科創板與滬市A股主板市場金融資源配置的相關性研究

郭澄澄 王如忠

（1.上海市發展改革研究院，上海200030;2.上海社會科學院經濟研究所，上海200020）

一、引言

20世紀80年代以來，隨著各國金融管制和貨幣、利率政策的逐步松動，全球金融體系發生了深刻變化，資本市場在全球金融體系中的功能作用日益凸顯。以證券交易市場為例，2006年美國三大證券市場的交易總值已達36.87萬億美元，占全球證券交易總量的49.8%，成為全球金融資源配置的重要平臺，形成了與銀行主導的金融資源配置體系共同發展的新格局。進入21世紀以來，隨著改革開放的深化推進，我國資本市場得到快速發展，截至 2019年底，上海證券交易所的股票市值規模已位居全球第三、債券市場以97.1萬億的交易規模，位居全球第三、亞洲第二1數據來源：上海交通大學高級金融學院、國家金融與發展實驗室與上海新金融研究院在2020金融論壇上發布的《上海國際金融中心建設目標與發展建議》課題報告。，上海期貨交易所合約數位居全球第四，資本市場尤其是滬市A股證券交易市場在金融資源配置中的功能作用日益顯現。但是總體來看，我國金融市場交易量在GDP中的比例依然較低，即使是交易量較大的股市規模也僅為美國的1/4，資本回報率也較低，而波動率卻是發達國家市場的3倍，如何通過滬市A股資本市場金融資源配置功能效率提升，更好發揮A股市場在我國經濟發展中的晴雨表功能，將成為推進我國資本市場改革亟待解決的一個重要問題。

當前我國金融市場化改革已經進入了深水區，資本市場金融資源配置面臨的國內外環境日趨復雜多變，國內資本市場對金融資源配置介入的深度、廣度和力度前所未有。隨著滬港通、債券通、滬倫通的陸續開放，我國金融市場的開放力度日益增大，與國際金融資本市場的鏈接通道日益增多，特別是自2019 年以來，上海證券交易所科創板注冊制試點正式運營，既促進了我國多層次資本市場體系建設，也為深化推進全國金融改革和科技產業發展、加快國內資本市場與國際標準有效對接，提高金融市場運作效率提供了重要實踐探索，對促進金融資源融入實體產業發展具有重要意義。

本文的邊際貢獻體現在：第一，基于金融資源配置的帕累托最優模型，選取科創板對滬市A股主板市場資源配置效率的相關影響因素，建立了金融資源配置效率關聯度分析模型，模型運用及研究指標具有一定新意；第二，從資本市場資源優化配置的研究視角，分析了影響科創板與滬市A股金融資源配置的相關性因素，從漸進式改革的視角完善了我國股票市場資源配置的路徑分析，補充完善了現有文獻以市場收益率、股價波動性為主的分析方法，形成了資本市場金融資源分層優化配置和提高配置效率的結構性分析新視角；第三，通過對滬市A股和科創板重合的行業板塊開展分行業、分地區回歸，分別比較科創板對滬市A股市場金融資源配置能力的影響在不同行業、不同區域的差異，較符合當前我國行業、區域發展不平衡的特點，形成科創板和主板市場功能互補、優勢疊加的資源配置路徑分析，對于當前資本市場制度創新具有一定的實踐意義。

二、影響資本市場資源配置的相關因素與科創板配置效率提升

（一）金融資源配置的內涵及其效用

金融資源最早由Goldsmith（1955）提出，廣義的金融資源是指金融服務主體與客體的結構、數量、規模、分布及其效應和相互作用關系的一系列對象的總和或集合體。狹義的金融資源指以各種形式占有、支配和使用的貨幣和貨幣資本及各種金融工具，包括可以自由流通與轉換的證券、社會和政府信用憑證等。然而無論是廣義或狹義，作為經濟發展的要素資源，金融資源的基本特征是能夠帶來價值增值。

