘管理層的職權和易于掌握公司內部信息的優勢謀求私利、損害中小股東利益的風險更高。因此，我國投資者保護最現實和迫切要解決的是監管大股東濫用控制權問題。

鑒于控股股東、實際控制人對發行人擁有控制權，掌握著發行人的全部信息，在中介機構盡調、發行文件制作過程中發揮著決定性作用，一旦因控股股東、實際控制人原因造成中介機構未勤勉盡責履職，前者應承擔比中介機構更重的法律責任。譬如在法院判決比例連帶責任的案例中8，要求前者承擔更高比例的連帶責任；在投資者未起訴前者的情況下，管轄法院應當向投資者釋明相關權利；同時在《公司法》修訂中，可為發行人或中介機構承擔連帶責任后，向前者追償提供更加便利與明確的法律路徑。

此外，控股股東、實際控制人與董事、監事、高級管理人員天然具有了解發行人信息的資源與優勢；反觀中介機構，在盡調過程中，信息主要來源于發行人及其董監高、控股股東及實際控制人等，由于存在利害關系，后者提供的信息往往需要中介機構通過第三方渠道加以印證，但是受制于調查手段相對有限，中介機構可能窮盡了所有手段，也無法獲取真實準確信息。

因此，對于控股股東及董監高等更接近發行人的當事人的責任認定應更嚴格。譬如美國證券司法實踐確定了“內部人”標準，在Feit v. Leasco Data Processing Equipment Corp案件中，美國法院認定承銷商與公司內部人之間獲取公司信息的難易程度存在不同，進而認可了承銷商關于“公司外部人士與公司內部人士在獲取信息上存在不平等”的抗辯理由。9具體到我國語境，可從程序法角度切入，在內部人證明自己不存在過錯方面適用比中介機構更高的證明標準。

(二)中介機構作為資本市場的“看門人”，應在專業和客觀履職條件允許的范圍內勤勉盡責

目前，我國證券虛假陳述中介機構責任承擔主要面臨兩方面問題。

1.主觀過錯方面

新舊《證券法》都對中介機構虛假陳述設定了嚴格的責任形態，各機構一旦不能證明自己沒有過錯，就需要與發行人承擔連帶賠償責任。因此，法條文義在主觀方面并不區分故意、重大過失和一般(乃至輕微)過失。就此，本文統計了2013―2017年部分IPO虛假陳述案件中中介機構受到處罰的原因(見表2)10，發現無外乎都是勤勉盡責——即“過失”而非“故意”問題。

表2 2013―2017年部分IPO虛假陳述案例中中介機構受到處罰的原因

因此，有理由認為我國中介機構“故意”參與虛假陳述的情況較為鮮見。而就未能勤勉盡責的過失問題，必須承認我國對于中介機構在信息披露方面的執業規則較多。但是，有關規則過于細化，容易使中介機構忙于細節，只見樹木不見森林，或者勤于材料的收集整理、疏于分析判斷，最終導致工作無效。相反，美國規則過于原則化，這可能讓中介機構無所適從，SEC亦試圖擬定相關解釋，細化指導中介機構實務工作。11因此，本文建議結合兩者優點，賦予規則一定的原則性，給予中介機構一定的主動權，以加強中介機構在盡職調查過程中綜合分析、專業乃至常識判斷的要求。

2.民事責任的形態方面

IPO注冊制下，法律規則傾向于連帶責任。其優點是有利于保護投資者利益、便于司法操作，也是部分法域處理虛假陳述各責任主體關系的基本規則。但其弊端同樣明顯，即可能造成各責任主體之間過錯與責任的不匹配。對此，1995年美國《證券私人訴訟改革法案》(PSLRA)已對連帶責任予以限制，明確除非被告是故意違反證券法律，否則應根據錯誤程度承擔相當比例的按份賠償責任。12我國也可參考發達市場規則，構建更加精細的責任形態制度。

第一，增加發行人之外的各責任主體履職瑕疵的免責情形。為避免剛性適用連帶責任所帶來的“責任轉嫁”，防止中介機構因輕微過失而承擔與其職責及作用不匹配的民事責任，有必要在過錯認定層面增加適當的“容錯空間”。

