基金業(yè)績(jī)排名與泡沫資產(chǎn)配置

沈紅波展一帆周依仿

(1.復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；2.復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院，上海 200433)

一、引言

“高質(zhì)量發(fā)展”和“雙循環(huán)新發(fā)展格局”是“十四五”時(shí)期的關(guān)鍵詞和綱領(lǐng)。資本市場(chǎng)則是金融助力高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)從要素驅(qū)動(dòng)、債務(wù)驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、效率驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的重要抓手，具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用。隨著機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)占比和影響力的不斷擴(kuò)大，其對(duì)資本市場(chǎng)資源配置效率的影響也日益提升。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2020年底我國(guó)公募基金的資產(chǎn)管理總規(guī)模達(dá)到19.9萬(wàn)億元，共7913支公募基金，其中開(kāi)放式基金6770支，封閉式基金1143支。公募基金的投資行為對(duì)證券市場(chǎng)的定價(jià)效率、資源配置和穩(wěn)定性均有著重要影響。但是，A股市場(chǎng)仍頻現(xiàn)暴漲暴跌乃至資產(chǎn)泡沫，那么，被寄予“穩(wěn)定市場(chǎng)和理性投資”厚望的基金公司究竟是市場(chǎng)穩(wěn)定器還是波動(dòng)放大器？在業(yè)績(jī)排名壓力下，基金公司是否會(huì)超額配置熱門(mén)的行業(yè)或泡沫資產(chǎn)、對(duì)資產(chǎn)泡沫推波助瀾，值得監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者密切關(guān)注。

理論上，資產(chǎn)價(jià)格大幅度偏離內(nèi)在價(jià)值將催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫(Shiller, 2000)[17]，機(jī)構(gòu)投資者作為理性投資者代表，應(yīng)套利修復(fù)錯(cuò)誤定價(jià)。但實(shí)際上，套利存在限制(Figlewski，1979；De Long et al.，1990)[11][9]，市場(chǎng)存在摩擦和信息不對(duì)稱(chēng)，機(jī)構(gòu)投資者也面臨排名和贖回壓力(Shleifer and Vishny，1997)[18]。相較于敬而遠(yuǎn)之或逆勢(shì)做空，特定條件下機(jī)構(gòu)投資者面對(duì)泡沫資產(chǎn)的理性最優(yōu)決策反而是“騎乘泡沫”(ride the bubble)——即雖明知資產(chǎn)存在泡沫且最終會(huì)破裂，但仍選擇持有甚至超配泡沫資產(chǎn)，獲取其快速上漲帶來(lái)的高收益，并期望能精準(zhǔn)擇時(shí)，在泡沫破裂前夕撤出市場(chǎng)(Abreu and Brunnermeier， 2003)[1]。

已有文獻(xiàn)指出，機(jī)構(gòu)投資者超配泡沫資產(chǎn)的行為會(huì)大幅度提升市場(chǎng)泡沫的持續(xù)時(shí)間和規(guī)模(Abreu and Brunnermeier，2003；Dass et al.，2008；Sato，2016)[1][8][19]。而資產(chǎn)價(jià)格泡沫的集聚、壯大和破裂則往往會(huì)損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，破壞金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性(Jordà et al.，2013)[15]，提升銀行等金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(Brunnermeier et al.，2020)[3]，嚴(yán)重時(shí)引發(fā)金融危機(jī)。在我國(guó)A股市場(chǎng)中，公募基金是否超配了泡沫資產(chǎn)，究竟是起到抑制泡沫還是推波助瀾的作用，在2013―2020年發(fā)生的資產(chǎn)泡沫和市場(chǎng)暴漲暴跌中又扮演了怎樣的角色，是本文要研究的第一個(gè)重要問(wèn)題。

進(jìn)一步，隨著基金行業(yè)的迅猛發(fā)展，基金公司的業(yè)績(jī)排名競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈。基金經(jīng)理的激勵(lì)與基金的規(guī)模正相關(guān)，而基金規(guī)模又取決于業(yè)績(jī)和資金流量之間的倒U型曲線(xiàn)關(guān)系(Ippolito，1992；Sirri and Tufano，1998)[14][20]，排名靠前的明星基金管理規(guī)模不斷膨脹，而排名靠后的基金則陷入惡性循環(huán)。因此，激烈的業(yè)績(jī)排名錦標(biāo)賽既給基金公司造成巨大壓力，也會(huì)促使基金經(jīng)理采取一些激進(jìn)的投資風(fēng)格或行為(Brown et al.，1996；李祥文和吳文峰，2018)[5][27]。那么，日益激烈的業(yè)績(jī)排名錦標(biāo)賽機(jī)制，是否會(huì)對(duì)我國(guó)公募基金的泡沫資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響，是本文要研究的第二個(gè)重要問(wèn)題。

本文的邊際貢獻(xiàn)可能體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，豐富了機(jī)構(gòu)投資者行為的研究，實(shí)證檢驗(yàn)了2013―2020年我國(guó)公募基金存在超配泡沫資產(chǎn)的行為，且市場(chǎng)風(fēng)格顯著漂移，泡沫資產(chǎn)類(lèi)型近年逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榇笫兄邓{(lán)籌公司。第二，為資本市場(chǎng)泡沫的研究提供了微觀投資者行為視角上的實(shí)證補(bǔ)充。本文論證了基金超配泡沫資產(chǎn)存在主動(dòng)擇時(shí)，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者并非天生的“市場(chǎng)穩(wěn)定器”，反而推波助瀾了泡沫的積聚、延續(xù)和崩潰。第三，將基金業(yè)績(jī)排名錦標(biāo)賽(fund tournaments)與泡沫資產(chǎn)配置行為相聯(lián)系，從相對(duì)業(yè)績(jī)排名競(jìng)爭(zhēng)對(duì)基金經(jīng)理薪酬產(chǎn)生重要影響的視角，豐富了泡沫資產(chǎn)配置在基金層面異質(zhì)性的研究，為基金行業(yè)與資本市場(chǎng)監(jiān)管提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)有限套利與機(jī)構(gòu)投資者泡沫資產(chǎn)配置行為

機(jī)構(gòu)投資者與資本市場(chǎng)泡沫的研究一直存在爭(zhēng)議。傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)理論指出，當(dāng)市場(chǎng)存在泡沫時(shí)，作為理性投資者代表的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)迅速反向做空或賣(mài)出，促使泡沫破裂，價(jià)格回歸至均衡。很多研究支持此理論，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者可以抑制暴漲暴跌，穩(wěn)定市場(chǎng)等。例如，祁斌等(2006)[30]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票市場(chǎng)波動(dòng)性存在顯著負(fù)相關(guān)；高昊宇等(2017)[22]則發(fā)現(xiàn)2006―2015年機(jī)構(gòu)投資者的持有量增加顯著降低了股票價(jià)格暴漲暴跌的發(fā)生，有助于市場(chǎng)穩(wěn)定。

然而，由于存在套利限制和市場(chǎng)摩擦，如基本面風(fēng)險(xiǎn)(Figlewski，1979)[11]、投資者擠兌風(fēng)險(xiǎn)(Shleifer and Vishny，1997)[18]、噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)(De Long et al.，1990)[9]、做空限制(Miller，1977)[16]、同步性風(fēng)險(xiǎn)(Abreu and Brunnermeier，2003)[1]、基金排名賽與資金流出壓力(Sato，2016)[19]等，機(jī)構(gòu)投資者面臨泡沫時(shí)，其理性最優(yōu)決策反而可能是“騎乘泡沫”(ride the bubble)，即理性投資者雖明知市場(chǎng)存在泡沫且終會(huì)破裂，但仍選擇持有泡沫資產(chǎn)，謀取泡沫膨脹期的高收益，并期望能精準(zhǔn)擇時(shí)，在泡沫破裂前夕撤出市場(chǎng)。

