資本市場開放緩解了企業非效率投資行為嗎

曹海敏 楊穆瑞

【摘 要】 滬港通作為資本市場對外開放的重要創新政策，研究其對企業經濟行為的影響一直備受關注。文章利用2014年滬港通交易制度實施這一準自然實驗，從職業經理人短視這一視角，運用雙重差分模型實證檢驗了資本市場開放對企業非效率投資的影響機制。結果表明：滬港通政策能夠顯著抑制企業的非效率投資行為，即企業的投資過度行為和投資不足行為均得到顯著改善;進一步驗證，職業經理人短視在滬港通政策影響企業非效率投資的過程中發揮了中介效應。本研究對于理解滬港通政策對職業經理人戰略眼光的影響提供了新的實證經驗，為后續資本市場開放政策的推行提供了重要的參考。

【關鍵詞】 滬港通政策; 非效率投資; 經理人短視

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）08-0114-07

一、引言

黨的十八屆三中全會明確提出，市場經濟在資源配置中起決定性作用。為進一步完善和強化市場經濟資源配置功能，我國實施了一系列對外開放的政策。如2001年底正式加入世界貿易組織，加快了中國經濟的對外開放，改革進一步深化;2003年7月第一單QFII（合格境外投資者）指令正式發出，大量外資流入國內資本市場，截至2020年3月QFII的獲批額度達到1 039.83億美元;2011年12月進一步允許境外機構投資者在規定額度內直接使用人民幣投資于境內證券市場;2014年11月滬港通機制這一全新政策正式啟動;2017年1月，深港通政策正式實施;2019年6月，滬倫通宣布啟動。20年間，外資投資領域不斷擴大，改革進程不斷加速，大量的規范研究和實證研究表明，資本市場對外開放是中國完善金融體制的必然選擇。雖然COVID-19的爆發在短期內給中國資本市場造成了一定沖擊，但國際資本對中國的金融市場仍持有良好的態度，并且中國將有望迎來全球資本的投資高峰。因此，在面對如此機遇，企業迫切需要改善公司管理，抑制投資過度，改善投資不足。

中國這一系列開放舉措，尤其是滬港通互聯互通機制受到國內外眾多投資者、分析師、審計師以及媒體的關注，已有文獻從審計師聲譽成本[1]、企業的會計穩健性[2]、企業投資[3]以及企業創新產出[4]等方面對滬港通政策的溢出效應進行了探討。但目前研究成果主要采用跨資本市場的樣本進行研究，內生性問題沒有得到根本解決，或者局限于理論層面。鮮有研究從企業職業經理人短視的角度對滬港通發揮的非效率投資抑制作用進行探討。因此本文以滬港通實施為政策沖擊，將金融市場開放對企業非效率投資的影響及其作用機制加以梳理，克服了資本市場異質性帶來的內生性問題。

企業投資是企業經營管理實踐中的重要環節。從宏觀經濟層面來看，投資是拉動經濟增長的“三駕馬車”之一，從微觀企業層面來看，是企業增值的關鍵和現金流量增長的重要基礎。有效的投資選擇能夠給企業帶來高收益，提升企業核心競爭力，促進企業成長。然而在現實的企業運作中，資本市場中存在的信息不對稱問題一直是造成委托代理問題和融資約束的主要誘因，代理和融資問題又放大了企業非效率投資。而研究表明資本市場開放可改善上市公司的信息環境和公司治理水平。

本文的研究貢獻主要體現在以下兩個方面：第一，在理論貢獻上，拓展了資本市場對外開放對企業非效率投資影響的研究，豐富了職業經理人短視與投資過度和投資不足的研究文獻。第二，在實踐意義上，研究表明滬港通交易制度實施取得了顯著成效，能夠推動我國實體經濟的持續向好發展，對金融服務實體經濟的推進至關重要;研究成果有助于從職業經理人的角度提高企業投資效率。

二、文獻綜述

（一）關于資本市場開放研究

1.資本市場開放對宏觀經濟的影響

資本市場的開放給宏觀經濟的發展帶來了機遇。Henry et al.[5]研究指出，股票市場開放降低了境外投資者的投資門檻，大量資金流入，降低了資本成本。多背景投資者的參與，激發了資本市場活力，促進了經濟的增長[6]。鐘覃琳等[7]從股價信息含量的視角探究資本市場開放改善了股價同步性問題，股價得以反映更真實的企業價值，發揮資本市場引導資源配置的功能，提升資本市場的運行效率。