第二，在中介機構與其他責任主體均承擔100%連帶責任的情況下，為了避免中介機構后續提出追償之訴的訴累，建議在判決書中明確中介機構的追償比例，確保中介機構可以直接向法院申請執行。

第三，在《證券法》嚴格的連帶責任規則于短期內難以改變的現實下，探索根據其他各責任主體的過錯程度，按比例承擔連帶責任13，連帶責任比例之和覆蓋投資者實際損失的創新做法。

第四，在證券市場已經比較規范的情況下，立法與司法可以考慮規定中介機構在一般過失下的補充賠償責任情形。14

三、證券中介機構之間虛假陳述民事責任的劃分

IPO注冊制下中介機構間的虛假陳述民事責任劃分，應在侵權法框架下展開。對此，我國現行法作出了一定規定，行政處罰案例可提供一定啟示，但是可以提煉出抽象裁判規則的司法實踐幾乎空白。

(一)中介機構間責任劃分的法理基礎與制度依據

中介機構就虛假陳述承擔民事責任的法理基礎是侵權責任。因此，責任分擔需在兩個層面予以分析：

在對外承擔責任方面，新《證券法》第85條及《虛假陳述司法解釋》明確規定法定連帶責任，實踐中絕大多數判決遵循此例。目前僅有“保千里案”中，法院認定資產評估公司承擔一定范圍內的補充賠償責任，屬于孤案。此外，“華澤鈷鎳案”中保薦人與會計師事務所承擔一定范圍內的連帶責任(即比例連帶責任)，法院實際通過判決劃定了責任追償的上限。但是，嚴格來說上述判決缺乏《證券法》的支持。

在對內責任追償方面，如中介機構承擔連帶責任，可依據《民法典》第178條、第519條主張追償。至于被追償的主體，當然包括法院同案中判令承擔連帶責任的其他被告，同時由于投資者可能選擇性起訴，未被法院判決的主體并不當然免于追償。至于追償份額如何分配，原理上，一是考慮各自的過錯，二是對原因力進行比較，即每一個原因對于損害結果發生或者擴大所起的作用。具體到IPO虛假陳述場景，過錯程度的考量則主要是區分故意和過失，過失情形依據中介機構未盡勤勉的程度，還可進一步區分為重大過失和輕微過失。原因力主要指中介機構義務違反與虛假陳述結果的“遠近”關系，各家證券服務機構顯然應是各自領域發生問題的第一責任人，保薦人在沒有證券服務機構出具專業意見的領域系第一責任人。

在上述法理基礎上，判斷各中介機構的履職范圍與注意義務，需要以我國IPO注冊制有關法律法規對各中介機構的期待與要求為核心依據。具體包括履職范圍和履職要求兩大方面：

第一，履職范圍方面，保薦人全面履職，其他證券服務機構對各自專業負責。我國證券發行市場保薦人總負責IPO項目，召集、協調會計師事務所、律師事務所等開展相關工作15，處于統攬全局、組織協調的資本市場“看門人”地位。16相比而言，會計師事務所、律師事務所等《證券法》上的“證券服務機構”的履職范圍聚焦于專業服務領域。

在此情況下，中介機構的履職范圍存在交叉重疊。一方面，保薦人要“全面負責”，對證券服務機構的意見負有核查驗證義務，履職范圍覆蓋其他證券服務機構專業領域，但也存在對證券服務機構之專家身份的信賴。另一方面，證券服務機構間的核查事項可能出現交叉，如發行人與重要客戶簽訂的銷售合同，不僅涉及收入確認等會計問題，也涉及銷售合同的真實性、合法性和履行糾紛17，會計師事務所與律師事務所均應審慎核查相關合同，但審核的角度與目的不同。