具體而言，De Long et al.(1990)[10]指出，若理性投資者可以預(yù)測(cè)到噪音交易者的正反饋行為，則通過(guò)前瞻性買(mǎi)入并誘使正反饋交易者進(jìn)入，會(huì)顯著推動(dòng)價(jià)格大幅偏離基本面價(jià)值，引發(fā)資產(chǎn)泡沫。Abreu and Brunnermeier(2003)[1]指出，當(dāng)市場(chǎng)存在資產(chǎn)泡沫時(shí)，套利者限于信息不對(duì)稱(chēng)難以形成同步性賣(mài)出或做空，而資本量有限、勢(shì)單力薄的少數(shù)套利者過(guò)早賣(mài)出泡沫資產(chǎn)并不會(huì)刺破泡沫，反而會(huì)損失泡沫繼續(xù)膨脹的潛在收益，即“同步性風(fēng)險(xiǎn)”。故而，當(dāng)套利者意識(shí)到資產(chǎn)存在泡沫時(shí)，需要權(quán)衡繼續(xù)持有的收益與過(guò)晚賣(mài)出遭遇泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)，決策最優(yōu)配置時(shí)長(zhǎng)。均衡時(shí)所有套利者的最優(yōu)策略均不是在獲知泡沫后立即賣(mài)出，而是騎乘泡沫一段時(shí)間。因此，即便在理性人框架下，引入信息不對(duì)稱(chēng)、套利者的資本限制、業(yè)績(jī)壓力、做空約束等，依然會(huì)導(dǎo)致泡沫的存在和延續(xù)。Sato(2016)[19]進(jìn)一步引入基金業(yè)績(jī)排名賽，指出缺乏歷史業(yè)績(jī)的新基金經(jīng)理會(huì)高估泡沫資產(chǎn)配置的潛在收益，低估泡沫破裂的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，從而更為激進(jìn)地超配泡沫資產(chǎn)。

實(shí)證方面，Brunnermeier and Nagel(2004)[2]研究了對(duì)沖基金騎乘美國(guó)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的行為，發(fā)現(xiàn)部分對(duì)沖基金精準(zhǔn)擇時(shí)，利用泡沫獲取了顯著超額收益。潘越等(2011)[29]研究了我國(guó)A股2007―2008年泡沫，發(fā)現(xiàn)年輕基金經(jīng)理在股市泡沫初期超配泡沫股票，助推了股市泡沫的形成，推波助瀾了泡沫的形成和破滅。陳國(guó)進(jìn)和陶可(2011)[21]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的擁擠交易是藍(lán)籌股泡沫產(chǎn)生的重要原因。徐浩峰和朱松(2012)[33]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的交易風(fēng)格具有“投機(jī)”特征，導(dǎo)致了證券價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，引發(fā)股市泡沫。劉京軍等(2018)[24]發(fā)現(xiàn)開(kāi)放式基金在泡沫資產(chǎn)配置上存在同群效應(yīng)，利用投資者的有限理性擴(kuò)大其資產(chǎn)規(guī)模從而獲得最大化利益。

結(jié)合A股市場(chǎng)，2013―2020年樣本期間發(fā)生過(guò)數(shù)次市場(chǎng)暴漲暴跌的現(xiàn)象。例如2015年前后，上證綜指從不到2000點(diǎn)一度上漲至5178點(diǎn)，泡沫破裂后數(shù)月內(nèi)跌幅近50%，嚴(yán)重時(shí)單日內(nèi)逾1700只股票跌停。肖鋼(2019)[36]指出，2015年的股市危機(jī)本質(zhì)上是杠桿資金入市推動(dòng)的資產(chǎn)泡沫，在泡沫破裂之后杠桿盤(pán)被迫斬倉(cāng)，造成恐慌盤(pán)、盈利盤(pán)的共同出逃，在這種情況下政府果斷出手，避免了系統(tǒng)性的金融危機(jī)。那么，當(dāng)市場(chǎng)存在資產(chǎn)泡沫時(shí)，我國(guó)公募基金的行為是怎樣的，起到了什么樣的作用，是主動(dòng)做空泡沫資產(chǎn)、敬而遠(yuǎn)之還是配置泡沫資產(chǎn)參與其中？

首先，雖然自2010年起融資融券制度建立，但融券交易量和融券余額占比均很小，融券門(mén)檻和成本也很高，公募基金通過(guò)融券制度主動(dòng)做空泡沫資產(chǎn)的難度較高。其次，如果基金面臨泡沫資產(chǎn)，選擇“世人皆醉我獨(dú)醒”地敬而遠(yuǎn)之，則很可能業(yè)績(jī)不及同行或者跑輸市場(chǎng)，排名的落后繼而會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的贖回壓力和基金經(jīng)理職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。最后，如果基金選擇“明知山有虎，偏向虎山行”，固然享受到泡沫膨脹的收益，但也面臨泡沫崩潰的風(fēng)險(xiǎn)，若泡沫破裂而未及時(shí)賣(mài)出，則會(huì)因流動(dòng)性短缺以及市場(chǎng)的快速下挫而損失慘重，收益和排名都將一落千丈(Sato，2016)[19]。然而，考慮到我國(guó)個(gè)人投資者占比較高，機(jī)構(gòu)投資者在信息資源、擇時(shí)能力等方面都具備顯著優(yōu)勢(shì)，也更貼近De Long et al. (1990)[10]中存在大量可被預(yù)期的正反饋交易者的設(shè)定，相比于成熟市場(chǎng)，騎乘泡沫的風(fēng)險(xiǎn)反而相對(duì)較小。綜合理論分析、融券機(jī)制現(xiàn)狀、投資者結(jié)構(gòu)和基金的業(yè)績(jī)壓力，預(yù)期A股市場(chǎng)的公募基金更可能采取超配泡沫資產(chǎn)的行為，故而本文提出以下假設(shè)：