作為要素資源的重要構成，金融資源配置一直是學術界的重要研究領域。對金融資源進行較早的結構性分析主要是國內學者白欽先（2001），按照金融活動的層次，白欽先將金融資源劃分為高中低三個層次，其中低級或基礎性金融資源是指廣義貨幣資本或資金，中間層次的金融資源包括金融組織體系和金融工具體系，高層次金融資源是指貨幣資金與金融體系各組成部分之間相互作用與影響的結果。隨著經濟全球化與金融全球化進程的加快，金融資源在全球范圍內的配置能力日益成為各國經濟發展和參與國際競爭的核心要素。金融資源同其他類別的要素資源一樣，作為生產要素的重要構成具有稀缺性，其優先配置領域和配置次序合理與否將在很大程度上影響一國的經濟發展質量（田樹喜，2012）。近年來，學界從不同角度對金融資源配置的內涵進行了探討。綜合來看，金融資源配置功能，主要是指對資金用途、布局和流向進行集聚、整合、創新、控制、分配和激活的能力，集中反映了一個國家或地區對金融資源的價格決定權、規則制定權、核心控制力、集聚輻射力和金融資源配置效率。從金融資源配置能力對經濟增長的作用機理看，目前學者的研究領域主要集中在三個方面：

一是基于金融資源集聚創新的視角，Bagehot（1873）和 Schumpeter（1912）最先提出，金融市場通過優化資金配置、提高投資效率，能夠有效促進生產效率的提升。King &Levine（1993）通過運用內生經濟增長理論進行研究，研究表明提升金融資源配置功能，有利于加速金融資本積累和提升TFP，從而有效促進經濟增長。王柄權等(2018)發現金融發展有助于引導行業資源重配，從而緩解經濟波動。張長征（2012）、王永齊（2009）等認為，提升金融資源配置效率促進產業集聚之間的作用機理，主要在于降低信息溝通成本和促進高級人力資本集聚兩個方面，通過改善金融市場資源合理高效配置，能夠改善信息不對稱、加速技能型、管理型人才集聚，促進產業結構優化升級。Restuccia & Rogerson（2008）認為，金融資源配置效率與科技創新發展具有正相關性，經實證研究發現，美國企業由于政策不對稱造成資金錯配，整體經濟全要素生產率大約下降了30%。

二是基于金融結構優化的視角，Kpodar & Singh(2011)運用47個國家1984—2008年的面板數據驗證融資結構對經濟貧困率的影響，研究發現，在金融制度相對完善的國家，提升直接融資比重更加有利于促進金融資源高效配置，降低經濟貧困率；反之，在金融制度不完善的國家，提升間接融資比重更有利于促進金融資本有效配置和降低經濟貧困率?；谧顑灲鹑诮Y構理論的視角，國內學者李稻葵（2013）、張羽等(2018)、彭鎮華等（2018）認為，直接融資比重提高能夠顯著提升金融市場資源配置效率，加速資本積累和技術密集型產業發展，幫助企業降低資金成本、改善國內外投資結構，最終促進產業結構調整升級和經濟增長。

三是基于金融資源配置溢出效應的視角，近年來部分學者將金融資源配置功能作為全球金融中心的重要功能組成，廣泛開展了實踐探索。蘇多永（2010）指出，全球城市最主要的經濟控制功能是國際金融中心功能，國際金融中心通常集聚了跨國公司總部，集聚全球金融業務，掌握全球金融市場定價權。除集聚功能外，全球金融中心具有的高度發達金融體系還將具有聯通世界和將金融服務和規則輸出的功能。周振華（2006）、洪銀興等（2012）提出，上海作為全球影響力不斷上升的國際金融中心城市，其影響廣泛波及國內外周邊城市和地區，提升上海金融資源配置能力能夠增強其金融產品、服務和規則體系的溢出效應，對全國及亞太地區的各類金融中心城市產生更顯著的輻射帶動作用。

