巴菲特重倉雪佛龍和西方石油揭示：風險調整后如何實現收益最大化

張景舒

2021年2月16日對外發布的伯克希爾的13F顯示，巴菲特在2020年四季度買入價值近40億美元的雪佛龍（Chevron）。如今，巴菲特同時擁有100億西方石油（Occidental）的優先股，和40多億美元的雪佛龍的普通股。巴菲特通過兩筆油氣行業的投資，以教科書式的精湛技藝詮釋了風險調整后，收益最大化的投資范式，這值得每一個價值投資者揣摩和學習。

巴菲特投資西方石油再現“神來之筆”

要徹底看懂巴菲特的出牌路數，就不得不把時間往回調兩年。2019年四月底，雪佛龍宣布將以330億美元的價格收購安納達可（Anadarko）公司。這一舉動激怒了西方石油（Occidental）的首席執行官維希（Vicki）。為了與雪佛龍競爭收購安納達可，維希說動巴菲特向西方石油投資100億美元，解決收購安納達可的資金問題。作為補償，伯克希爾將獲得100億面值，8%累積分紅的優先股以及可以在62.5美元/股的價格購買8000萬股西方石油股票的渦輪。這一神來之筆，像極了當年股神投資美國銀行所獲得的累計分紅優先股及渦輪。

而有了股神的加持，西方石油將準備收購安納達可的報價提高至380億美元。這380億美元由兩大部分組成：295億美元的現金（包括了巴菲特提供的100億美元的優先股），及74億美元的西方石油股權（稀釋原股東18.5%的權益）。此消息一經傳開，市場一片嘩然，西方石油應聲下跌。

從圖1可以看到，自宣布收購后，西方石油股價跌幅達51%，油氣行業指數跌幅達31%，雪佛龍股價跌幅達23%，埃克森美孚股價跌幅達36%。其中，西方石油股價下跌幅度最大，股東蒙受的損失也最大。（見圖1）

圖1 西方石油宣布并購安納達可后相關股價表現

數據來源：Yahoo Finance

雪上加霜的是，2020年3月，沙特和俄羅斯開打史無前例的石油大戰，一度把原油價格推到了負數。3月9日，筆者之前投資的六十萬美元的油氣股股票和期權一夜跌去37%。仍然記得3月8日晚上那個不眠之夜，看著屏幕前閃爍的，一日下跌20%的油價，心如刀絞。然而筆者也深知，這樣的機會，一輩子，只有一次！因此筆者多方籌措，通過各種方式轉移調集了一百多萬美元陸續抄底油氣股的正股和期權，幾乎押上了自己的所有身家，誓與市場一決雌雄！筆者曾在《紅周刊》撰文詳細解讀了如此堅定看好的底氣在于，筆者認為2020年底油價一定會回暖到40-50美元/桶，沙特絕不會持續這場石油價格戰。目前看來，筆者所有的宏觀預測都應驗了。但如果再給一次機會，筆者寧可從未碰過任何生產黑色黃金的股票，因為大幅股價波動帶給人的心理壓力，真的只有過來人才能體會。

大手筆抄底安全邊際高的雪佛龍股權

所有經歷過去年的油氣狂災的投資人都應該記得，三月央行大放水之后，油氣股有一波熊市大漲（Bear Market Rally），背后的邏輯是看好經濟放開，疫情得到控制，并見頂于六月初。事后驗證，實際上是一波菜鳥大漲（Suckers Rally），專坑菜鳥。筆者打完了子彈自然無法加倉，但六月筆者也完全沒有考慮做波段。隨之而來的，是四個月的連續屠殺。與大盤不斷創新高、特斯拉不斷飆升鮮明對比的是，油氣股重新跌回了3月的點位。這段時間，筆者一度為自己堅守價值投資而絕望，甚至羨慕起了那些買垃圾股賺菜鳥抬轎錢的經理人。

十月份，筆者忍無可忍，通過賣看跌期權，買看漲期權的方式大幅提升整個賬戶的杠桿率，當時的想法是大不了，一切清零，從頭來過！但事后才發現，同桌的另一位牌友，巴菲特也在此時正悄悄買多黑色黃金，他買的股票，正是雪佛龍。輝瑞制藥和莫當納制藥的科學家們，也給苦于疫情的人們一個大大的驚喜。

除掉2020年的數據（因為大額資產減記讓權益數字失真），我們不難發現，西方石油正是在世紀熊市來臨之前承擔了高昂的債務。雪佛龍，則因禍得福，一直保持很低的債務權益比。即便你看準了原油未來幾年將會有一個大牛市，如果你買了西方石油，依然會虧掉大量的本金。理由很簡單：因為優先級比你高的投資者會抽你的血。這里優先級比你高的投資者，就包括巴菲特。

2020年二季度和三季度，由于西方石油根本沒法產生自由現金流，因此采取了以地板價用股票作為利息支付手段（Pay-In-Kind）支付給巴菲特這樣的下下策。巴菲特之前也買過一小部分西方石油的股票，但在承受了資本損失后，于去年六月熊市大漲之際精準地在高位清倉了。現在油價已經漲到了60美元/桶，巴菲特自然也不用擔心優先股的利息問題，因此，他通過往資產結構的安全側挪移，大幅降低了自己的風險，又維持了很好的收益（8%）。與此同時，他在去年10月抄底雪佛龍，當時這個公司的股息率就達到了7%。該公司資產負債表極低，資產質量極好，管理層極強，成本極低（就算是去年那樣的災難性的油價，雪佛龍的自由現金流也達到了29億美元，而西方石油盡管大幅削減資本開支，依然承受了4億美元的負自由現金流），股息完全能得到保障。因此，買入該公司的股權，幾乎不可能承受永久性資本損失的風險，還能享受高額股息和股價升值的雙重利好，所以對于這種資產，就可以更加激進，買入安全級最低的股權。（見圖2）

圖2 西方石油和雪佛龍的債務權益比

數據來源：Yahoo Finance

總結來看，筆者認為，資產結構選擇的核心在于風險調整后收益。如果公司的股權低估而風險又很小，那么顯然是選擇股權;如果公司的股權潛在回報很大然而風險也很大，那么遵從安全邊際原則和永久資本性損失規避原則，我們就應該往資產結構的安全側挪移，去看優先股、優先債甚至債券。巴菲特通過兩筆油氣行業的投資，以教科書式的精湛技藝詮釋了風險調整后收益最大化的投資范式，值得每一個堅信價值投資的人揣摩和學習。

（文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦！）