第二，履職要求方面，應區分專業事項承擔不同程度的注意義務。中介機構作為“看門人”，其職責僅是對發行人文件的再確認，依靠程序性的核查驗證提供合理保證而非絕對保證。18因此，中介機構的履職要求應有限度，基本要求是勤勉盡責。至于何謂勤勉盡責？除劃定履職范圍的合規性外，至少還有充分性和審慎性的要求。19具體來說，還應區分專業意見與非專業意見。證券服務機構對其各自的專業領域，應盡特別注意義務，就非專業事項僅負一般注意義務。但對于保薦人而言，業務規則對其施加了更高的注意義務，其對證券服務機構出具的專業意見仍有查驗義務，但相比沒有證券服務機構出具的專業意見，注意義務程度還是相對較低，法定要求是“保薦機構可以合理信賴，對相關內容應當保持職業懷疑、運用職業判斷進行分析，存在重大異常、前后重大矛盾，或者與保薦機構獲得的信息存在重大差異的，保薦機構應當對有關事項進行調查、復核，并可聘請其他證券服務機構提供專業服務”。

(二)中介機構間虛假陳述民事責任的劃分比例

在IPO過程中，最合理的安排應是不同中介機構既各司其職，又相互制約，有主有次地發揮“看門人”作用。進而，從中介機構的制度設計出發，應格外重視不同中介機構在獨立判斷基礎上的分工合作，同時以不同中介機構的制度定位與專業能力為中心，積極探索、劃清彼此勤勉執業尺度前提下的區分責任。20一方面，在已作出行政處罰決定的案件中，司法機關可參考行政處罰決定對于各中介機構的處理情況，確定相應民事責任承擔比例。通常來說，如果監管部門就虛假陳述行為作出認定或處罰，司法機關一般不會在民事案件中另作理解，有關發行人的行政處罰或刑事判決可以證明虛假陳述行為的存在；而對于中介機構的行政處罰或類似監管意見，亦會構成中介機構未能履行勤勉盡責義務的有力證據。21同理，監管部門的行政處罰代表了專業而權威的評判，且行政處罰的設定依據已經綜合考量了中介機構的制度定位與法定職責，兼顧中介機構獲取的違法收入，最終的處罰結果在當下環境可謂是較為公允的責任衡量。因此，在最終民事責任承擔比例的劃分上，司法機關亦可考慮尊重監管機構的專業判斷，通過參考行政處罰決定對于不同中介機構的處罰情況(主要表現為罰款數額的比較等)，對其民事責任的具體承擔比例予以明確。另一方面，在無行政處罰決定、司法裁判取向與行政處罰評價不一致的情況下，司法機關應從不同中介機構的職責邊界入手，審慎確定民事責任承擔比例。在較為復雜的案件中，司法機關可以參考第三方專業機構、行業專家證人的意見，借助其明確不同中介機構的職責邊界，以及不同中介機構在具體案件中的主觀過錯程度和原因力大小。

除依賴于專業機構及專家外，司法機關還可從中介機構的制度定位與法定職責角度考量其責任分擔。例如，保薦人是全面核查的“看門人”，對外承擔連帶責任的場合更多，但其對專業意見的審查居于證券服務機構之后，內部追償時應相對分擔較少。同時，對于會計師事務所和律師事務所等證券服務機構之間的責任劃分，需要考察專業領域和具體事項，除過錯程度外，特別需要關注履職與虛假陳述的“遠近”。例如，律師事務所主要是通過審查各種文件的合法性，進而對發行人行為的合法性作出評價；而會計師事務所主要是對發行人財務會計資料的公允性、合法性、一貫性發表意見。

四、其他第三方主體間接參與虛假陳述的民事責任

在發行人實施虛假陳述過程中，可能存在既不屬于信息披露義務人或其內部人員，也不是參與有關信息披露程序的中介機構的第三方提供了基礎信息。最典型的情形是中介機構向發行人的供應商、債務人或銀行發函詢證發行人相關情況，該等第三方在回函中虛構、隱瞞或遺漏相關信息，中介機構處理相關文件后未能發現不實，進而導致最終披露的信息存在虛假陳述。相關第三方不負有核查與督促證券市場信息披露的義務，但可能在導致虛假陳述結果上“發揮一定作用”。投資者能否要求上述第三方賠償因虛假陳述導致的損失？

