上市公司商譽減值風險成因及防范研究

劉海生 倪鑫

【摘 要】 近年來，巨額商譽及其減值風險已經成為并購企業和資本市場監管部門必須面對的最重要問題之一。文章以寶鼎科技并購上海復榆形成的巨額商譽為案例，分析探討并購企業巨額商譽減值風險的具體成因和防范舉措。研究發現：由于盡職調查的致命性缺陷、補償協議的不合理、并購方式的不恰當以及并購協同不到位等原因，并購企業產生了巨額商譽減值。對于巨額商譽減值風險的防范，創建了并購安全線——并購會略有盈余或盈虧平衡的并購溢價率來判斷商譽減值風險?；诖?，并購企業應在并購安全線的基礎上，通過強化基于可持續發展能力和未來成長性的盡職調查、選取基于并購謹慎性的資產基礎法、實現并購協同效應，規避巨額商譽減值風險。

【關鍵詞】 商譽減值; 盡職調查; 補償協議; 并購安全線

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）08-0058-06

一、引言

隨著改革開放的持續推進與資本市場的不斷發展，越來越多的公司選擇并購重組這一方式快速拓展業務、實現轉型升級。然而，在各上市公司選擇并購重組這一方式的同時，巨額商譽及其減值風險作為并購重組的伴生物如影隨形。巨額商譽減值已經成為當今資本市場最重要的問題之一，給正常市場秩序、上市公司未來經營埋下了巨大隱患[1]。2018年11月16日，證監會發布《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，旨在揭示商譽后續計量環節的有關會計監管風險，不僅要求定期或及時進行商譽減值測試，重點關注特定減值跡象，而且要求將商譽合理分攤至資產組或資產組組合進行減值測試。據不完全統計，上市公司商譽在2020年第三季度末為1.28萬億元，與2019年三季度末的1.39萬億元不相上下。截至2020年三季報，42家上市公司商譽余額超過50億元，104家上市公司商譽余額占比凈資產高于50%。根據現行的會計準則，商譽在實務操作中完全就是價差容器，不僅難以在企業未來的經營發展過程中為其創造持續穩定的超額收益，反而會使企業績效持續惡化[2]。對于商譽減值的動機，季盈[3]、吳虹雁等[4]認為上市公司對商譽計提減值準備是出于提高會計信息質量的考慮，Filip[5]認為刻意推遲計提商譽減值準備與其自由現金流有顯著相關性，盧煜等[6]發現中國上市公司存在利用商譽減值進行盈余管理的動機，而沈建林等[7]卻認為并購溢價過高是產生商譽減值風險的根源。學者們對商譽的研究主要集中在巨額商譽的形成路徑、商譽計量方式、商譽減值的動因以及商譽減值所帶來的經濟后果等方面，鑒于此，本文結合具體案例研究上市公司商譽減值風險成因，并提出相應的防范措施，以期為上市公司、監管機構防范商譽減值風險提供借鑒。

二、寶鼎科技并購上海復榆形成巨額商譽

寶鼎科技是一家從事各類大型鑄鍛件產品研發、生產和銷售的高新技術企業。為加快公司在新材料研究及應用領域的布局，推進公司產品結構優化和產業轉型升級，2015年6月，寶鼎科技收購上海復榆新材料科技有限公司100%股權，股權轉讓款3.6億元人民幣全部以現金支付。寶鼎科技2015年年報顯示，此次交易所發生的合并成本為3.6億元，取得的可辨認凈資產公允價值為0.28億元，并由此形成了3.32億元的商譽，詳見表1。

并購后，由于被并購企業所處外在環境惡化、并購協同效應失效以及經營整合困難，上海復榆在2015年、2016年以及2017年的經營業績慘淡，遠遠達不到其在并購時所承諾的標準，甚至出現虧損情況，其未來盈利能力具有極大不確定性?；诖?，寶鼎科技在并購完成后的兩年內，對該部分商譽全額計提了減值準備，詳見表2。

三、寶鼎科技商譽減值風險分析

（一）寶鼎科技盡職調查不充分

盡職調查是企業并購程序中最重要的環節之一，更是防范并購風險的重要工具。在盡職調查中，并購企業組織管理、財務、稅務方面的專家，對目標公司的資產和負債情況、經營和財務情況、法律關系以及目標企業所面臨的機會與潛在的風險進行一系列調查，形成獨立觀點，用以評價并購優劣，作為管理層決策支持。盡職調查主要包括三方面：商業或行業調查、法律事務調查和財務審慎調查。通過觀察分析寶鼎科技并購后的表現，可以推斷出寶鼎科技以下兩個方面的盡職調查不到位：