H1：公募基金整體在2013―2020年存在超配泡沫資產(chǎn)的行為，且在市場(chǎng)上漲階段或者股市泡沫頂峰時(shí)期超配程度更顯著。

此外，如果公募基金存在超配泡沫資產(chǎn)的特征，進(jìn)一步需要回答其究竟是有意為之，還是基金根本并未意識(shí)到泡沫的存在，偶然地超配了泡沫股？Brunnermeier and Nagel(2004)[2]發(fā)現(xiàn)，以索羅斯為代表的部分頂級(jí)基金經(jīng)理精準(zhǔn)地在互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間擇時(shí)，挑選上漲最快的科技股，并在泡沫破裂前調(diào)倉(cāng)。反觀A股市場(chǎng)，在樣本區(qū)間內(nèi)(2013―2020年)雖然指數(shù)在2015年6月12日達(dá)到峰值，但在個(gè)股層面上，并非所有個(gè)股都在當(dāng)季達(dá)到價(jià)格頂峰，市場(chǎng)的熱點(diǎn)和風(fēng)格亦隨時(shí)間有所漂移。例如，2015年的市場(chǎng)熱點(diǎn)更集中于創(chuàng)業(yè)板，當(dāng)期創(chuàng)業(yè)板平均市盈率最高約150倍，遠(yuǎn)超2000年納斯達(dá)克指數(shù)崩盤(pán)時(shí)的82倍。個(gè)股上，諸如暴風(fēng)集團(tuán)、樂(lè)視網(wǎng)、安碩信息在2015年二季度動(dòng)態(tài)市銷(xiāo)率分別為91.3、12.1、59.5，均為對(duì)應(yīng)行業(yè)最高的前20%，基金持股比例分別為39.9%、7.5%、38.7%，而在泡沫崩潰發(fā)生后的2015年三季度分別大幅下降至22.0%、4.2%、5.1%，可以看出基金相對(duì)精準(zhǔn)的擇時(shí)能力。2017年前后，市場(chǎng)熱點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向大市值白馬股，例如，2020年末和2021年初，大量基金抱團(tuán)重倉(cāng)配置諸如食品飲料、新能源等行業(yè)龍頭個(gè)股，部分個(gè)股估值達(dá)歷史極值，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于“藍(lán)籌股泡沫”、機(jī)構(gòu)抱團(tuán)是否瓦解、明星基金是否調(diào)倉(cāng)等問(wèn)題的激烈爭(zhēng)論。

綜合以上分析，如果基金存在有意識(shí)的超配泡沫資產(chǎn)行為，理論上基金在個(gè)股層面上能夠展現(xiàn)一定程度的精準(zhǔn)擇時(shí)，即從已經(jīng)漲到接近峰值或即將崩盤(pán)下跌的股票，不斷切換到尚未達(dá)到峰值仍在快速上漲的股票。故而本文提出假設(shè)：

H2：公募基金超配泡沫資產(chǎn)的行為是有意而為，體現(xiàn)為其在一定程度上精準(zhǔn)擇時(shí)，不斷地從已經(jīng)漲到接近峰值的泡沫股切換至仍在快速上漲的泡沫股。

(二)基金排名錦標(biāo)賽與泡沫資產(chǎn)配置行為

基金經(jīng)理通常會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)激勵(lì)來(lái)調(diào)整其投資行為(Brown et al.，1996)[5]。隨著基金行業(yè)的不斷壯大，業(yè)績(jī)排名競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈。一方面，基金業(yè)績(jī)與資金流量之間存在凸關(guān)系(Ippolito，1992；Sirri and Tufano，1998)[14][20]，排名前列的基金才能獲得投資者青睞，規(guī)模與管理費(fèi)收入與日俱增，而排名靠后的基金則陷入惡性循環(huán)，基金經(jīng)理的職業(yè)生涯也會(huì)面臨挑戰(zhàn)；另一方面，基金業(yè)績(jī)的相對(duì)排名直接決定了基金經(jīng)理的獎(jiǎng)金收入。李滬生和趙婷(2016)[26]指出，決定基金經(jīng)理年終獎(jiǎng)金的核心標(biāo)準(zhǔn)之一就是其同類(lèi)業(yè)績(jī)排名是否擠入前1/2、前1/3或前1/10，超越這些關(guān)鍵排名位置將獲得獎(jiǎng)金的跳躍式提升。李祥文和吳文鋒(2018)[27]發(fā)現(xiàn)這些關(guān)鍵排名位置上的基金存在更顯著的年末尾盤(pán)拉升現(xiàn)象。許林等(2019)[35]發(fā)現(xiàn)基金為了提升規(guī)模和業(yè)績(jī)排名，主動(dòng)采取冒險(xiǎn)行為。

泡沫資產(chǎn)配置的行為同樣可能與基金經(jīng)理的薪酬激勵(lì)機(jī)制緊密聯(lián)系。為了追逐更高的排名，當(dāng)市場(chǎng)快速上漲時(shí)，騎乘而非抑制泡沫往往能獲取更好的短期業(yè)績(jī)。進(jìn)一步，考慮到業(yè)績(jī)排名在關(guān)鍵位置上存在激勵(lì)幅度的跳躍，本文預(yù)期位于關(guān)鍵排名處的基金可能存在超配泡沫資產(chǎn)的更強(qiáng)動(dòng)機(jī)。

此外，Sato(2016)[19]發(fā)現(xiàn)，如果基金面臨“贏家通吃”的競(jìng)爭(zhēng)格局，即頭部極少數(shù)基金可以獲得市場(chǎng)中絕大多數(shù)投資者時(shí)，為了競(jìng)爭(zhēng)少數(shù)“贏家”的位置，基金都會(huì)傾向于超配泡沫資產(chǎn)相互追逐。由于“贏家通吃”，所以相較于遭遇泡沫破裂的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，成功“騎乘泡沫”的巨大收益和成為頭部“贏家”明星基金的吸引力明顯更勝一籌，故而贏家基金會(huì)更激進(jìn)地超配泡沫資產(chǎn)。我國(guó)基金市場(chǎng)相對(duì)接近“贏家通吃”的格局，頭部明星基金能夠獲得廣泛的投資者關(guān)注，從而得到大幅度的資金流入和規(guī)模提升。例如，2019年冠軍基金經(jīng)理劉格菘的三支代表基金合計(jì)規(guī)模從2018年末的約20億元增長(zhǎng)至2020年末的約350億元，若加上奪冠后的新發(fā)基金，則其總管理規(guī)模截至2020年底顯著擴(kuò)張至約800億元。此外，近年來(lái)新發(fā)的明星基金得到數(shù)十倍認(rèn)購(gòu)的新聞屢見(jiàn)不鮮，亦反映了“贏家通吃”的競(jìng)爭(zhēng)格局。綜合上述分析，本文提出假設(shè)：

H3：贏家基金以及關(guān)鍵業(yè)績(jī)排位上的基金存在更顯著的泡沫資產(chǎn)配置行為。

進(jìn)一步地，從相鄰基金競(jìng)爭(zhēng)的視角來(lái)看，排名略差的基金希望能夠更進(jìn)一步，從而可能跨過(guò)關(guān)鍵排名或者成為贏家明星基金。如果相鄰基金業(yè)績(jī)差距較小，基金為了超越對(duì)手更可能選擇相對(duì)穩(wěn)妥的策略(Hu et al.，2014；李祥文和吳文鋒，2018)[13][27]，而避免伴隨著巨大崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的泡沫資產(chǎn)配置策略。但如果該基金與相鄰基金的業(yè)績(jī)差距較大，普通的投資策略難以追趕，則此時(shí)其更可能鋌而走險(xiǎn)地超配泡沫資產(chǎn)。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H4：相鄰基金業(yè)績(jī)差距越大，基金為了追趕排名更靠前的對(duì)手，越傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的超配泡沫資產(chǎn)行為。

三、樣本數(shù)據(jù)與變量定義

(一)樣本數(shù)據(jù)選取

本文樣本區(qū)間為2013年第一季度至2020年第三季度。為考察基金的主動(dòng)資產(chǎn)配置行為，樣本選取開(kāi)放式股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金、平衡配置型基金(Wind基金分類(lèi)方法)。根據(jù)本文的研究特點(diǎn)，對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：(1)股票型基金中剔除被動(dòng)指數(shù)型股票基金，混合型基金中剔除偏債混合型基金；(2)為了避免幸存者偏差(survivorship bias)問(wèn)題，樣本中包含了已經(jīng)清盤(pán)的基金。