(一)證券虛假陳述訴訟路徑

《虛假陳述司法解釋》第7條要求：“虛假陳述證券民事賠償案件的被告，應當是虛假陳述行為人”。該條在列舉發行人及其內部人、中介機構等傳統主體基礎上，于第七項兜底規定“其他作出虛假陳述的機構或自然人”。《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》一書認為，范圍主要包括“負有法定的對市場不得進行虛假陳述的義務”的國家工作人員、新聞傳播媒介從業人員，證券登記結算機構、證券交易服務機構及其從業人員、證券業協會、證券監督管理機構及其工作人員等。22

本文認為，《證券法》在虛假陳述責任方面作出了大量有利于投資者的特殊安排，必須合理限制被告主體范圍，維護其特別法本色。從域外法規定來看，各國對于在證券虛假陳述訴訟中擴大責任主體也都秉持相對保守的態度。日本、韓國、我國臺灣地區都采取了列舉的方式，明確對賠償責任主體進行限制。23美國在相關判例中，認為將某些外部相關人納入責任體系必要且可行，但其邊界與程度絕不是無限。實際上，從證券侵權索賠的角度看，如果盲目擴大被告范圍并拉長鏈條，很容易導致因果關系認定上出現瑕疵，也會引發輕率的交易投資。24

因此，證券法上可以被訴的“虛假陳述行為人”，應是實際從事證券業務，或者面向市場及投資者披露虛假信息的主體。反觀回復詢證函的第三方，部分是履行其傳統業務職責，同時為上市與非上市公司提供服務的金融機構，部分更只是對合作伙伴善意支持的一般商主體，有關回函更不是向市場及投資者發布的信息。在此情況下，將其列為虛假陳述行為人，存在過度擴張證券虛假陳述責任主體的嫌疑。

(二)一般侵權法路徑

我國《民法典》第1165條第1款規定：“行為人因過錯侵害他人民事權益，應當承擔侵權責任。”第1168條規定：“二人以上共同實施侵權行為，造成他人損害的，應當承擔連帶責任。”因此，當涉事第三方與信息披露義務人存在意思聯絡，故意傳遞不實信息導致虛假陳述行為發生時，其與信息披露義務人構成共同侵權，對投資者承擔賠償責任應無爭議。只是由于其不是證券法下的特殊責任主體，原告需按照《民法典》的一般規則與程序主張權利。

但是，當有關第三方非因故意導致虛假陳述行為發生時，是否承擔賠償責任，問題會相當復雜。IPO虛假陳述造成的損失本質上屬于純粹經濟損失25，而在傳統侵權法下，純粹經濟損失以“不賠償為原則，賠償為例外”。26就此，英美法認為過失侵權時的純粹經濟損失能否獲得賠償，關鍵在于被告是否對原告有相應的注意義務。德國法上的救濟模式與之類似。27

具體到本文討論情形，證券業務具有高度專業化特征，有些第三方無法預見其對中介機構作出的回復將被用于公開市場信息披露并造成巨大損失。這種不可預見性，會使得相關主體難以積極防范損害的發生，進而動搖要求其承擔賠償責任的合理性。此外，第三方行為與最終的虛假陳述損害之間相距甚遠，即使第三方提供的信息不準確，有關中介機構也可能通過勤勉履職阻斷錯誤信息的公開。一系列“虛假陳述行為人”的過錯，才是造成虛假陳述損害的直接與關鍵原因。如果這些“近因”足夠強大且重要，將阻斷第三方行為的“遠因”與最終損害間的因果關系。

最后，如果其他第三方存在不實陳述且應承擔賠償責任，中介機構和有關主體屬于彼此獨立的侵權行為，兩者間構成不真正連帶責任。中介機構在對投資者承擔賠償責任后，可以向提供不實信息的第三方追償。

五、注冊制下虛假陳述民事責任風險防范與政策建議

(一)中介機構視角的風險防范建議

中介機構做好虛假陳述行為的發現與風險防范工作，是整個IPO注冊制有效運行的基礎，也是中介機構避免承擔嚴重賠償責任的前提。

第一，證券服務市場各方參與主體應進一步培育IPO注冊制下中介機構的服務文化，讓更多符合資質的中介機構良性參與市場。例如，由行業協會牽頭倡導禁止低價競爭，培育良性的市場秩序；統籌布局精準定位，建立差異化的市場發展格局。為提升行業整體服務水平，應當在全行業推廣頭部中介機構業務實踐的有效經驗。

