正源地產債務危機爆發西南證券、渤海銀行等機構踩雷

惠凱

正源地產在2016年發行過多只債券，2019年后集中回售和到期，盡管公司在民生證券的協助下嘗試和債券持有人溝通兌付問題，但功敗垂成。正源地產在2016年時還收購了正源股份的大股東股權，成本為7元，但目前股價僅1.8元，導致正源地產被深度套牢。

據《紅周刊》記者了解，正源債的持有機構主要有西南證券、太平洋證券、銀泰證券、中融信托、五礦信托、渤海信托、正前方金服等機構，哈爾濱銀行、渤海銀行也受到一定牽扯。目前來看，正源地產的債務化解情況仍不明朗。

正源地產自救功敗垂成

2021年1月底，西南證券公告自曝家丑，其作為5只資管計劃的管理人，向重慶市一中院起訴正源地產，要求正源房地產開發有限公司（簡稱“正源地產”）支付公司債本息約5.5億元，涉及西南證券的自有資金約4億元，預計將減少公司2020年歸母凈利潤2.12億元。

正源地產的債務危機肇始于2019年初，作為一家小型地產商，正源地產在市場寬松的2016年發行過多期債券。據Wind，發債總規模在60億元以上。這幾只債券應在2019年年中前后進入回售期，特別是16正源01和16正源02的回售期僅相差10多天。然而時易世變，彼時融資市場對地產行業已明顯收緊。2018年6月以來，聯合評級多次下調了正源地產的評級。

2019年夏，正源地產的債務危機一度到了瀕臨爆發的危急關口。在當年7月，正源地產管理層在承銷商民生證券的協助下，多次召開債券持有人會議。《紅周刊》記者獲得的資料顯示，正源地產高層當時坦言，遇到了流動性問題，不過有銀行系債權人的大力支持，有望渡過償債高峰。基于此，發行人當時提出的償債思路是：只要投資人對16正源01/02承諾繼續持有，允許在2020年增加一次回售選擇權。

關鍵時刻，有銀行機構向正源地產臨時發放了10億～12億元的貸款，這是保證16正源01/02利息兌付和部分回售的主要資金來源。正源地產也同意提供一些增信措施，比如以湖南項目公司等作為擔保。此外，發行人、債權人和民生證券三方共同設立專戶，對同意妥協的債權人保證兩成回售，以遏制垃圾債投資者和“釘子戶”的全額回售沖動，對堅持回售的機構則讓其“裸奔”，最終避免陷入“囚徒困境”。

彼時，太平洋證券的正源項目負責人唐總坦言，“只要持倉規模在千萬元以上的機構堅持回售，那么正源估計就死掉了”，而若能在回售前達成和解，也將成為中國資本市場的首例，對當前頻發的信用風險也有很好的示范作用。然而在采取諸多措施后，也僅暫緩了正源地產債務危機的公開爆發。2019年9月底，聯合評級將正源地產主體評級下調為C級。

正源地產和債權人的自救為何未能奏效？“正源還是躺倒了，增信也沒有。”一家持有正源債的私募人士向《紅周刊》記者坦言，債權人對正源都沒太大的信心，“正源也說想還錢，但是現在房子也不好賣。”

西南證券、五礦信托、銀泰證券、太平洋證券等機構踩雷

正源債的持有機構有哪些？除西南證券外，《紅周刊》記者獲悉，太平洋證券是持有機構之一。太平洋證券是債券市場上知名的高收益債玩家，其年報顯示“在高收益債券的投研、交易、風險化解與處置領域已形成比較優勢”，并基于投資業務，延伸到協助企業紓困/債務重整/資產盤活等領域。

在多家爆雷主體的債務化解過程中，太平洋證券團隊是有積極表現的，但在信用風險集中爆發的近幾年，經驗豐富的太平洋證券也難以置身事外，其曾因債券交易糾紛先后與貴人鳥、雛鷹農牧、康得新等違約發行人進行了訴訟。此外，公司還持有規模不小的山西永泰債。從已有的償付方案來看，現金清償率普遍較低。