本文數(shù)據(jù)主要包括基金季度重倉(cāng)持倉(cāng)數(shù)據(jù)，基金排名、基金復(fù)權(quán)凈值增長(zhǎng)率、基金凈值規(guī)模、基金投資者結(jié)構(gòu)、基金區(qū)間換手率等特征數(shù)據(jù)，均來(lái)源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了控制極端值，本文對(duì)連續(xù)變量分別在0.5%和99.5%分位數(shù)進(jìn)行縮尾處理。

(二)泡沫股的定義與泡沫資產(chǎn)配置強(qiáng)度指標(biāo)的構(gòu)造

泡沫股的識(shí)別是研究機(jī)構(gòu)投資者泡沫資產(chǎn)配置行為的基礎(chǔ)，已有文獻(xiàn)往往采用相對(duì)估值指標(biāo)排序的方法。從實(shí)證角度，Shiller(2000)[17]提出使用周期調(diào)整市盈率(CAPE，cyclically adjusted price earnings)衡量股票是否估值過(guò)高乃至存在泡沫。Brunnermeier and Nagel(2004)[2]首次研究了對(duì)沖基金騎乘美國(guó)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的行為，指出部分對(duì)沖基金精準(zhǔn)擇時(shí)，利用騎乘泡沫獲取了顯著高于市場(chǎng)的收益。由于絕大多數(shù)泡沫股集中于互聯(lián)網(wǎng)板塊(納斯達(dá)克中的一部分)，故而他們根據(jù)市銷(xiāo)率PS對(duì)股票進(jìn)行排序，將每季度的前20%定義為泡沫股。延續(xù)這一思路，Dass et al.(2008)[8]在研究機(jī)構(gòu)投資者在互聯(lián)網(wǎng)泡沫中的羊群行為時(shí)采用了市銷(xiāo)率PS、市凈率PB和市盈率PE指標(biāo)對(duì)泡沫進(jìn)行識(shí)別。潘越等(2011)[29]在研究我國(guó)A股2007―2008年泡沫時(shí)采取了類(lèi)似方法。劉京軍等(2018)[24]在研究基金在泡沫資產(chǎn)配置的模仿行為時(shí)，亦將每季度市場(chǎng)上所有股票的市銷(xiāo)率、市凈率和市盈率最高的20%定義為泡沫股票。

然而，與美國(guó)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫不同，A股的資產(chǎn)泡沫往往分散于各個(gè)行業(yè)的某些股票，而非集中在某一特定板塊(王少平和趙釗，2019)[32]。故而考慮到行業(yè)差異的影響，單純應(yīng)用PS等估值指標(biāo)將產(chǎn)生較大偏誤，高估科創(chuàng)類(lèi)股票被識(shí)別為泡沫股的概率，低估傳統(tǒng)行業(yè)股票被識(shí)別的概率。基于上述思考，本文采用了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化的市銷(xiāo)率(市凈率)對(duì)泡沫進(jìn)行識(shí)別，以改善行業(yè)差異的干擾。具體而言，本文首先搜集股票每季度末的市銷(xiāo)率(TTM)和市凈率(MRQ)，根據(jù)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類(lèi)，將每季度經(jīng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化后的市銷(xiāo)率和市凈率進(jìn)行排序，將前20%的股票定義為當(dāng)期的泡沫股。

基于泡沫股的定義，參考Dass et al. (2008)[8]和劉京軍等(2018)[24]，對(duì)基金泡沫資產(chǎn)配置的程度構(gòu)造了代理變量：

(三)贏家基金、輸家基金和關(guān)鍵排名處基金的定義

本文在研究基金的相對(duì)業(yè)績(jī)排名與其泡沫資產(chǎn)配置時(shí)，不僅僅關(guān)注贏家基金和輸家基金，還重點(diǎn)研究了關(guān)鍵排名處的基金。根據(jù)前文的理論分析，基于我國(guó)現(xiàn)行基金業(yè)薪酬激勵(lì)機(jī)制，位于關(guān)鍵排名處的基金和贏家基金可能更傾向超配泡沫資產(chǎn)(李滬生和趙婷，2016；李祥文和吳文鋒，2018)[26][27]。

(四)相鄰基金業(yè)績(jī)差異的代理變量

如理論分析所述，從相鄰基金競(jìng)爭(zhēng)視角，相鄰基金業(yè)績(jī)差異的大小對(duì)泡沫資產(chǎn)配置行為存在影響。為此，本文構(gòu)建相鄰基金業(yè)績(jī)差異代理變量PerfDifn,t，具體而言，在t季度末將基金按照滯后一個(gè)半月的近三月(即t-4.5月至t-1.5月)復(fù)權(quán)凈值增長(zhǎng)率(或滯后一個(gè)半月的年初至今復(fù)權(quán)凈值增長(zhǎng)率)排名，增長(zhǎng)率越大收益排名越靠前，由此計(jì)算：

PerfDifn,t=FundPerfn-1,t-FundPerfn+1,t

即對(duì)排名為n的基金，計(jì)算排名領(lǐng)先一名的基金n-1和落后一名的基金n+1的業(yè)績(jī)之差。若n為1，即排名第一，則PerfDif1,t為排名第一與第二的基金業(yè)績(jī)之差乘以2；若N為排名最后的基金，則PerfDifN,t為倒數(shù)第二與倒數(shù)第一的基金業(yè)績(jī)之差乘以2。

(五)控制變量選取

本文在實(shí)證分析時(shí)，對(duì)以下影響基金泡沫資產(chǎn)配置的因素進(jìn)行了控制。

1.基金規(guī)模、基金年齡與基金換手率

基金規(guī)模、基金年齡、基金換手率與基金業(yè)績(jī)均有所關(guān)聯(lián)(Brennan and Hughes，1991；Chen et al.，2004；Gruber，2012；梁珊等，2016)[4][7][12][25]，也會(huì)對(duì)基金的行為策略產(chǎn)生影響，如基金期末拉升行為等(Carhart et al.，2002；李祥文和吳文鋒，2018)[6][27]。Abreu and Brunnermeier(2003)[1]指出，理性投資者需要達(dá)到一定規(guī)模并且同時(shí)攻擊泡沫(即賣(mài)出相應(yīng)資產(chǎn))才會(huì)使得泡沫破裂，故而規(guī)模的大小將影響理性投資者超配泡沫資產(chǎn)的決策與最優(yōu)擇時(shí)的選擇；Sato(2016)[19]指出，年輕的基金因?yàn)槿狈v史業(yè)績(jī)，更看重當(dāng)期的業(yè)績(jī)排名以證明自己，更傾向于冒險(xiǎn)超配泡沫資產(chǎn)；沈紅波等(2020)[31]發(fā)現(xiàn)當(dāng)前任被動(dòng)離職后，新任基金經(jīng)理為了證明自己的能力會(huì)采取更激進(jìn)地配置行為。

本文用LnSizei,t表示基金i在t季度末的凈資產(chǎn)規(guī)模(單位：億元)的自然對(duì)數(shù)，用Agei,t表示基金i在t季度末的年齡(單位：月)，用Turnoveri,t表示基金區(qū)間換手率。

2.基金凈申購(gòu)贖回率和個(gè)人投資者占比

基金的資金凈流量與基金業(yè)績(jī)密切相關(guān)(Ippolito， 1992；Sirri and Tufano，1998；陸蓉等，2007；肖峻和石勁，2011)[14][20][28][34]，故而基金的泡沫資產(chǎn)配置行為可能與資金凈流量有所關(guān)聯(lián)，故而選取基金凈申購(gòu)贖回率作為控制變量。此外，基金的投資者結(jié)構(gòu)也對(duì)基金的申購(gòu)贖回有影響，個(gè)人投資者占比高往往會(huì)加大基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳時(shí)的贖回壓力。