2.資本市場開放對微觀企業行為的影響

石凡等[8]研究發現，境外機構投資者具備更好的信息環境和處理信息的專業知識，更有可能發出有效率的交易指令，能夠改善企業內外部信息不對稱的情況，使得公司價值得以提升。Bae[9]提出，資本市場開放使得股價信息反饋機制更加敏感，負面信息對股價的影響范圍更廣，股價更加能夠反映企業的真實內在價值。Aggarwal et al.[10]的研究指出，來自美國或者其他投資者保護機制完善國家的投資者對公司治理發揮了正向的促進作用，提高了公司治理效率。我國資本市場開放程度不斷加深，滬港通機制是資本市場開放的重要舉措之一，馬妍妍等[11]發現，在滬港通政策的沖擊下企業研發規模顯著增長。黃健嶠等[12]通過多期雙重差分實驗得出，資本市場開放通過改善企業融資約束，進而促進企業的創新產出，提升企業核心競爭力。

（二）關于非效率投資行為的研究

我國資本市場的發展仍處于初級階段，由于資本市場中存在著信息不對稱和委托代理問題，短時間內還不能達到強勢資本市場的水平。

基于信息不對稱理論，有學者從企業所處信息環境角度出發，發現公司信息披露不及時、不完整是造成管理層非效率投資行為的主要因素。有學者在對非效率投資的研究中提到信息質量提升了信息透明度，降低了企業的融資成本，對于投資不足有一定的治理作用，并且這種治理作用在以銀行貸款為主要融資渠道的企業中更加有效。辛清泉等[13]進一步研究發現，企業信息不對稱的程度越高，融資約束越嚴重，企業的非效率投資越明顯。然而一味地追求低融資約束也會造成非效率投資，屈文洲等[14]提出過高或者過低的融資約束，都會導致企業過高的投資-現金流敏感指數。Balfoussia et al.[15]對信息透明度影響企業的信貸條件進行探討，表明企業的投資決策會根據其信貸條件做出相應的調整。

基于委托代理理論，Dong et al.[16]發現在控股股東的控制權和現金流權分離程度越大的企業中，管理層做出非效率投資的可能性越大。而有效的公司治理能夠緩解股東與管理層之間的代理沖突，合理的獨立董事和外部機構投資者結構與企業投資效率顯著正相關。而且張會麗等[17]發現，企業內部多重代理成本在完善的公司治理機制下得以降低，從而抑制了企業過度投資的行為。李云鶴[18]通過研究管理層行為發現，職業經理人濫用企業資源和過度自信的行為誘導了企業過度投資行為，造成企業投資效率低下。

綜合以上國內外學者的研究成果可以發現，現有文獻主要從兩個方面來探討資本市場開放對企業經營管理的影響，一是資本市場開放能夠改善企業所處信息環境，降低融資成本，擴大企業投資;二是資本市場開放提高了公司治理，促進企業創新投入產出。但是已有關于企業投資效率的文獻面臨跨資本市場的研究局限，或者缺乏關于資本市場開放對企業非效率投資的影響機制的梳理和探究。因此，為了拓展資本市場開放對企業投資的影響，本文以職業經理人短視視角，利用滬港通的實施為政策沖擊，采用雙重差分法探究資本市場開放對于企業非效率投資的作用機制，有助于政策制定者更加全面地認識資本市場開放在企業經營管理中所扮演的角色。

三、制度背景、理論分析與研究假設

（一）滬港通互聯互通政策背景

改革開放以來，在國家政策的支持下中國資本市場對外開放的腳步平穩而堅定。我國資本市場開放的起點是1992年B股市場的建立，但是B股市場一直以來存在規模小和交易成本相對較高的問題，這些問題的存在，在一定程度上提高了外資進入大陸市場的門檻。二十多年間中國資本市場開放程度不斷加深，新金融體系加速建立，在不斷的摸索與創新中，2014年起我國開始實施滬港通這一金融市場創新政策，中國股票市場迎來大量投資注入。這一股票市場的互聯互通機制是我國資本市場的重大創新舉措，境外投資者參與中國內地金融市場的途徑被大大地拓寬了。本文將著重分析滬港通政策給企業集團非效率投資帶來的影響。