（二）制約金融市場資源配置的主要因素

金融資源配置效率既取決于一個國家或地區的宏觀金融調控與金融管制政策，也與金融市場發展狀況密切相關，而金融市場資源配置功能主要是通過市場效率得以顯現。鑒于金融市場在金融資源配置中具有信息定價和效率發現等多重功能作用，也被有關學者稱之為金融市場的功能效率，即金融市場能將稀缺的資本分配給進行最優化“生產性”使用的投資者(Tobin,1984)，實現金融效率的(Pareto Optimum)帕累托效率最優2在金融市場一般均衡條件下，帕累托效率實現的條件是在一個完全競爭的市場上，投資者投資組合最佳的帕累托條件.金融資源配置是所有金融產品的邊際替代率相等，金融資源配置且邊際投資收益率相等。，最終實現金融資源的有效配置。如果在證券市場運行過程中缺乏帕累托效率，或金融市場在金融資源配置中難以發揮信息定價和效率發現等作用，以及信息定價與效率發現兩者之間缺乏密切的市場關聯，金融資源的市場配置功能將會發生扭曲，進而將引發金融資產市場定價失真和稀缺資金錯配等現象。

基于金融資源配置的理想化模式，國內外學者根據金融市場資源配置的實際狀況，研究發現金融市場資源配置功能效率主要受以下因素的影響：

1.金融市場開放度。金融市場開放條件下，可有效規避不當金融宏觀管制，促進金融市場主體探索創新，推動金融要素市場發展。因此，一個高度開放、金融資源進出自由、流動便捷的金融資源市場，是金融資源配置功能發揮的基本前提，尤其是金融資源市場和規則體系的開放更有利于建立市場化的金融市場競爭機制、價格形成機制和市場退出規則，能夠有效提升全球資本、技術、人力資本要素的配置效率。張玉鵬等（2011）通過對東亞地區金融市場的研究發現，金融開放增加了該地區在國際市場投融資規模，有效提升了金融資源配置水平。

從圖1中可見，隨著金融業對外開放不斷深入，國內金融市場資源配置在范圍拓展、產品種類、效率能級等領域取得了顯著成效。2019年中國金融市場開放度與美國、英國和日本相比存在較大差距，受資本賬戶管制等多重因素影響，國內金融市場在制度、規則、監管領域接軌國際金融市場的程度仍然有限，由此導致我國居民全球資產配置程度較低，海外投資者在中國的投資占比、以及境外公司在國內A股市場上市的比例也較低，金融資源配置效率有待提升。

圖1：金融市場國際化程度比較（2019）

2.股票市場規模。與銀行間貨幣市場相比，股票市場的市場化特征更強，價格信號也更加真實靈敏，能夠及時反映行業的供求關系，更好引導金融資源在不同行業間自由流動和配置（J.Wurgler，2000）。上市企業增發配售股票數量增加，將帶來整體股票市場規模擴張增加了金融系統中的資金供應者，不僅有助于直接為中小企業提供額外的外部資金，同時也加劇了銀行業資金供給的競爭，從而提高金融市場資本配置效率（X.Hou, S.Li,Q.Wang，2018），并進一步拓展了金融資源配置的空間容量。

3.產業結構。產業結構與金融資源配置應有內生性關聯，根據克拉克定律，產業結構向高級發展階段演進的過程中，金融等要素資源也將被吸引流向能夠實現更加高效配置的行業領域。產業結構升級帶來的良好預期為上市企業融資提供了有力的經濟外部環境，提高金融市場資源配置效率。

4.人力資本集中度。人力資本是現代經濟增長的源泉（舒爾茨，1979），也是決定現代金融發展的核心資源，金融人力資本集聚發展水平，在很大程度上制約金融市場資源配置效率，是提升金融資源配置功能、促進金融發展和金融中心建設的重要支撐。

5.企業財務狀況。企業財務狀況對金融市場資源配置具有重要影響，源于企業作為經濟增長的微觀市場主體，其經營狀況直接影響整個經濟體系的金融資源配置功能（馮玉梅等，2018）。金融市場對價格信號反映的靈敏性、上市企業的行業前景、股東背景和市場營收情況也在很大程度上影響投資主體對個股的市場預期，決定著金融市場資金投向和投資規模，尤其是隨著科創板注冊制實施以來，上市企業的財務質量與水平，也將在較大程度影響著金融市場交易質量和市場效率預期等。

研究發現，金融市場資源配置功能效率，既取決于金融資源配置的市場化發達程度，也與金融資源配置的制度安排、市場規模、產業發展甚至企業經營要素等密切相關。我國作為市場化程度仍需提高的發展中國家，影響金融市場資源配置功能與效率的因素更加復雜多樣。