本文用Redemi,t代表基金i在整個(gè)季度t的凈申購(gòu)贖回率(單位：%)，計(jì)算方法為單季度內(nèi)申購(gòu)贖回凈額除以期初基金總份額。用Indivi,t代表基金i在t季度末個(gè)人投資者的占比(單位：%)，故而(1-Indivi,t)即為當(dāng)期的機(jī)構(gòu)投資者占比。

3.基金風(fēng)格與投資集中度

基金風(fēng)格與基金的業(yè)績(jī)和擇股偏好均有所聯(lián)系(寇宗來(lái)等，2020)[23]。因此，本文選取Wind計(jì)算的風(fēng)格系數(shù)Stylei,t作為控制變量，風(fēng)格系數(shù)由基金全部持股的均衡成長(zhǎng)風(fēng)格的分值減去均衡價(jià)值風(fēng)格的分值得到。風(fēng)格系數(shù)大于0代表基金偏好成長(zhǎng)風(fēng)格的股票，反之則偏好價(jià)值風(fēng)格股票。投資集中度Conceni,t則衡量了基金的前十大重倉(cāng)股股數(shù)占該股流通股比例的加權(quán)平均，權(quán)重為基金持有該個(gè)股的市值占其全部持股總市值的比例，反映了基金投資的分散程度。

4.其他控制變量

本文在對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析時(shí)，使用基金啞變量Fundi和季度啞變量Quartert來(lái)控制雙向固定效應(yīng)。綜上，本文變量定義如表1所示。

表1 變量定義與說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。可以看出，公募基金平均意義上相對(duì)于市場(chǎng)超配了泡沫資產(chǎn)，基于市銷(xiāo)率(PS)和市凈率(PB)構(gòu)造的泡沫資產(chǎn)配置強(qiáng)度的均值分別為1.378和1.641。同時(shí)，兩指標(biāo)均表現(xiàn)出了正偏特征，在標(biāo)準(zhǔn)差只有約1的情況下，最大值卻達(dá)到了8左右，意味著少部分基金存在極端地超配泡沫股的行為。兩種排名指標(biāo)的取值范圍均標(biāo)準(zhǔn)化為[0,1]的區(qū)間，數(shù)字越小意味著排名越靠前。凈申購(gòu)贖回率的最小值為-1，也即100%贖回清盤(pán)，最大值為19.88，即單季度內(nèi)大量資金流入，規(guī)模提升了約20倍。個(gè)人投資者比例均值為0.688，表現(xiàn)出公募基金投資者結(jié)構(gòu)仍以個(gè)人為主。基金年齡的均值為53個(gè)月，其中最長(zhǎng)的達(dá)到228個(gè)月，約19年，對(duì)應(yīng)了我國(guó)最早發(fā)行的幾支基金產(chǎn)品。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 樣本基金的數(shù)量和凈資產(chǎn)規(guī)模統(tǒng)計(jì)

(二)基金超配泡沫資產(chǎn)行為的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)基金是否在整體層面上存在超配泡沫資產(chǎn)的行為，本文借鑒Brunnermeier and Nagel(2004)[2]以及潘越等(2011)[29]的方法，分別計(jì)算泡沫股占市場(chǎng)整體的市值比例(市場(chǎng)泡沫股比例)，以及基金披露的季度重倉(cāng)股中所配置的泡沫股比例，取兩者之商定義為泡沫資產(chǎn)配置強(qiáng)度指標(biāo)。結(jié)果分別如表3和圖1所示，其中圖1的柱體為市場(chǎng)泡沫資產(chǎn)占比，折線(xiàn)則為基金持有泡沫資產(chǎn)比例基于基金凈值的加權(quán)平均，上下圖分別基于標(biāo)準(zhǔn)化PS和PB指標(biāo)。在2015年二季度，我國(guó)上述四種類(lèi)型基金的凈資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到了局部的高峰2.24萬(wàn)億元，同期基金的平均凈資產(chǎn)規(guī)模也達(dá)到局部峰值24.51億元(2015年6月12日滬指盤(pán)中最高達(dá)到5178點(diǎn))。在2020年三季度，樣本基金的總規(guī)模突破新高達(dá)2.79萬(wàn)億元，這和2020年二季度開(kāi)始中國(guó)逐漸控制疫情、市場(chǎng)隨之震蕩走強(qiáng)的行情相匹配。

圖1 基金持泡沫股比例與市場(chǎng)比例對(duì)比

值得關(guān)注的是，以標(biāo)準(zhǔn)化PS或PB指標(biāo)定義的泡沫資產(chǎn)配置強(qiáng)度都體現(xiàn)出了如下兩方面特征：(1)泡沫資產(chǎn)配置強(qiáng)度指標(biāo)在股市火熱的時(shí)候顯著提高。例如，在2015年中泡沫資產(chǎn)在從小市值公司逐漸轉(zhuǎn)移到大市值公司。例如，2015年市場(chǎng)泡沫時(shí)期的熱點(diǎn)代表包括樂(lè)視控股、暴風(fēng)科技等市值偏小的股票，而2020年前后熱點(diǎn)更集中在貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)、恒瑞醫(yī)藥等市值偏大的“白馬股”。其次，泡沫資產(chǎn)配置指標(biāo)(PB)取值為2可以被理解為基金持有這些大市值泡沫資產(chǎn)的平均比例約為60%(市場(chǎng)占比30%的2倍)，反映了基金資產(chǎn)配置的集中度顯著提高，超過(guò)一半以上的倉(cāng)位均集中在這些資產(chǎn)上。這也側(cè)面印證了近年來(lái)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)在“白馬股”上的行為不斷增強(qiáng)。

此外，本文還通過(guò)相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，BubblePBi,t與BubblePSi,t和同期上證綜指季度收益率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.18和-0.05，p值分別為0.31和0.75，無(wú)顯著相關(guān)性，但與后一期的上證綜指季度收益率的相關(guān)系數(shù)則分別為-0.34和-0.41，p值分別為0.06和0.02。這可以初步反映基金泡沫資產(chǎn)配置越嚴(yán)重的時(shí)候，后續(xù)泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)也越高，故而往往預(yù)示著下一季度收益率較低。

綜上，H1得到驗(yàn)證：公募基金整體在2013―2020年存在超配泡沫資產(chǎn)的行為，且在市場(chǎng)上漲階段或者股市泡沫頂峰時(shí)期超配程度更顯著，展現(xiàn)了“騎乘泡沫者”特征。

(三)基金超配泡沫資產(chǎn)是否有意為之

上文驗(yàn)證了基金平均意義上存在超配泡沫資產(chǎn)行為，但該行為究竟是有意為之，還是僅僅因?yàn)榛饌兏疚匆庾R(shí)到泡沫的存在？本文試圖運(yùn)用事件研究法，論證基金超配泡沫資產(chǎn)是存在充分意識(shí)的。具體而言，雖然滬指在2015年6月12日達(dá)到峰值，但在個(gè)股層面上，并非所有個(gè)股都在當(dāng)季達(dá)到價(jià)格頂峰。故而，如果基金有意識(shí)地超配泡沫資產(chǎn)，理論上基金在個(gè)股層面上能夠展現(xiàn)一定程度的精準(zhǔn)擇時(shí)，即從已經(jīng)漲到接近峰值或即將崩盤(pán)下跌的股票，不斷切換到尚未達(dá)到峰值仍在快速上漲的股票。