第二，增強中介機構的獨立性、人員配置，從源頭把好項目質量關，包括一方面為從源頭上增強IPO項目組的獨立性，探索不唯企業上市成敗的保薦收費機制；另一方面，IPO項目組人員配置應當合理、充分，發揮項目組團隊的集體協作優勢和執業水平，最大可能實現從源頭把好項目質量關。

第三，建議將質量控制部門獨立于投行業務條線。質量控制部在三道防線中起著承前啟后的作用，既是一線項目組盡職調查工作標準的制定、指導和驗收部門，也是為內核機構提供決策基礎的部門。若質量控制環節被弱化，“相互制衡、有效監督”的內控目標將會落空，極大影響項目質量把關效果。此外，可考慮將保薦機構內控三道防線經驗推廣至其他中介機構。

第四，加強投行類業務工作底稿電子化管理，全程留痕督促執業質量提升。各中介機構(尤其是具備資本實力的證券公司)應參照大型會計師事務所的集中作業中心系統28，實現業務流程標準化、數據分析智能化、結果反饋自動化，替代人工重復、分散操作的環節，從而降低作業成本，提高執業效率，并且全程留痕，這亦有利于內控審核部門復核糾錯。

(二)行政監管視角的風險應對措施

第一，在行政執法過程中嚴格區分特別注意義務與一般注意義務，促進中介機構之間的協調配合。本次注冊制改革后，各中介機構的履職標準仍較為原則，其內涵與外延相對模糊，建議進一步細化以專業分工劃分職責的核心標準。一是對證券市場的監管應當認可以專業分工作為責任承擔的基礎，即“敬畏專業”；二是針對虛假陳述內容的專業屬性，應當由歸口負責的中介機構承擔首要責任，其他中介機構基于合理信賴未能發現違法事項的，可以減輕、免除責任；三是對于專業分工不明確、所有中介機構都非專業領域的事項，為避免互相推諉、出現核查漏洞，應由監管規則明確承擔特別注意義務的牽頭機構，承擔首要核查義務。

第二，區分保薦機構和保薦代表人責任，加大處罰力度與進一步擴大處罰范圍并舉。一方面，應繼續加大保薦代表人的處罰力度。參考香港證監會對保薦人的執法經驗，重點關注個人的履職情況。在保薦機構投行業務內控機制無明顯疏漏的情況下，應由保代承擔主要責任。另一方面，應擴大對直接責任人員的處罰范圍。在2020年修訂的《證券發行上市保薦業務管理辦法》所規范的“保薦業務負責人、內核負責人、保薦業務部門負責人、保薦代表人、項目協辦人及其他保薦業務相關人員”范圍內全面追責，主要包括負有管理職責的人員、內部控制條線的人員、項目組成員這三類人員。

第三，完善聲譽約束機制，探索建立容錯機制，適當拓寬行政和解運用范圍。一是建議在堅守涉嫌犯罪案件不得行政和解的底線上，對雖然事實清楚、法律適用明確但違規情節和社會影響較輕的案件給予容錯空間，用行政和解代替行政監管措施或行政處罰，以獲得被調查人積極配合、主動采取措施降低危害、有效賠償投資者損失等快速結案效果。二是鑒于行政罰款的威懾、責罰功能有別于民事賠償的投資者損失填平功能，建議將行政和解金中的罰款單列為一項兜底性資金，除非被調查人發生破產等喪失賠償能力的情形，否則不應作為投資者民事索賠的償付資金。三是建議行政和解金的分配設置廣泛征求投資者意見的環節，遵守投資者自愿原則，賠償對象為自愿與被調查人簽署和解或調解協議、或經生效裁判文書確認有權取得賠償的投資者。

(三)司法裁判視角的責任平衡建議

第一，追首惡，明確責任邊界與責任主體范圍。在虛假陳述民事訴訟中建立“追首惡”的司法理念，打破傳統上因上市公司負責信息披露通道即由其作為第一被告的做法。“匹凸匹案”中，上海金融法院即首次肯定了直接責任人而非上市公司的第一位賠償責任。29