（三）科創板對滬市A股主板市場資源配置功能的影響

近年來，隨著滬港通、債券通、滬倫通陸續開放，我國資本市場與國際資本市場鏈接的通道日益增多，金融資本市場的運行規則和國際慣例將日益滲透道我國市場體系，尤其是科創板注冊制改革舉措的相繼推出，加快國內證券資本市場的制度創新和金融雙向開放的步伐，有效提升了金融市場資源配置功能效率?？苿摪迮c注冊制的實施，將會促進金融市場資源向高科技產業與實體經濟領域流動和配置，引導和強化了我國專業資本市場與綜合性資本市場等多層次資本市場體系建設。鑒于科創板上市運行時間較短，目前有關科創板對上證主板市場影響的分析主要集中在行業收益和價格波動研究領域：從對A股相關行業收益率的影響看，程軍敏（2020）采用事件分析法，通過對主板市場上與科創板首批上市企業關聯性的上市公司數據選取超額收益率等指標進行分析，發現主板市場企業收益率受科創板首批上市企業影響較顯著。從對科創板股價波動可能對主板市場的影響看，黃安琦等（2020）選取上證指數、科創組合單位凈值、成交量及流通市值加權市場日換手率指標，通過建立誤差修正模型，研究發現科創板短期內將吸引大量主力資金轉移，導致科創板市場價格和主板市場上證指數呈現較顯著的負相關關系。黃劍等（2020）建立ARMA-GARCH模型比較科創板和創業板首批上市25只股票市場波動率，發現短期內科創板投資者情緒相比創業板更高，對主板市場價格波動產生較顯著的影響。

綜合來看，上述文獻從機理和方法上為科創板影響資本市場配置功能的研究具有較好借鑒意義，但是可能考慮科創板正式運作時間較短，從資本配置功能視角系統性分析科創板對滬市A股主板市場影響的文獻較少甚至沒有。本文認為，科創板作為新興的滬市A股市場板塊，注冊制改革所帶來的其本身資源配置功能提升，及其對滬市A股市場資本配置產生的效應，將在較大程度影響區域乃至全國證券市場的市場化和國際化進程，在全國范圍的資本市場配置功能效率提升中發揮重要作用。此外，提升上海金融市場價格發現、市場預期等資源配置功能，與制約金融市場發展的制度性因素具有緊密關聯，考慮到金融效率實現帕累托最優狀態是建立在市場機制相對完善的一般均衡基礎上，在市場機制不充分的發展中國家，金融市場資源配置具有發展階段性、區域不平衡性等特點。針對我國金融市場化和開放度不高、股票市場規模不夠、產業結構不優、人力資本集中度不強、企業財務狀況不佳等突出現象，在金融市場資源配置功能的轉型發展漸進過程中，既要形成金融市場的信息定價和效率發現等功能，也要避免、防止或減少金融資源錯配現象。因此，本文選取金融開放度、股票市場規模、產業結構、人力資本集中度、企業財務狀況等制約當前我國金融市場資源配置功能發揮、影響金融資源配置效率的權重指標，將金融市場制度條件納入金融資源配置功能效率模型，更有利于全面分析科創板對主板市場資本配置功能效率的影響。

三、科創板與滬市A股主板市場資源配置相關性實證分析

鑒于金融開放度、股票市場規模、產業結構、人力資本集中度、企業財務狀況等因素對當前我國滬市A股主板市場資源配置效率的重要性，本文選取上述影響因子作為測度滬市A股市場資源配置相關的市場化指標，測度科創板對滬市A股主板市場金融資源配置功能及其效率的影響程度，并形成分行業和分區域的結構性分析。

（一）模型構建和數據說明

1.模型構建

鑒于2019年上海證券交易所的股票市值規模已名列全球前三，將滬市A股主板市場作為分析樣本，在全國各類股票市場板塊中較具代表性。選取2013—2020年滬市A股主板1570家上市公司(涵蓋所有行業)年度數據，分析科創板企業對滬市A股主板市場資源配置功能產生的影響，以及人力資本集聚、財務指標、市場成長性等因素在滬市A股主板上市企業實際募集資金中的作用效果，構建科創板與滬市A股主板市場資源配置相關性實證模型如下：