在事件研究法的框架下，首先定義個(gè)股泡沫達(dá)到峰值水平時(shí)所處的季度為事件發(fā)生期，即第0期，事件窗口期選擇[-5,+5]共11個(gè)季度。然后在窗口期內(nèi)，計(jì)算三類(lèi)股票(泡沫股、中等水平估值股、最低水平估值股)1各期市值加權(quán)后的基金持股占流通股比例。最后檢驗(yàn)事件發(fā)生期前后，泡沫股的基金加權(quán)平均配置比例是否相比非泡沫股顯著下降。

結(jié)果如圖2和圖3所示。其中，圖2將事件發(fā)生期定義為個(gè)股季度收益率達(dá)到峰值的時(shí)期(Brunnermeier and Nagel，2004)[2]，這種定義方式捕捉的是個(gè)股在泡沫時(shí)期中漲速的拐點(diǎn)。由圖2可見(jiàn)，基金在個(gè)股收益率達(dá)到峰值的季度(第0期)顯著提高了對(duì)泡沫股的持有比例，且在達(dá)到峰值后的一個(gè)季度(第1期)仍保持有很高的持股比例，從峰值后第二個(gè)季度(第2期)開(kāi)始才逐漸下降，而非泡沫股(長(zhǎng)短虛線(xiàn)組)則沒(méi)有出現(xiàn)上述特征。圖2上下圖的區(qū)別在于泡沫定義指標(biāo)不同，可見(jiàn)本文結(jié)論針對(duì)不同泡沫定義方法保持穩(wěn)健。由此可見(jiàn)，基金在泡沫股收益率峰值的當(dāng)季和下一季存在明顯的超配行為，充分反映了基金具備針對(duì)泡沫股的擇時(shí)買(mǎi)入能力，配置并騎乘上漲最快的泡沫資產(chǎn)獲取收益。

圖2 事件窗口期的基金加權(quán)平均持股比例(收益率峰值法)2

圖3 事件窗口期的基金加權(quán)平均持股比例(價(jià)格峰值法)3

圖3則將事件發(fā)生期定義為個(gè)股股價(jià)達(dá)到峰值的時(shí)期，這種定義方式捕捉的是個(gè)股在泡沫時(shí)期中增長(zhǎng)的頂點(diǎn)。從中可以看出，基金針對(duì)泡沫股的配置比例平均上高于另兩組，在個(gè)股股價(jià)達(dá)到峰值的季度(第0期)開(kāi)始，基金快速降低了泡沫股的配置比例，而中等估值組(PS_Mid和PB_Mid)雖然也有下降，但下降速度明顯較慢，而最低估值組則沒(méi)有下降特征。由此可見(jiàn)，基金自泡沫股股價(jià)達(dá)到頂點(diǎn)的當(dāng)季開(kāi)始不斷撤出，展現(xiàn)了其規(guī)避泡沫崩潰的擇時(shí)賣(mài)出能力。

綜上，圖2和圖3從兩個(gè)側(cè)面反映了基金在個(gè)股層面上的擇時(shí)能力。其中，圖2展現(xiàn)了基金挑選股價(jià)漲速最快的泡沫股進(jìn)行配置的擇時(shí)買(mǎi)入能力，圖3展現(xiàn)了基金在泡沫股價(jià)格到達(dá)頂峰前后及時(shí)降低倉(cāng)位，從而盡可能規(guī)避泡沫崩潰的擇時(shí)賣(mài)出能力。本文基于事件研究法的框架驗(yàn)證了H2：基金超配泡沫資產(chǎn)是有意而為，表現(xiàn)為針對(duì)泡沫股的精準(zhǔn)擇時(shí)，不斷地從已經(jīng)漲到接近峰值或即將崩盤(pán)下跌的股票上切換至仍在快速上漲的泡沫股。對(duì)于非泡沫股則沒(méi)有體現(xiàn)該擇時(shí)能力。

(四)基金排名錦標(biāo)賽與基金泡沫資產(chǎn)配置

在我國(guó)基金行業(yè)中，基金經(jīng)理的獎(jiǎng)金主要由相對(duì)業(yè)績(jī)排名決定(李滬生和趙婷，2016；李祥文和吳文鋒，2018)[26][27]。在論證基金超配泡沫資產(chǎn)行為的普遍性后，本文聚焦于檢驗(yàn)基金業(yè)績(jī)排名對(duì)基金泡沫資產(chǎn)配置行為的影響，構(gòu)造模型如下：

回歸結(jié)果如表4所示，可見(jiàn)：(1)贏家基金、10%關(guān)鍵排名位置的基金更顯著地超配了泡沫資產(chǎn)。原因可能包括如下兩點(diǎn)：一是因?yàn)榕琶壳暗幕鸶?jìng)爭(zhēng)更為激烈，為了獲取更好的排名，他們更傾向于冒險(xiǎn)“騎乘泡沫”；二是由于排名-資金流的凸關(guān)系，越是排位靠前，相差一位導(dǎo)致的資金流差異越大，基金追逐更優(yōu)排位的激勵(lì)也更強(qiáng)，超配泡沫資產(chǎn)的行為也越明顯。(2)33%關(guān)鍵排位處的基金系數(shù)雖不顯著，但方向均為正，而50%排位處基金則系數(shù)方向不穩(wěn)定，沒(méi)有一致性的規(guī)律。(3)輸家基金配置泡沫資產(chǎn)相對(duì)較少。排名落后的基金面臨兩種動(dòng)機(jī)的權(quán)衡(Sato，2016)[19]，一是選擇冒險(xiǎn)“騎乘泡沫”，嘗試追上排名更靠前的基金，另一則是規(guī)避遭遇泡沫破裂后股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，從而更愿意選擇保守性的策略。本文的實(shí)證結(jié)論更支持輸家基金的后一種動(dòng)機(jī)。

表4 贏家基金、輸家基金、關(guān)鍵排名處基金的泡沫資產(chǎn)配置行為

此外，觀察控制變量的系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)基金規(guī)模與泡沫資產(chǎn)配置強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。這反映了小規(guī)模基金更可能為了追求規(guī)模與收入的提升，采取騎乘泡沫行為；基金年齡越大，超配泡沫資產(chǎn)越顯著，這反映了泡沫資產(chǎn)配置是一種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的策略，越是具備投資經(jīng)驗(yàn)和擇時(shí)技巧的基金面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)就越小；基金換手率越高超配越顯著，這與上文事件研究法的結(jié)論呼應(yīng)，能夠做到在泡沫股之間不斷切換并精準(zhǔn)擇時(shí)的基金，往往體現(xiàn)為換手率更高，超配泡沫資產(chǎn)也越顯著；基金風(fēng)格系數(shù)的顯著性則反映了成長(zhǎng)型基金超配泡沫資產(chǎn)遠(yuǎn)高于價(jià)值型基金。綜上，本文驗(yàn)證了H3：贏家基金以及部分關(guān)鍵業(yè)績(jī)排位上的基金存在更顯著的超配泡沫資產(chǎn)行為。