滬港通互聯互通機制于2014年11月正式啟動，名單內標的股共有568只，包括上交所上證180指數、上證380指數成分股，以及上證A+H股公司股票。內地與香港股票市場交易互聯互通機制，是指上海證券交易所和香港聯合交易所有限公司（以下簡稱“香港聯合交易所”）建立技術連接，使內地和香港投資者可以通過當地證券公司或經紀商買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票。滬港通政策的實施規范了市場運作，加速體制改革和完善政策制度，促進國內外資本市場接軌，是中國股票市場改革的重要步驟。

（二）理論分析和研究假設

企業的過度投資行為是指企業管理者并沒有將企業資金投向能夠給企業帶來價值增值的投資項目，造成公司的價值損失。這一行為在企業集團的內外部信息不對稱時尤為嚴重。基于信息不對稱理論和委托代理理論，從公司股東和職業經理人的代理角度即第一類代理問題看，相比于給企業帶來價值增值，職業經理人更加關注個人晉升以及業界口碑，這會造成職業經理人在一定程度上為了擴大企業規模而進行盲目擴張的問題。加之，信息的不對稱也為管理層粉飾報表提供了可乘之機，使其能夠獲得足夠的資金進行過度投資。從中小股東和控股股東的代理角度（即第二類代理問題）看，公司第一大股東所持有的股份越多，其在企業做出重大決策時的話語權就越大，而中小股東的意見就更加容易被忽略，基于此，控股股東容易做出侵占中小股東資金和過度投資的行為。

企業非效率投資的另一種表現形式為投資不足。企業的投資不足行為是指當企業面臨價值增值的投資機會時，放棄抓住投資機會。企業面臨融資約束時投資不足的主要因素，根據融資約束理論，企業進行項目投資首先會選擇資本成本較低的自有資金進行投資，當內部資金無法支持企業投資金額時，從外部籌集資金便成為公司的選擇。基于信息不對稱理論，企業內部管理者擁有比外部資金持有者更多的信息，因此投資者會根據收回資金本金和利息的風險來確定資金的使用成本，信息不對稱的程度越高，企業面臨的融資成本也就越高。此外，能夠提高公司價值的投資項目大多是耗時長、風險高的長期投資項目，對職業經理人的短期績效考核和職位晉升沒有明顯的利好之處，因此職業經理人往往會做出安于現狀，降低風險的決策——拒絕投資，導致企業投資不足，損害公司利益。

當企業被納入滬港通標的名單，國外投資者可自由買賣公司股票，一方面，國外投資者利用其成熟的信息收集和處理優勢，更加容易獲取滬港通標的公司的有利和不利信息，減少信息不對稱給自身帶來的利益損失，通過買入和賣出標的公司股票發揮“用腳投資”的治理效應。因此為了減少公司不利信息對公司股價的影響，職業經理人會在一定程度上改善其短視行為，為了公司長遠發展，減少企業非效率投資行為。另一方面，滬港通標的股票的股價信息反饋機制更加敏感，職業經理人做出對公司不利影響的決策信息，如企業非效率投資行為信息會通過信息傳導機制迅速反映到股價之中，給職業經理人的績效帶來影響，抑制職業經理人的短視行為。這種抑制效應在公司外部治理水平較低的情況下更加明顯。除此之外，根據渠道迎合理論來看，企業加入滬港通名單后，若企業此時有較好的且這個項目并未被市場感知的投資項目，相較于政策實施前，企業做出進行投資的決策時，市場會給出更多積極的反饋，因此企業有理由去改善非效率投資的情況。

綜合以上，本文提出假設1和假設2。

H1：滬港通政策效應會改善企業的非效率投資行為。

H2：職業經理人短視在“滬港通”政策影響企業非效率投資的過程中發揮了中介效應。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