模型中的被解釋變量Yit(i=1—1570，t=2013—2020)，用來衡量滬市A股市場金融資源配置能力，以企業年度實際募集資金來表示?？苿摪迤髽I上市流通后進入二級市場交易，在A股市場實現金融資本配置功能的主要途徑是通過發售股票以募集資金；滬市A股主板及科創板市場企業增發配股在募資用途、行業特點、人員信息、財務狀況等方面需要符合相關標準經證監會核準備案，強化了股票市場資本配置的方向性、合規性；科創板注冊制上市后，更有利于接軌國際資本市場投資標準，吸引海內外各板塊優質企業回歸?；谏鲜鲈?，科創板正式運行前后，滬市A股主板市場企業募集資金份額變動很大程度取決于證券市場金融資源配置水平，通過該指標可以較好體現滬市A股主板市場金融資源配置功能變化。

解釋變量中，企業經營規模size對上市募資情況產生較大影響，可由企業銷售額和職工人數來表示，本文選取上市企業職工總數，職工人數增長可以帶來的金融人才集聚效應，對金融資本集聚產生正向效應。profit主要衡量企業盈利能力對金融資源配置的效應，以凈資產收益率指標表示，凈資產收益率是衡量上市公司運用自有資本效率的重要指標，凈資產收益率增長，能夠提升投資收益，將促進投資者增加認購，可提升上市企業實際募集資金規模、增強金融市場資源配置集聚功能。value用于評價企業市場投資價值，反應股票市場資金配置功能與企業實際經營情況和成長潛力之間的關聯性，使用股票市盈率指標測度。ST為虛擬變量，是上海證券市場配置金融資源的替換指標，構成模型的核心解釋變量，考慮到2019年6月科創板開市，將2019年之后的年份ST設置為1，2019年之前為0。上述指標統計描述如表1所示:

表1：各變量描述性統計

2.數據說明

選擇2013—2020年滬市A股1570家全部上市公司作為初始樣本，使用的樣本數據均源自wind數據庫。測算方法上，為增強不同組別數據指標平穩性，對實際募集資金金額與職工人數指標進行了取對數處理。在行業分類上，根據科創板確定的六大高新技術行業領域和wind行業分類，將滬市A股主板市場劃分的行業類別與科創板對高科技行業屬性的要求相對應，選取能源、材料、信息技術、醫療保健四個科創板和滬市A股上市行業板塊重合領域，作為研究科創板成立前后影響滬市A股主板市場企業上市的重點行業板塊。在區域分類上，為進一步考察不同地區的科創板上市企業對滬市A股主板市場企業資源配置的結構性差異，選取東部、中部、西部與東北3地區分類：東部地區包括北京市、天津市、河北省、上海市、江蘇省、浙江省、福建省、山東省、廣東省、海南省。中部地區包括山西省、安徽省、江西省、河南省、湖北省、湖南省。 西部地區包括內蒙古自治區、廣西壯族自治區、重慶市、四川省、貴州省、云南省、西藏自治區、陜西省、甘肅省、 青海省、寧夏回族自治區、新疆維吾爾自治區。東北地區包括遼寧省、吉林省、黑龍江省。四大區域作為分區域回歸樣本。

（二）實證分析

1.總體回歸

經Hausman檢驗確定采用固定效應面板模型，對滬市A股主板市場增發金額的回歸結果如表2所示：

表2：滬市A股上市企業增發金額面板固定效應回歸（被解釋變量=Yit）

經實證發現，St對實際募集資金數量變動呈現較強的負相關性，這表明隨著科創板市場股票上市和轉讓流通，全球金融資本通過該通道在上海證券市場配置的過程中，科創板對滬市A股上市企業募集資金產生了一定程度的分流，減弱了A股主板市場資金集聚效應。由于企業在二級市場實際融資的主要方式之一就是增發，因此，也就進一步證明了科創板對于原先滬市A股主板市場融資能力形成了一定沖擊挑戰。

解釋變量中職工人數、凈資產收益率顯示出較強的正相關性（職工人數每增長1單位，滬市主板上市企業募集資金總額顯著增長0.501單位；凈資產收益率每增長1%，滬市主板上市企業募集資金總額顯著增長0.02%）。市盈率是反映投資價值的重要參考指標，市盈率增加對滬市A股上市企業募集金額增長的效果不顯著，說明A股主板市場上市企業募集資金的數量與該企業真實投資價值之間未體現顯著的正向關聯，有待通過科創板制度改革進一步完善市場化退出機制，提升滬市主板市場資源配置效率。