1.宏觀環境調查不充分

2014年5月，國務院辦公廳發布《關于印發2014—2015年節能減排低碳發展行動方案的通知》（國辦發〔2014〕23號），要求加快發展低能耗低排放產業、加快落實國務院《關于加快發展節能環保產業的意見》（國發〔2013〕30號）、積極推行市場化節能減排機制、加強監測預警和監督檢查。

2014年11月，習近平主席在澳大利亞出席G20第九次峰會時發表講話，宣布中方計劃2030年左右達到二氧化碳排放峰值，到2030年非化石能源占一次能源消費比重提高到20%左右，同時將設立氣候變化南南合作基金，幫助其他發展中國家應對氣候變化。

2014年12月，中央經濟工作會議提到現在環境承載能力已經達到或接近上限，必須順應人民群眾對良好生態環境的期待，推動形成綠色低碳循環發展新方式。

寶鼎科技對上海復榆的收購發生在2015年6月，上述政策文件的出臺應當處于寶鼎科技盡職調查期間，正常情況下，其調查團隊應當關注到這些與被并購企業極為相關的國家宏觀政策，并識別出相關風險。從其年度報告可知，上海復榆未能如約完成業績承諾的原因正是與國家加大環保監管力度有著密切關系：一方面，上海復榆原有大客戶受安全環保問題停工整改，原來很有把握獲得的合同暫時無法續簽，這對上海復榆的銷售端造成不小的影響;另一方面，上海復榆子公司復榆（張家港）新材料科技有限公司受國家加大環保監管力度影響，原有外協單位產能受限，部分外協單位大幅提高委托加工費用，導致上海復榆相關銷售合同暫緩執行。

2.可持續發展能力調查不充分

并購對象未來可持續發展能力是并購前對其進行估值的重要衡量指標，這也是并購方在做盡職調查時需要特別關注并做出準確預判的關鍵指標。上海復榆未來盈利的穩定性與可持續性從以下三個方面來看不容樂觀：

（1）上海復榆在并購前的業績狀況不穩定。預估并購對象未來收益能力往往需要以其在并購前的表現作為參考，這對上海復榆未來盈利能力的判斷具有一定的借鑒意義。從表3可以看出，上海復榆并購前的盈利波動性較大，2015年的營業收入、利潤總額和凈利潤等關鍵指標較之2014年出現大幅下滑，甚至出現盈轉虧的情況，這些情況應該引起盡職調查團隊的足夠重視。

（2）上海復榆的業績受限于市場規模。上海復榆主營業務為以ZSM-5沸石分子篩為基礎的催化劑粉體、MPT催化劑及吸附劑，主要用于工業廢水及廢氣VOCs處理等領域。利用吸附劑處理污水和廢氣的廠家，大都處于試驗和樣品采購階段，用戶呈現點多量少特點，市場需求量總體有限。從這個角度來看，上海復榆的未來盈利能力必然受限于市場規模，存在著較大的不確定性。

（3）上海復榆的主要子公司產能受限。并購時，上海復榆的子公司復榆（張家港）新材料科技有限公司的生產基地尚處于建設期，所有分子篩產品均通過委托加工方式進行生產，公司產能完全受限于外協廠商。鑒于該子公司的產能受限于外協廠商，上海復榆的未來盈利能力存在著極大的不確定性。

綜上，被并購企業上海復榆的盈利能力存在不穩定性、不可持續性以及產能和市場規模的受限性。這充分反映了并購盡職調查沒有將業績狀況不穩定、市場需求有限、子公司產能受限等因素作為其主要內容。這些內容的缺失，對于盡職調查而言是致命性的缺陷。并購企業盡職調查的這些致命性缺陷，是導致并購對象資產高估值、高溢價，并最終產生巨額商譽減值風險的直接原因。

（二）并購簽訂的補償協議不合理

補償協議是針對未來業績不確定情況而進行的一種約定，其實質是一種期權的形式。簽訂補償協議是近年來企業并購程序中最重要的環節之一，更是規避并購不確定性的主要手段。并購簽訂的補償協議如果出現瑕疵，對業績不確定性的規避將大打折扣。寶鼎科技并購上海復榆簽訂的補償協議不合理之處體現在以下兩個方面：