滬港通互聯互通機制于2014年11月正式啟動，為研究滬港通政策對企業非效率投資行為的影響，需要將數據延伸到2014年以前。由于利用Richardson模型對當年投資效率的計算要用到上一年的數據，因而本文選用2012—2017年上交所上證180指數、上證380指數成分股，以及上證A+H股上市公司數據作為研究樣本。為了保證實驗結果的客觀性，剔除了金融保險類公司樣本，剔除納入滬港通名單后又退出的公司樣本，剔除ST類公司樣本和相關經濟數據短缺的樣本。為了控制離群值的影響，對所有連續變量進行縮尾（Winsor2）處理。本文滬港通標的公司來自RESSET金融研究數據庫，其余數據均來自CSMAR數據庫。利用Excel進行數據收集和整理，利用Stata14.0進行數據分析。

（二）主要實證模型與變量的選取

本文主要通過如下雙重差分模型檢驗滬港通政策對企業非效率投資的影響。

上述三個模型分別代表被解釋變量為非效率投資行為、投資過度行為、投資不足行為時滬港通機制對其的影響。模型主要的測試變量為treat×time，其系數為β3。

本文相關變量的具體定義如下。

1.被解釋變量：本文借鑒Dong et al.[16]提出的殘差判定模型即殘差的絕對值來衡量企業非效率投資的程度。企業非效率投資可進一步區分為投資過度（OverCap）和投資不足（UderCap）。在模型4中殘差的絕對值越大，說明企業的非效率投資越嚴重。模型的殘差大于0代表投資過度，殘差越大說明投資過度越嚴重;殘差小于0代表投資不足，殘差越小說明投資不足越嚴重。

在模型4中：Capitalt為第t年新增資本投資額，用構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金與取得子公司以及其他營業單位支付的現金凈額之和與期初總資產之比來表示;Capitalt-1為t-1年的新增資本投資額;Sizet為t年的公司規模，用期末總資產的自然對數表示;Levt-1為t-1年的資產負債率;Aget-1為公司在t-1年的上市年限;Ret為考慮現金紅利再投資的年個股回報率;Casht-1為t-1年的現金持有量，用貨幣資金與交易性金融資產之和與總資產的比來表示。

2.解釋變量：滬港通外生沖擊變量（Treat）和時間虛擬變量（Time）。如果2014年納入滬港通名單的，賦值Treat為1，其他為0。事件沖擊的時間為滬港通政策實施的年度即2004年，其中在2004年之后賦值Time為1，在2014年之前賦值為0。

3.控制變量：參照He and Tim、袁建國等的做法，本文控制了公司層面的特征變量：企業規模（Size），以總資產的自然對數表示;杠桿水平：資產負債率（Lev），以總資產和總負債的比率表示;成長性（Growth）：以營業收入增長率表示;盈利能力：資產收益率（Roa），以企業凈利潤與總資產的比率表示;企業資本性支出（Capital，即固定資產、無形資產以及遞延資產：遞延資產包括開辦費和固定資產改良支出之和），以公司年度資本性支出與企業總資產的比率表示;企業固定資產規模（PEE），以企業固定資產與企業總資產的比率表示;企業現金量（Cash），用貨幣資金與交易性金融資產之和與總資產的比來表示;行業啞變量（Ind）和年度啞變量（Year）。

五、實證結果

（一）描述性統計及相關系數檢驗

主要變量的描述性統計及相關系數檢驗結果如表1和表2所示。從表1可以看出，Cap的均值（標準差）為0.0402（0.0158），OverCap的均值（標準差）為0.0247（0.0173），UderCap的均值為（標準差）為0.0370（0.0280），表明我國上市公司存在嚴重的非效率投資現象，包括投資不足和投資過度，且不同公司之間的差異較大。表2列示了本文部分變量的相關系數。Treat×Time與企業Cap、OverCap以及UderCap之間的Pearson相關系數分別為-0.2157、-0.2302、0.1270，且在1%的置信水平顯著，這表明滬港通交易制度實施后，非效率投資顯著得到緩解，對H1做出了初步解釋。