2.不同行業金融資源配置

為考察科創板對不同行業的滬市A股主板上市公司金融資源配置功能的影響，本文選取這兩個板塊行業領域重合的材料、能源、信息技術和醫療保健板塊，對滬市A股主板對應行業的上市企業實際募集資金lnZj,it,其中j代表行業數(j=1-4)，i代表各行業觀測值個數，t=2013-2020，分類回歸結果如表3所示：

表3：分行業回歸

根據實證結果，st在材料、能源等具有技術瓶頸的新興高科技行業企業融資中，呈現較顯著的負相關性（-0.557、-1.442）；在信息技術、醫療保健等技術相對發展較成熟的高科技行業融資過程中，對滬市A股主板市場企業募集資金的不利影響不顯著。從中可見，科創板對不同行業板塊滬市A股主板市場企業融資功能的影響具有較顯著差異。對于具有較大市場成長潛力、存在較多不確定性的新興高科技行業領域，例如新材料、新能源領域，滬市A股主板市場企業融資受到科創板沖擊較大；而盈利模式相對較成熟的信息技術、醫療健康等高科技領域，滬市A股主板市場企業融資和金融資源配置能力受科創板沖擊效果不顯著。新材料、信息技術、醫療保健等知識技術密集型行業領域，職工總數的增長對企業增發募集資金規模產生了較顯著的正相關性（每增加1單位的職工人數，材料、信息技術和醫療保健企業資金募集金額將分別增長0.527、0.226和1.588單位）。

與此同時，由于不同行業特質和發展差異，影響滬市A股主板市場金融資源配置的核心要素也反映出一定的結構性差異：其中除行業成長性外，股票定價是否合理，公司財務管理能力是否突出，對滬市A股主板市場金融資源配置功能也產生較顯著的正向作用。市盈率指標在能源領域雖然數值較小，但整體體現了較顯著的正相關作用。凈資產收益率在上述四個行業中均體現了較顯著的正相關性，投資收益增長帶來投資者市場利好因素，可以促進滬市A股主板市場資源配置能力提升。

3.不同區域金融資源配置

為分析科創板對注冊地歸屬不同區域的滬市A股主板上市企業募集資金情況的影響，本文對我國東部、中部、西部和東北地區進行分樣本回歸分析，被解釋變量以lnXh,it表示,其中h代表區域變量（h=1-4），i代表各區域觀測值個數，t=2013-2020（回歸結果見表4）。經實證研究發現，st在中部和東北地區的企業募集資金數量呈現出較強的負相關性（-0.284、-390.585），對東部地區與西部地區的企業融資影響不顯著。由此體現出中部地區和東北地區在近年政策紅利驅動下，經濟趕超速度較快，金融結構和發展環境不斷優化。

表4：分區域回歸結果

科創板制度創新體現了對更多成長性高科技企業的上市包容性，吸引經濟處于轉型期和快速發展期的中部和東北地區科技企業上市融資力度相對較大，因此對上述地區在滬市A股主板市場上市的企業融資帶來較顯著的沖擊，這也表明科創板制度紅利已經輻射到中部和東北地區，存在金融資源向上述兩個地區轉移的趨勢。對經濟較發達的東部地區而言，盡管科創板上市企業數量在四大板塊中占據絕對優勢，但是其制度紅利對東部地區主板上市企業的“虹吸效應”不大。由于西部地區經濟和科技創新發展水平相對滯后、科技創新企業數量少，科創板對西部企業融資能力也沒有帶來顯著影響。上述不同地區間金融市場資源集聚與配置功能既體現了資本趨利性，也顯示了市場預期的合理性。從制約滬市A股上證主板市場金融資源配置的關鍵因素看，受區域經濟發展階段、上市企業經營狀況等不同因素影響，不同區域上市企業的金融資源配置效果（效率）也存在較大差異。其中，職工人數在東部、中部和西部上市企業資本配置中體現了顯著的正相關性（0.406、0.372、0.301）。市盈率在東部、中部和西部地區回歸效果不顯著（在東北體現了一定的負相關性）。凈資產收益率指標對東部和中部地區A股主板上市企業的資本配置體現了較顯著的正相關性（0.009、0.018），但是對其他地區正相關影響不顯著。