1.業績承諾不合理

從表4可以看出，在寶鼎重工與上海復榆六位原始股東簽訂的《補償協議》中，2015年是2 000萬元業績承諾，比被并購前一年60萬元的凈利潤足足高了33倍之多。由于實現這樣的利潤增長率需要滿足太多的前提條件，因此2 000萬元業績承諾的實現變得非常困難。這在很大程度上證實了寶鼎科技對上海復榆未來收益能力的盲目樂觀以及由此產生的業績承諾之不合理性。

2.補償條款不合理

對于業績補償，寶鼎重工與上海復榆六位原始股東簽訂的《補償協議》規定，當存在目標公司實際凈利潤數低于該公司的凈利潤預測數的情形，則甲方（上海復榆原股東）應就目標公司實際凈利潤與預測凈利潤的差額對乙方（寶鼎科技）進行現金補償。根據寶鼎科技《專項審核報告》以及各年度報告，上海復榆的原股東2015—2017年共應向寶鼎科技補償1.23億元。相對3.32億元的商譽減值損失，這個金額顯然是不足的?！堆a償協議》中的補償條款不合理，意味著并購企業存在著潛在的并購風險。

（三）寶鼎科技并購方式不恰當

并購方式一般包括分步式并購和一次性并購兩種，這兩種并購方式不僅在程序上有所差別，在風險點上也有所不同，因此，并購方式對商譽的形成數額及其減值風險也會產生不容忽視的影響。

根據現行會計準則，收購多數股權時，企業應按可辨認凈資產公允價值與購買價款的差額來確認商譽金額，收購少數股權不計商譽，不管其是否溢價或溢價率有多高。因此，一次性并購這種方式將會讓并購方確認其收購部分的全部商譽，這意味著收購方將在賬面上確認更多商譽，因此承擔更大的商譽減值風險;如果采用分步式并購，即選擇采用先收購51%的股權，然后在以后年度進行少數股權收購，并購方只需在開始階段確認由51%的股權所帶來的商譽，其余49%的少數股權不計商譽，則可以大大降低商譽金額及減值風險。

寶鼎科技并購上海復榆選取的是一次性并購的方式。在這種收購方式下，寶鼎科技需按可辨認凈資產公允價值與購買價款的差額來確認商譽金額，較之分步式并購增加了49%的商譽及其減值風險。

（四）寶鼎科技并購協同不到位

根據核心商譽論，并購后雙方的協同效應——管理協同、經營協同以及財務協同是核心商譽的一部分。對這一理論的認知不足或不重視，導致寶鼎科技的并購協同不到位，具體表現為以下三點：

1.管理協同不到位

管理協同效應通常表現為文化的融合、知識的轉移與擴散、營運能力的提高或管理費用率的降低。寶鼎科技收購上海復榆100%股權后，由于管理協同不到位，導致管理費用率提高、營運能力降低，詳見圖1、圖2。

2.經營協同不到位

并購之初，寶鼎科技極為重視上海復榆子公司復榆（張家港）新材料科技有限公司，期待該子公司的新項目建成后形成年產5 000噸催化劑的生產能力，成為公司分子篩催化劑等產品的主要生產基地，為公司貢獻新的利潤增長點。然而該項目進程遠達不到寶鼎科技的預估水平，原本預計一年內建設完工的項目，直至2018年仍處于建設期，經營協同效應沒有展現出來。從圖3可以看出，寶鼎科技的銷售凈利率不斷下降，在2016年與2017年更是以負數呈現，雖然這與整個市場大環境有關，但其經營協同不到位也無可爭辯。

3.財務協同不到位

成功并購一般表現為獲得更高的盈利能力和更強的抗風險能力。從圖4可以看出，寶鼎科技并購后的凈資產收益率不斷下滑，最低降至-21.89%，與同行業平均水平相比較越發懸殊。

寶鼎科技并購后的財務指標除了凈資產收益率下滑，其抗風險能力同樣處于下降狀態。寶鼎科技選擇以現金方式收購上海復榆100%股權，這使其資產負債率在2015年急劇上升，流動比率與速動比率急劇下降，企業的整體資產流動性變差，嚴重削弱了其抗風險能力。這種狀況在并購后的幾年中一直沒有得到較大改善，詳見圖5、圖6。