（二）主要實證結果

表3列示了滬港通交易制度的實施對非效率投資、投資過度與投資不足的回歸結果。在（3）列中，以Cap衡量企業的非效率投資，Treat×Time的回歸系數為-0.521，在1%的水平顯著。在（1）列中，以OverCap衡量企業的過度投資行為，Treat×Time的回歸系數為-0.282，在1%的水平顯著。在（2）列中，以UderCap衡量企業的投資不足行為，Treat×Time的回歸系數為0.238，在1%的水平顯著。上述結果表明，保持其他因素不變的情況下，整體來看滬港通啟動后對企業的非效率投資起到了明顯的抑制作用。該抑制作用體現在兩個方面，一是企業的過度投資得到緩解;二是在企業投資不足時促進了企業的投資，從而支持了H1。這說明在滬港通交易政策的沖擊下，提高了企業治理能力，給職業經理人的短視決策行為造成一定壓力，抑或是發揮了有效的監督作用，進而抑制了企業的非效率投資。

（三）作用機制檢驗

在前文的研究假設中，本文認為緩解職業經理人的短視行為是滬港通交易制度抑制企業非效率投資的重要途徑。由于市場存在并購風險以及對股票市場表現的考慮，職業經理人更愿意選擇周期較短、風險較長的投資項目，或者為了企業擴張短期內盲目投資的行為被看作是職業經理人短視。在這一部分研究中，本文嘗試對滬港通交易制度影響企業非效率投資行為的作用機制提供進一步的研究證據。鐘宇翔等[19]認為機構投資者短期套利行為會造成企業管理層的短視行為，從而在面臨能夠增加企業價值的投資時會錯失良機。而滬港通交易制度的實施能夠引入發達資本市場的投資者發揮“用腳投票”的治理功能，引導職業經理人回歸價值投資。此外，滬港通政策實施也改善了企業所處信息環境和股價-信息反饋機制，管理層做出的不利決策信息會迅速體現在股價中，這在一定程度上會提高管理層的投資決策效率。

為此，本文借鑒鐘宇翔等[19]的做法，選用機構投資者持股比例作為職業經理短視（Ins）的代理變量。參考溫忠麟等[20]以及姜軍等[21]的研究方法，構建中介效應檢驗模型如下：

表4列示了回歸模型6、模型7的中介效應檢驗結果。從結果可以看出，交乘項對Ins的回歸系數顯著為負，表明滬港通交易制度實施后，職業經理人的短視行為得以緩解，與前述邏輯相符。

（四）穩健性檢驗

在主回歸中，本文假設將政策發生時點向前平推5年，即滬港通于2009年實施，在此基礎上進行回歸分析。結果顯示，Treat×Time的系數不顯著，盡可能排除了組間其他因素對政策的影響，證明了本文結果的穩健性。

六、結論與啟示

股票市場持續開放是近年來中國政府推行的一項重大資本市場改革舉措，研究金融市場開放對微觀企業經濟后果的影響具有重要意義。然而，由于缺少較為干凈的實驗環境，作為外生沖擊的單一政策無法避免其他因素導致的混雜效應，已有研究也面臨內生性問題的干擾。滬港通政策的實施為解決這一問題提供了契機。現有基于中國市場環境探討資本市場開放這一政策的經濟后果研究還比較少，且目前微觀層面的研究多關注的是對企業創新產出和企業投資等方面，缺少對企業投資行為的評價，以及影響機制研究。本文以滬港通政策為外生沖擊變量，以2012—2017年中國上市公司為研究樣本，采用雙重差分模型，考察資本市場開放對企業非效率投資的影響。研究發現，滬港通政策能夠顯著抑制企業的非效率投資行為，進一步來講，“滬港通”機制能夠顯著減少企業的投資過度行為和投資不足行為，且進一步研究發現職業經理人短視在“滬港通”政策影響企業非效率投資的過程中發揮了中介效應，表明抑制職業經理人的短視行為是滬港通交易制度改善企業非效率投資的重要途徑。

本文的研究具有以下實踐意義：一方面，截至目前我國資本市場對外互聯互通機制的名單經歷了3次擴容，但現階段未納入名單的企業仍占很大一部分，在未納入名單的企業中有很多內外部治理機制存在缺陷，不能夠遏制企業的非效率投資。因此本文的研究對擴大標的企業的選擇具有一定的借鑒意義。另一方面，我國目前資本市場尚不成熟，但海外投資者的參與較好地發揮了其對市場的積極作用，滬港通政策作為來自企業外部的市場機制能夠作用于微觀企業行為，研究其政策效應，能夠更好地發揮其引導企業投資決策的作用。

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