第二，修訂司法文件，統一裁判尺度。建議在總結已有審判經驗基礎上，加快修改《虛假陳述司法解釋》或以出臺司法會議紀要等形式，統一司法規則，明晰司法與監管的職責邊界。重點領域包括填補對誘空型虛假陳述行為的法律規制，進一步探索系統風險以外的其他免責事由等。

第三，借助公益性的第三方鑒定機構，吸收專家證人輔助審判。鑒于投服中心的職責定位是“支持訴訟+示范判決+損失核算+糾紛調解”，當投服中心在同一個虛假陳述案件中既擔任原告一方，又擔任出具鑒定意見的第三方機構時，可能存在一定的利益沖突。建議司法機關與監管部門進一步協作解決司法審判中的專業評估難題。可由監管機構主導建立數家公益性的第三方機構30，在與交易所、證券登記結算機構的數據實現互聯互通的基礎上，就虛假陳述行為揭露日、因果關系、受損害投資者登記、損失計算等問題出具專家意見。

第四，增設金融法院，提高金融審判專業化水平。從審結的證券虛假陳述民事責任案件可以看出，上海金融法院在審判上更顯精細化，例如明確區分了交易因果關系與損失因果關系，運用較為公平的移動加權平均法計算證券投資成本等。隨著北京金融法院的正式成立，為應對三家可合法公開發行證券并上市的全國性交易場所——上海證券交易所、深圳證券交易所及全國中小企業股份轉讓系統的案件，深圳有必要增設金融法院。 ■

注釋

1. 最高人民法院《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》《關于為創業板改革并試點注冊制提供司法保障的若干意見》。

2. 參見葉林. 關于股票發行注冊制的思考——依循“證券法修訂草案”路線圖展開[J]. 法律適用, 2015, (8): 13.

3. 新《證券法》第80條第3款規定，“公司的控股股東或者實際控制人對重大事件的發生、進展產生較大影響的，應當及時將其知悉的有關情況書面告知公司，并配合公司履行信息披露義務。”

4. 證監會《證券發行上市保薦業務管理辦法》第22條規定，“對發行人申請文件、證券發行募集文件中有證券服務機構及其簽字人員出具專業意見的內容，保薦機構可以合理信賴，對相關內容應當保持職業懷疑、運用職業判斷進行分析，存在重大異常、前后重大矛盾，或者與保薦機構獲得的信息存在重大差異的，保薦機構應當對有關事項進行調查、復核，并可聘請其他證券服務機構提供專業服務。”

5. 《證券發行上市保薦業務管理辦法》第61條規定，“證券服務機構及其簽字人員應當嚴格按照依法制定的業務規則和行業自律規范，審慎履行職責，作出專業判斷與認定，對保薦機構提出的疑義或者意見，應當保持專業獨立性，進行審慎的復核判斷，并向保薦機構、發行人及時發表意見。證券服務機構應當建立并保持有效的質量控制體系，保護投資者合法權益。證券服務機構應當妥善保存客戶委托文件、核查和驗證資料、工作底稿以及與質量控制、內部管理、業務經營有關的信息和資料。”

6. 參見程茂軍. 上市公司信息披露法律規制研究[M]. 北京: 中國法制出版社, 2019: 53.

7. 行政處罰信息數據來源：中國證券監督管理委員會. 證券期貨監督管理信息公開目錄/按體裁文種查看/行政處罰決定[EB/OL]. [2021-01-07]. http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/. 監管措施數據來源：上海證券交易所. 披露-監管信息公開-公司監管-監管措施[EB/OL]. [2021-01-07]. http://www.sse.com.cn/disclosure/credibility/supervision/measures/. 深圳證券交易所. 信息披露/監管信息公開/監管措施與紀律處分/紀律處分[EB/OL]. [2021-01-07]. http://www.szse.cn/disclosure/supervision/measure/pushish/index.html.