深圳正前方金服是一家知名的多策略私募基金。正前方金服通過“正前方鹿鳴3號私募基金”、“正前方債券成長7號私募基金”，以及“光大信托-東方明珠5號信托計劃”、“外貿信托-匯鑫115號結構化債券投資集合信托計劃”、“中海信托-東方明珠3號”、“中海信托-東方明珠4號”、“北方信托常盈一期債券投資集合信托計劃”等多只產品持有16正源02。

正前方金服的創始人、董事長為禹榮剛。早年，禹榮剛曾是上市公司張家界的董事長/總經理、財富證券副總裁。官網通稿顯示，正前方金服的組織架構和企業文化學習阿里巴巴，愿景是打造由“正前方金服-渠道合作機構-投資者”構成的陽光私募大平臺，且累計發行了50多只私募產品。但過了風口后，正前方金服的發展并不如人意，譬如踩雷山東洪業化工的債券。此外，在2020年10月，深圳證監局官網發文稱，因正前方存在投資者風險測評等級與產品風險等級不匹配等問題，對其出具了警示函。

銀泰證券的自由資金，以及“銀泰證券-交通銀行-添利1號集合資管計劃”等多只產品也都持有16正源01。目前，銀泰證券已經對正源地產采取了法律措施。宏信證券、華泰證券（上海）資產管理有限公司也均因債券糾紛起訴了正源地產。

錦州銀行的“7777理財”-創贏1204期35天理財產品同樣是正源債的持有機構之一。因股權關系混亂、存在流動性風險等原因，錦州銀行被工商銀行接管，經過重組+增資擴股后，才避免了信用危機的爆發。

此外，中融信托也是正源地產的債權人。據《紅周刊》記者獲得的資料顯示，“中融·匯聚增利債券投資基金集合信托計劃”曾持有一定數量的16正源02。巧合的是，記者發現，中融信托和正源地產在地理位置上相隔很近：中融信托位于朝陽區東風南路三號院的北京總部后面就是正源地產的北京辦公區。中融信托的業務重點之一也是房地產信托，譬如不久前爆雷的某環京地產巨頭，就涉及到中融信托，涉入的信托計劃有“中融-驥達11號”和“中融-融昱100號”，合計規模達11億元。

五礦信托也是持倉大戶。《紅周刊》記者獲得的資料顯示，五礦信托的10多只信托計劃均持有正源債。另外，“外貿信托-匯聚176號信托計劃”、“長安信托-穩健196號信托計劃”，“渤海信托廣益22/29/65號”等多只信托計劃，中海信托的“華溢純債5/6/7號”等多只信托計劃，國民信托的“穩鑫2號”，北京信托的“合利穩健理財010號單一信托計劃”等等，均曾持有正源債券。

那么，還有哪些銀行也牽涉其中？在彼時的債權人溝通會議上，正源負責人透露，正源地產的主要銀行合作方是渤海銀行和哈爾濱銀行。而正是在哈爾濱銀行10多億元資金的支持下，才渡過了16正源01/02的回售危機。哈爾濱銀行一直以來還被視為“明天系”旗下的資產。2019年11月，哈爾濱銀行公告稱，黑龍江國資委旗下企業通過收購掌握了公司48%的股份。當時，黑龍江國企的收購價為4.78元/股，遠高于1.5港元的市價，但如今也跌至1港元/股左右，已被深度套牢。

高價接盤正源股份質押套牢渤海銀行

正源地產的債務危機，還嚴重拖累了旗下的上市公司。早年，地產行業尚存在A股實現證券化的可能，而正源地產也抓住機會試圖借殼上市：2016年，國棟建設（600321.SH）曾發布重大資產重組公告，交易對手就是正源地產，但最終借殼未成功，于是又改為當時流行的“受讓控股權”方式，以每股7元的價格受讓了原大股東國棟集團持有的3.58億股股份，總價25億元。在正源地產成為國棟建設新的大股東后，上市公司實控人也變更為正源地產的實控人富彥斌。