綜合上述實證結果可以發現，滬市A股市場（包括主板和科創板）在我國不同區域金融資源配置能級雖然有所提高，然而輻射功能仍然存在結構性差異，金融市場資源配置服務還未充分輻射到國內各地區。尤其與全球一流國際金融中心的金融證券市場資源融資功能相比，仍然存在國際化程度、市場開放程度不足等現象，以滬市A股市場為主要載體的金融市場資源配置能級有待進一步強化。

4.穩健性檢驗

作為企業改善現金流的重要渠道，經營活動現金流入可以作為實際募集資金的替代型變量，反映企業資本市場運作能力。同樣，體現企業市場經營狀況和潛在收益率的總資產報酬率（roa）相比市盈率(value)指標，更能體現金融市場資本配置的功能和效率。因此，本文以上市企業的總資產報酬率替代市盈率，以經營活動現金流替代實際募集資金數量，通過構建固定效應面板回歸模型，對之前的回歸結果進行穩健性檢驗，回歸結果如表5所示：

表5：滬市A股上市企業金融資源配置面板固定效應回歸（穩健性檢驗）

經檢驗發現，st對滬市A股主板市場金融資源配置顯現了較顯著的負相關性，職工總數、總資產報酬率和凈資產收益率在滬市A股主板市場企業上市融資過程中均體現了較顯著的正相關性。由此可見本文實證研究結論較穩健。

四、結論與建議

（一）研究結論

通過上述分析，研究得出三個方面結論：

一是滬市A股金融市場整體資源配置功能不斷增強。從解釋變量st的顯著性和方向性可以預見，隨著科創板上市企業規模的不斷擴大，科創板在局部和短期內對滬市主板市場資源配置體現了較顯著的競爭效應，一方面體現了科創板金融資源配置能力不斷提升，另一方面也驗證了多層次的證券市場融資體系不斷趨于完善，以滬市A股為主體（包括科創板）的上海證券市場對金融資源配置功能持續強化。此外，其余解釋變量也顯示，提升主板市場企業的市場價值潛力和凈資產收益率（即具備股價合理性和較穩健的收益率），將有利于提升滬市主板市場金融資源集聚配置功能和主板上市企業融資能力。

二是滬市A股金融市場資源配置呈現較顯著的專業化市場和綜合性市場的多重效應特征。其中，科創板在短期內對主板市場材料、能源等傳統行業板塊企業的金融資源配置具有較顯著的“虹吸效應”，也驗證了具有高科技特質或屬性的企業科創板市場資源配置效率較高，對主板市場傳統行業板塊的企業募集資金帶來一定的沖擊。然而，科創板對主板市場信息技術、醫療健康等戰略性新興領域企業金融資源配置的“虹吸效應”不顯著，表明主板市場對戰略性新興產業領域金融資源配置仍然具有顯著的集聚效應。由此可見，支柱性產業轉型升級發展也需要提供融資渠道，相比科創板，主板市場更有利于實現上述功能，實現與科創板戰略定位的互補發展，通過主板市場與科創板市場的協同運作，更有利于完善資本市場基礎設施建設，提升上海國際金融中心資源配置能級。

三是滬市A股金融市場資源配置走向在不同區域呈現結構性分化的趨勢。科創板對A股主板市場資源配置功能具有較顯著沖擊的地區集中在中部和東北地區，對東部地區和西部地區的影響不顯著。一方面反映出，科創板運行時間短，處于制度創新和市場創新業務不斷探索的階段，對國內高科技屬性企業的集聚能力還需要不斷提升，特別是服務全國經濟發展的能力還相對不足。另一方面，東部和西部成立時間較長、經營模式相對穩健的支柱型企業，憑借其較好的市場預期和相對穩健的經營業績，在A股主板市場仍具有較強的融資能力，一定程度上對A股主板市場完善資金配置功能發揮了支撐作用。