(五)相鄰排名基金業(yè)績(jī)差異對(duì)泡沫資產(chǎn)配置的影響

從相鄰基金競(jìng)爭(zhēng)視角，排名略差的基金希望能夠更進(jìn)一步，從而可能跨過(guò)關(guān)鍵排名或者成為贏家明星基金。那么當(dāng)相鄰基金業(yè)績(jī)差距較小時(shí)，基金為了超越對(duì)手更可能選擇如尾盤(pán)拉升等相對(duì)穩(wěn)妥的策略(李祥文和吳文鋒，2018)[27]，而避免高風(fēng)險(xiǎn)的泡沫資產(chǎn)配置策略。但如果相鄰基金的業(yè)績(jī)差距較大，普通的投資策略難以追趕，若有機(jī)會(huì)成為贏家基金或者超越某些關(guān)鍵排名，此時(shí)其更可能鋌而走險(xiǎn)地超配泡沫資產(chǎn)。

表5 相鄰基金業(yè)績(jī)差距與泡沫資產(chǎn)配置

為驗(yàn)證此邏輯，核心解釋變量換為相鄰業(yè)績(jī)差距PerfDifn,t，被解釋變量和控制變量保持不變。結(jié)果如表5所示，PerfDif的系數(shù)正向顯著，證實(shí)了H4，即相鄰基金業(yè)績(jī)差距越大，基金為了追趕排名更靠前的對(duì)手，更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)地超配泡沫資產(chǎn)。

(六)年末與泡沫膨脹期的泡沫資產(chǎn)配置

年末是基金業(yè)績(jī)排名競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的時(shí)候，已有文獻(xiàn)主要研究了基金年末的尾盤(pán)拉升和窗口粉飾等行為(Carhart et al.，2002；Hu et al.，2014；李祥文和吳文鋒，2018)[6][13][27]。那么，年末基金配置泡沫資產(chǎn)的行為是否也尤其突出？但是，泡沫資產(chǎn)配置與尾盤(pán)拉升行為存在明顯差異。基金為了降低尾盤(pán)拉升的成本以及避免拉升標(biāo)的被其他投資者大量賣(mài)出，一般會(huì)集中在年末最后幾天甚至最后數(shù)小時(shí)內(nèi)進(jìn)行操作。然而泡沫資產(chǎn)配置行為更依賴(lài)于市場(chǎng)環(huán)境，每年的四季度未必是最理想的時(shí)機(jī)，例如2015年前兩個(gè)季度市場(chǎng)泡沫快速膨脹時(shí)，理論上基金超配泡沫資產(chǎn)的收益更大。基于以上邏輯，為了進(jìn)一步分析泡沫資產(chǎn)配置在不同市場(chǎng)時(shí)期的異質(zhì)性，定義標(biāo)記年末(第四季度)的虛擬變量YearEndt，以及標(biāo)記泡沫膨脹期的虛擬變量Boomt(選取市場(chǎng)相對(duì)公認(rèn)的2014年第四季度至2015年第三季度取1，其他時(shí)期取0)。在回歸方程(1)中分別加入上述兩個(gè)時(shí)期虛擬變量，以及排名指標(biāo)和時(shí)期虛擬變量的交乘項(xiàng)。

表6 年末(四季度)基金的泡沫資產(chǎn)配置行為

表7 泡沫膨脹期基金的泡沫資產(chǎn)配置行為

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)排名指標(biāo)的不同滯后項(xiàng)

前文中，被解釋變量是根據(jù)t季度末持倉(cāng)構(gòu)建的泡沫資產(chǎn)配置強(qiáng)度指標(biāo)，核心解釋變量中的關(guān)鍵排名虛擬變量則是根據(jù)滯后了一個(gè)半月的近三月排名(即t-4.5月至t-1.5月)或今年以來(lái)排名(年初第一天至t-1.5月)構(gòu)建的。選取滯后一個(gè)半月的指標(biāo)是因?yàn)榕菽膳渲眯袨榭赡芊植荚诩径葍?nèi)各日，故而為預(yù)測(cè)基金在季度末的泡沫資產(chǎn)配置情況，將排名指標(biāo)的截止日期定于季度中間是相對(duì)折中的選擇。

然而，基金的相對(duì)排名隨著時(shí)間的變化并非一成不變。為了驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文選取不同滯后期(半個(gè)月、一個(gè)月、一個(gè)半月、兩個(gè)月、兩個(gè)半月、三個(gè)月滯后)的排名，重復(fù)主回歸。以PS構(gòu)建的泡沫資產(chǎn)配置強(qiáng)度指標(biāo)為例，回歸結(jié)果(見(jiàn)表8)顯示不同滯后排名指標(biāo)下，贏家基金與10%關(guān)鍵排名處基金超配泡沫資產(chǎn)的行為均非常顯著，33%與50%排名處在部分回歸中也正顯著。總體來(lái)看，隨著排名指標(biāo)滯后期的增長(zhǎng)，泡沫資產(chǎn)配置反向影響基金排名的內(nèi)生性問(wèn)題逐漸緩解，而本文的核心結(jié)論保持穩(wěn)健。

(二)被解釋變量差分后的回歸

為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題，本文將泡沫資產(chǎn)配置強(qiáng)度指標(biāo)在兩個(gè)季度末的差分作為新的被解釋變量，即ΔBubblei,t，從而研究該配置在季度間的變化量。解釋變量仍為近三月(或年初至今)排名指標(biāo)與其余控制變量。從泡沫資產(chǎn)配置強(qiáng)度增量的角度，預(yù)期贏家基金以及處于關(guān)鍵排名處的基金更傾向于不斷提高泡沫股的配置。

回歸結(jié)果如表9所示，顯示贏家基金和10%關(guān)鍵排名基金在增量意義上依然高度顯著；而33%和50%關(guān)鍵排位上也在存在增持泡沫股的現(xiàn)象，系數(shù)一致為正，顯著性相對(duì)略弱。總體上，泡沫資產(chǎn)配置強(qiáng)度差分后的回歸從增量的角度同樣支持了本文主要結(jié)論，即贏家基金以及關(guān)鍵排名(10%與33%)的基金存在更多有意識(shí)的泡沫資產(chǎn)配置。

表8 不同滯后期排名指標(biāo)的回歸

表9 贏家基金、輸家基金、關(guān)鍵排名處基金的泡沫資產(chǎn)配置(差分回歸)

(三)基金配置與資產(chǎn)泡沫的雙向影響關(guān)系

與潘越等(2011)[29]和劉京軍等(2018)[24]類(lèi)似，本文在測(cè)算基金持有泡沫股比例時(shí)暗含假設(shè)資產(chǎn)泡沫是外生給定。雖然本文指出基金超配泡沫資產(chǎn)的行為可能會(huì)推波助瀾泡沫的膨脹和延續(xù)，但并未過(guò)多關(guān)注資產(chǎn)泡沫形成的影響因素。換言之，是否存在反向影響關(guān)系，即基金超配資產(chǎn)的行為導(dǎo)致了泡沫形成？

為進(jìn)一步檢驗(yàn)穩(wěn)健性，本文首先針對(duì)2014―2016年的子樣本重復(fù)了主要實(shí)證研究。選取該子樣本的原因是：(1)公募基金規(guī)模在2014―2016年相對(duì)尚不高(占自由流通市值不足8%)；(2)2015年主要是由于杠桿資金入市引發(fā)的全市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫(肖鋼，2019)[36]，對(duì)于基金而言相對(duì)外生。雖然仍不排除基金的泡沫資產(chǎn)配置行為反過(guò)來(lái)會(huì)助長(zhǎng)泡沫，但綜合來(lái)看該時(shí)期的基金對(duì)價(jià)格的影響力有限，更偏向于是價(jià)格接受者。在該子樣本中，主要結(jié)論保持穩(wěn)健(限于篇幅以及避免表格信息重復(fù)，實(shí)證結(jié)果略)，證明基金在業(yè)績(jī)排名壓力下主動(dòng)超配泡沫資產(chǎn)的機(jī)制存在。