四、商譽減值風險防范

（一）構建并購安全線

根據測定并購溢價的經驗法，英美企業并購溢價在并購價款中所占的比重，10%～20%時，并購會獲得成功;20%～30%時，并購會略有盈余或盈虧平衡;一旦達到50%～60%，則會導致并購虧損或主并企業破產。英美企業并購的經驗是，并購溢價一般不宜超過并購價款的30%[8]?；诖耍疚耐ㄟ^構建并購安全線——并購會略有盈余或盈虧平衡的并購溢價率來判斷商譽減值風險。由于我國經濟增長率是英美經濟增長率的3—4倍，我國企業并購溢價率應該是英美企業并購溢價率的3—4倍，即我國企業并購溢價率一般不宜超過120%。

在我國，企業并購溢價率區間為0～60%時，處于并購安全線以下，商譽減值風險處于綠色區域，并購會獲得成功;當并購溢價率區間為60%～120%時，接近并購安全線，商譽減值風險處于黃色區域，并購會略有盈余或盈虧平衡;當并購溢價率區間為120%～200%時，超過并購安全線，商譽減值風險處于紅色區域，并購會虧損或主并企業破產;當并購溢價率達到200%時，遠超過并購安全線，商譽減值風險處于深紅色區域。寶鼎科技并購上海復榆的溢價率高達1 186%，商譽減值風險絕對處于深紅色區域，商譽減值風險極大。

目前，資本市場的高溢價并購愈演愈烈，表5列示了商譽減值風險處于深紅色區域與股價異常波動公司，這些公司的并購溢價率幾乎都在200%以上，有的甚至高達近40倍，這些上市公司的股價波動率在-55%～-89%之間。寶鼎科技在并購前對并購對象進行估值、確認并購對價時，應當構筑本企業的并購安全線，使商譽減值風險處于綠色或黃色區域內，以保證對并購對象的合理估值，保護股東利益。

（二）加強并購對象盡職調查

企業并購是一項高風險活動，全面詳盡的盡職調查是保證其成功的必要條件。盡職調查通過對并購對象商業模式、產品定位和生命周期、銷售渠道、上下游關系、企業核心競爭優勢以及所在市場等調查，盡可能準確判斷并購對象的可持續發展能力;通過對盈利能力的全面調查，合理判斷企業未來的成長性;通過對并購對象所處的生命周期、產業周期、產業結構、行業技術特征等調查，預判可能面臨的宏觀和中觀風險。

（三）采取合理的估值方法

根據《企業價值評估指導意見（試行）》，目前我國企業評估的方法以絕對價值法為主，即資產基礎法、收益法和市場法。由于市場上選取參照物難度大、市場公開資料較缺乏等原因，案例企業對被并購企業的評估沒有采用市場法，而是采用了資產基礎法與收益法。在案例企業并購中，采用資產基礎法評估得到的被并購企業的股東全部權益價值為3 741.72萬元，增值率為469.44%;采用收益法評估得到的股東全部權益價值為36 143.77萬元，增值率5 400.56%。基于此，選取權益價值增值率較低的資產基礎法更顯穩當謹慎。

（四）強化并購協同

1.強化經營協同效應。并購實現后，并購企業要充分整合資源，一要實現規模經濟，降低成本，提高公司盈利能力;二要實現優勢互補，共享研發成果，提高整體的科研能力，優化產品結構，提升產品經濟附加值;三要提高行業集中度，獲得一定程度的壟斷地位，實現超額利潤。

2.強化管理協同效應。并購企業可以通過以下兩種渠道實現管理協同效應：一是通過減員或員工的內部流動，解決企業管理能力過剩;二是提升企業管理效率，整合并購雙方的資產，降低管理成本，實現更大的產出。

3.強化財務協同效應。財務協同效應具體包括兩種，即資產組合效應和稅盾效應。并購企業可以通過加大對被并購企業投資項目的投入，提高資金回報，實現資產組合效應;充分利用被并購企業的虧損實現稅收減免，以達到避稅的目的，實現稅盾效應。

五、結論

面對并購形成的巨額商譽減值風險這一問題，上市公司應在建立基于經濟周期、行業特征和企業實際的并購安全線的基礎上，通過加強并購對象盡職調查，盡可能準確地判斷并購對象的可持續發展能力、未來成長性和可能面臨的宏觀中觀風險;通過選取權益價值增值率較低的資產基礎法和減少商譽確認的分次并購方式，力爭并購活動穩當謹慎;通過強化并購協同，實現經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應?；谏鲜雠e措，上市公司實現對巨額商譽減值風險的規避與防范。

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