8. (2019)川01民初545號民事判決書。

9. Feit v. Leasco Data Processing Equipment Corp.

10. 數據來源：中國證券監督管理委員會. 證券期貨監督管理信息公開目錄/按體裁文種查看/行政處罰決定[EB/OL]. [2021-01-07]. http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/.

11. 參見趙英杰, 楊卓. 美國證券發行承銷商法律責任研究——以承銷商職責界定和判斷其是否盡職為視角[J]. 證券法苑(第16卷), 2016: 377.

12. 參見郭靂. 證券市場中介機構的法律職責配置[J]. 南京農業大學學報(社會科學版), 2011, (1): 100.

13. 相關司法實踐探索可參見(2019)川01民初545號民事判決書。

14. (2018)粵03民初3866、3867、3869號民事判決書。

15. 參見郭靂, 李逸斯. IPO中各中介機構的職責分配探析——從欣泰電氣案議起[J]. 證券法苑(第23卷), 2017: 8.

16. 參見中國證券監督管理委員會行政處罰委員會編. 證券期貨行政處罰案例解析(第二輯)[M]. 北京: 法律出版社, 2019: 232-233.

17. 參見中國證券監督管理委員會行政處罰委員會編. 證券期貨行政處罰案例解析(第二輯)[M]. 北京: 法律出版社, 2019: 222.

18. 參見中國證券監督管理委員會行政處罰委員會編. 證券期貨行政處罰案例解析(第二輯)[M]. 北京: 法律出版社, 2019: 218.

19. 參見中國證券監督管理委員會行政處罰委員會編. 證券期貨行政處罰案例解析(第二輯)[M]. 北京: 法律出版社, 2019: 235.

20. 參見郭靂. 證券市場中介機構的法律職責配置[J]. 南京農業大學學報(社會科學版), 2011, (1): 104.

21. 參見鄧曉明, 卞舒雅. 債券違約中的承銷商虛假陳述責任及其訴訟風險應對|金融匯[EB/OL]. [2021-01-07]. https://mp.weixin.qq.com/s/IShhEqIJyhKF7EYTP4oDdA.

22. 參見李國光主編. 最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用[M]. 北京: 人民法院出版社, 2015: 147.

23. 參見證券暨期貨市場發展基金會. 各國關于財務報告及公開說明書不實至損害賠償責任研究[EB/OL]. [2021-01-07]. https://www.sfipc.org.tw/WebLoadFileUse.ashx?L=1&SNO=pR0Ww9cHe//ByubKSPNUgg==.

24. 參見郭靂. 證券欺詐法律責任的邊界——新近美國最高法院虛假陳述判例研究[J]. 中外法學, 2010, (4): 639.

25. 參見程嘯. 侵權責任法(第三版)[M]. 北京: 法律出版社, 2021: 193-194.

26. 參見張新寶, 李倩. 純粹經濟損失賠償規則：理論、實踐及立法選擇[J]. 法學論壇, 2009, (1): 6.

27. 參見葛云松. 純粹經濟損失的賠償與一般侵權行為條款[J]. 中外法學, 2009, (5): 695-697.

28. 參見普華永道中天會計師事務所(特殊普通合伙). 證券公司投行業務內控及風險管理之轉型升級[EB/OL]. [2021-01-07]. https://mp.weixin.qq.com/s/UaRRimRD4fsilFzoAJ94gw.

29. 在上海市第一中級人民法院(2016)滬01民初166號劉斌訴鮮言證券虛假陳述責任糾紛一案一審民事判決書中，法院認為關于承擔賠償責任的主體，時任匹凸匹公司董事長、法定代表人被告鮮言，應當明知公司重大擔保事項應按《證券法》相關規定對外披露，但其未盡管理職責，系涉案虛假陳述行為的直接責任人，應對原告損失承擔首要的賠償責任。匹凸匹公司作為被處罰的上市公司，應承擔連帶賠償責任。此外，惲燕樺作為被告匹凸匹公司董事、財務總監，系《行政處罰決定書》中認定的虛假陳述行為的其他直接責任人員，亦應當承擔相應連帶賠償責任。

30. 參見湯欣. 私人訴訟與證券執法[J]. 清華法學, 2007, (3): 115-116.