其次，基金超配也不足以作為資產(chǎn)泡沫的充分條件，還需要足夠規(guī)模和數(shù)量的基金超配相同標(biāo)的、時(shí)機(jī)上具備同步性且其他種類(lèi)投資者未反向交易等諸多條件。由表3的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見(jiàn)，公募基金平均規(guī)模尚處在10億元量級(jí)，考慮行業(yè)的“雙十”限制，單支基金仍相對(duì)勢(shì)單力薄。同時(shí)由圖1可見(jiàn)，基金配置泡沫資產(chǎn)比例的波動(dòng)程度遠(yuǎn)高于市場(chǎng)泡沫資產(chǎn)比例，且存在明顯擇時(shí)特征，如2015年前兩季度基金超配幅度顯著增大。因此，基金超配導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的作用有限，難以在多個(gè)行業(yè)同時(shí)發(fā)生。

最后，本文研究的核心還是在截面上基金排名異質(zhì)性對(duì)其泡沫資產(chǎn)配置行為的影響，屬于微觀的基金投資決策視角。從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯看，雖然在宏觀一般均衡的視角下，泡沫的形成(股價(jià)的決定)是內(nèi)生變量，但在局部微觀靜態(tài)的橫截面研究中，將股價(jià)泡沫視為一定程度的外生給定也具有合理性，和以往文獻(xiàn)的隱含假設(shè)也是一致的。

綜上所述，本文認(rèn)為“基金超配導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫”的機(jī)制即便局部存在，也不足以改變本文“業(yè)績(jī)排名壓力下基金偏好配置泡沫資產(chǎn)”的機(jī)制，本文核心結(jié)論保持穩(wěn)健。

六、結(jié)論與建議

本文以我國(guó)資本市場(chǎng)2013―2020年為研究背景，實(shí)證分析了公募基金在排名壓力下的泡沫資產(chǎn)配置行為。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：(1)基金在股市上漲階段顯著增配了泡沫股，而在市場(chǎng)暴跌后迅速減少配置，展現(xiàn)了“泡沫騎乘者”的特征；(2)2015年前后，泡沫資產(chǎn)主要為小市值股票，2019―2020年，泡沫資產(chǎn)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榇笫兄怠鞍遵R股”，且基金超配的程度顯著提高；(3)排名前5%的贏家基金，以及位于1/3和1/10關(guān)鍵排名處的基金存在更顯著的泡沫資產(chǎn)配置行為，在排名錦標(biāo)賽的激勵(lì)機(jī)制下，泡沫資產(chǎn)配置是一種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的策略；(4)相鄰排名基金的業(yè)績(jī)差異越大，為了追求更高排名，基金越傾向采用超配泡沫資產(chǎn)的策略。

本文的研究結(jié)果表明，基金公司并不一定是天然的市場(chǎng)穩(wěn)定器，基于排名壓力，基金公司也會(huì)超配泡沫資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)推波助瀾，屬于個(gè)體理性而集體非理性。在個(gè)體層面，公募基金主觀有意地超配泡沫資產(chǎn)，具備一定的擇時(shí)技巧，為業(yè)績(jī)排名壓力下的理性策略，在短期能夠提振投資業(yè)績(jī)。但在集體層面，公募基金超配泡沫資產(chǎn)會(huì)推高標(biāo)的股票估值，助長(zhǎng)市場(chǎng)波動(dòng)率和崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，侵害相關(guān)個(gè)人投資者利益，有損市場(chǎng)價(jià)值投資理念，在長(zhǎng)期亦不利于基金行業(yè)的聲譽(yù)。

資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用，是助力“十四五”時(shí)期高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)從要素驅(qū)動(dòng)、債務(wù)驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、效率驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的重要抓手。日益壯大的機(jī)構(gòu)投資者已能逐漸影響資本市場(chǎng)的資源配置效率，故而其泡沫資產(chǎn)配置行為更值得監(jiān)管機(jī)構(gòu)注意。結(jié)合本文研究，得到以下三條政策和監(jiān)管建議：首先，應(yīng)密切關(guān)注基金公司激進(jìn)的泡沫資產(chǎn)配置行為，在早期遏制部分個(gè)股估值畸高產(chǎn)生泡沫。尤其近年來(lái)基金抱團(tuán)重倉(cāng)于部分大市值藍(lán)籌股，應(yīng)審慎防范可能形成的藍(lán)籌股泡沫以及泡沫破裂引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，現(xiàn)行基金評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)較單一，導(dǎo)致投資者和基金雙方過(guò)分強(qiáng)調(diào)近期相對(duì)業(yè)績(jī)排名，這會(huì)導(dǎo)致基金公司投資策略的短視化與激進(jìn)化，不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，亦有損投資者福利。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，基金的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該多元化發(fā)展，建議由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)官方設(shè)立綜合評(píng)選且定期發(fā)布，建立長(zhǎng)效的基金聲譽(yù)機(jī)制。最后，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推進(jìn)全面注冊(cè)制和資本市場(chǎng)開(kāi)放，提高上市公司質(zhì)量和優(yōu)質(zhì)標(biāo)的數(shù)量，從根源上拓寬資本市場(chǎng)的深度和廣度，避免公募基金主動(dòng)或被動(dòng)地抱團(tuán)重倉(cāng)于少數(shù)核心資產(chǎn)，培育市場(chǎng)價(jià)值投資理念。

限于篇幅，本文研究主要局限于論證基金泡沫資產(chǎn)配置行為的存在性以及業(yè)績(jī)排名的影響。進(jìn)一步可拓展研究的方向包括：一是研判泡沫資產(chǎn)配置的影響因素，如資本市場(chǎng)制度改革、金融監(jiān)管政策、基金經(jīng)理變更和基金風(fēng)格切換等，進(jìn)而為優(yōu)化基金業(yè)管理、促進(jìn)資本市場(chǎng)資源配置效率提供研究基礎(chǔ)；二是研判泡沫資產(chǎn)配置導(dǎo)致的影響，在個(gè)股層面包括重倉(cāng)標(biāo)的波動(dòng)率、崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)、公司治理等因素，在市場(chǎng)層面包括資產(chǎn)泡沫的積蓄、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)波動(dòng)率等因素。 ■

注釋

1. 如上文所述，本文采用行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化后的PB和PS指標(biāo)的方法，將全部股票五等分，把指標(biāo)最高20%的股票定義為泡沫股，將指標(biāo)處于[40%,60%]的股票定義為中等水平估值股，將指標(biāo)處于[0%,20%]的股票定義為最低水平估值股。在圖2和圖3中分別對(duì)應(yīng)實(shí)線(xiàn)(Bubble)、長(zhǎng)虛線(xiàn)(Mid)、短虛線(xiàn)(Bottom)。

2. 圖2為基于個(gè)股季度收益率定義峰值的方法，在事件研究法框架下得出事件窗口期的基金加權(quán)平均持股比例。其中上圖為基于標(biāo)準(zhǔn)化PS指標(biāo)對(duì)股票分組，以定義泡沫股、中等估值股、最低估值股。下圖則基于標(biāo)準(zhǔn)化PB指標(biāo)。

3. 圖3為基于個(gè)股股價(jià)定義峰值的方法，其中上下圖的解讀方法與圖2一致。