上述實證分析表明，雖然科創板對滬市A股主板金融市場資源配置短期內局部存在一定的競爭效應，但是從中長期看兩者構成相容互通的資本池，科創板實施運作有利于滬市A股主板市場金融資源的專業化配置功能和區域合理化配置功能提升，特別是在人力資本集聚、市場投資潛力增長和股票價值合理性等方面的效率提升較明顯。與此同時，受我國金融創新、金融開放、金融監管等多重體制機制因素影響，科創板與滬市A股主板市場資源配置的相關性在不同行業、不同區域仍呈現較顯著的結構性差異，說明我國金融市場資源配置能級仍有待進一步加強。

（二）相關建議

當前上海正處于“十四五”的開局之年，提高金融市場資源配置效率，不僅有助于滬市A股主板市場在我國不同產業（行業）及區域之間的金融資源配置能力顯著提升，也有利于提升上海國際金融中心的能級，加快推進上?！拔鍌€中心”建設的整體水平。基于上述分析，本文從深化金融對外開放和提升上海金融資源配置能級的視角，提出以下對策建議：

一是深化推進科創板和資本市場制度創新，促進科創板與滬市A股主板市場金融資源的融合配置。為避免科創板與滬市A股主板市場之間資源配置的短期“翹翹板”效應，建議適時全面推出滬市主板市場注冊制改革試點，以更具包容性、精準支持高科技領域發展的制度框架，引導金融市場化資源配置功能日趨健全，增強“雙循環”新格局下滬市股票市場對國內外金融資源集聚的吸引力，促進社會資本向新興高科技行業流動，發揮滬市A股主板市場多年來積累形成的金融資源市場規模效應、經營模式相對穩健等比較優勢，通過優化金融市場資源配置功能、形成市場化優質科技企業篩選機制，完善主板和科創板并行發展的多層次資本市場體系，促進滬市A股主板市場與科創板之間金融資源配置差異化發展，進一步提升以上海為增長極的我國金融市場資源配置效率。建立相關制度標準，拓展科創板企業在滬市A股主板市場之間的轉板渠道，并逐步實現跨區域金融資源自由流動和高效配置，提升上海滬市主板市場對全國金融市場資源的整合、配置和輻射功能，加快形成國內以股票為主的資本市場資金面有效供給。

二是促進資本市場高質量對外開放，形成國內資本市場與境外資本市場要素配置的良性循環。由于科創板和滬市A股主板上市企業在境外資本市場發行，流通股份的數據統計不全，對衡量股票市場金融開放程度的指標未進行分析測算，由此構成本研究的不足和今后進一步研究的方向。根據滬市A股主板上市企業在境外股票市場資源配置份額較小、股本流通轉換能力不足的現狀，建議進一步提升科創板與滬市A股主板市場對境外金融資源的配置功能，在持續擴大境外QFII額度、加快人民幣境外交易中心建設的同時，以B股市場為基礎設立國際板，或在上海自貿區特殊監管區域設立境外資本交易市場，引進國際資本充實和完善國內資本市場體系和運行機制，通過境內外資本市場的功能互補、板塊互動，促進科創板與滬市A股主板市場、B股市場及境外資本市場之間實現資金有序互動和金融資源有效配置，增強滬市資本市場對國內外企業在金融資源集聚、融資發行、功能優化等方面的凝聚力和輻射力，進一步提升滬市資本市場對全球金融資源的配置功能。

三是完善多層次資本市場體系，提升科創板和滬市A股主板金融資源配置的市場化、專業化水平。持續改進和完善科創板注冊上市和交易制度，例如借鑒納斯達克、新三板市場的經驗做法，通過內部板塊分層制度設計和積極承接國內新三板、中小板、創業板等不同功能板塊企業的轉板上市需求等，提升服務科技創新企業的專業化資源配置功能，將科創板打造為容錯性更大、風險偏好更強、資源配置效率更高的專業化資本市場，增強金融監管體系、法律法規和信用體系在科創板和滬市A股主板市場金融資源配置中的配套支撐作用，實現專業化與綜合性股票市場之間的功能聯動與制度銜接，推進全國分工有序、上下貫通、國際化和專業化特色明顯的多層次資本市場體系建設。