彼時，重組借殼正大行其道，正源地產的受讓價格相較市價溢價超過5成，凸顯正源方面對后市的信心。然而隨著其后A股市場監管強化，市場風格從“炒小、炒概念”切換至價值風格，同時房地產市場也再次進入調控周期，正源股份的股價從2016年底的10元高點一路下跌至目前的1.8元/股左右，這一變化讓正源地產措手不及。

業績方面，上市公司正源股份表現并不佳。2016年以來，其一直在虧損和微盈之間搖擺，而今年1月底發布的最新業績預告披露，公司的人造板材、建筑施工和酒店等業務均受到疫情的嚴重沖擊，預計2020年的扣非凈利潤預虧7.2億～7.7億元。

正源地產在2017年1月時，曾把其持有的3.58億股股票質押給渤海銀行大連分行，至今未解押。值得注意的是，渤海銀行還是另一家環京地產巨頭的債權人，2020年初，該地產商爆發債務危機，渤海銀行為此當選了債委會副主席單位。

“地產調控+疫情”雙重打擊房地產公司已成爆雷重災區

就業務特色來說，正源地產主打二線城市。《紅周刊》記者獲悉，其起家于大連，獲得的舊改項目成本低、面積大。其中，大連海匯公司是正源的核心資產，可開發總建筑面積約160萬平米，受益于2018年開始的三四線城市房價的普漲，貨值一度接近40億元;正源地產在南京的項目“尚峰尚水”三期項目面積約6萬平

米，原本規劃在2019年9月開盤，按照2.5萬元/平米來估算、貨值大約15億元;正源在湖南的項目則位于寧鄉，距長沙市30～40公里，面積近1200畝，參考周邊的樓面地價，貨值在20億～35億元之間。寧鄉項目的資金合作方之一是華融湖南分公司，而華融湖南分公司已在2021年1月底申請對正源和正源湖南項目公司進行了財產保全。

正源債的兌付前景如何？前述持有正源債的私募人士向《紅周刊》記者坦言，“感覺正源主觀上應該還是想兌付，但肯定是想一把解決。如果不能一把解決、只是給債權人兌付一點點錢，對企業來說，也沒太大意義。”

此處的“一把解決”如何理解？這位私募人士透露有兩條思路：1.如果有戰投入場、或房產銷售超預期，回款能夠覆蓋全部本息，就有望全額兌付;2.有可能打折兌付。

站在金融機構的立場上，不考慮有抵質押的銀行，“其他機構也不能一直干等著，要走的流程還是要走的”。已有多家債券持有機構對正源發起起訴，或申請凍結資產。

正源地產并不是個案。2020年以來，地產行業排名前50的福建福晟等公司接踵爆發了債務危機。而在2021年初，環北京的一家知名開發商也宣告因債務問題過重正式成立債委會。這家開發商擅長產業園區和環北京業務，但2016年后在戰略上屢屢犯錯。在2月1日的債權人會議上，公司高管反思稱：繼押錯雄安新區政策后，2017年后又遭到了地產調控政策的沖擊，而產業園+PPP模式的建設和回報周期很長，盡管公司也試圖向長三角、珠三角等地擴展業務，但“船大難掉頭”，迄今仍有5成業務來自于環京市場。

上述房企在經營上既有失策之處，又疊加疫情的意外沖擊，導致在2020年失去了加快去化和處置資產的時間窗口。對于2020年以來的房企頻繁爆雷現象，易居研究院智庫中心的知名地產分析師嚴躍進向《紅周刊》記者表示，大型房企和中小型房企爆雷的邏輯不太一樣：“大型房企的經營思路是很明確的，但是對于近年調控政策的風險評估和應對能力不足，尤其是對銷售的降溫情況估計不足，引發爆雷風險;而小型房企則是一直沒有找到一條很好的轉型路徑。”