中國市場仍存很多“撿煙蒂”的投資機會

林偉萍

“中國仍是目前世界上最具吸引力的市場之一，相較騰訊、阿里等熱門股，我更看好海螺水泥、大金重工、長實集團、建設銀行等市盈率15倍以下基本面優秀的公司。”2019年6月多夫曼基金首席投資官約翰·多夫曼接受《紅周刊》專訪時表示，要抓住中國市場低估的投資機會。

中國市場存在很多“撿煙蒂”投資機會

《紅周刊》：一年半前，您在接受我們采訪時表示，中國市場有很多值得投資的“便宜貨”，經過2020年的上漲，頭部公司股價不斷抬升，如今，您對中國市場的看法是否有所調整？

約翰·多夫曼：對我而言，中國仍是目前世界上最具吸引力的市場之一。中國比其他國家更有效地抵抗了Covid-19大流行，也是2020年惟一實現經濟增長的主要國家。其股票價格比美國和歐洲市場的股票相比，便宜得多。如上證綜指近期市盈率約為18倍，分析師2021年預期市盈率為13倍。目前估值相對合理。

作為深度價值投資的踐行者，我的投資風格偏向于巴菲特早期推崇的“煙蒂股”理論。特別強調以低于每股收益、銷售額和賬面價值（公司每股凈資產）的價格購買股票。

我的妻子是我公司的投資經理，她是騰訊和阿里巴巴等一些最成功的中國公司的股東。阿里巴巴在過去四個季度中的每股收益約為9.50美元，投資者愿意支付的價格是該數字的29倍，即每股275.5美元。騰訊過去四個季度的收益約為1.52美元，該股票的價格約為95美元，因此其市盈率約為62倍。在我看來，以這個價格買入，投資者或許為質量付出了太多。因此，雖然這些公司都很優秀，但我不會以目前的價格對其進行投資。我通常購買的股票市盈率為15倍或以下。

《紅周刊》：從您的投資體系來看，中國市場哪些投資標的對您比較有吸引力？

約翰·多夫曼：中國市場有很多對我有吸引力的公司。例如，總部位于安徽省的海螺水泥，該公司每年生產水泥約3.59億公噸。它還出售熟料（煤炭燃燒的副產品），用于制造水泥。海螺水泥在過去15年中每年都有盈利，且過去4年中其盈利能力還有所提高。在過去的十年中，它的收入以每年超過15%的速度增長，并且盈利增長速度略高于此。然而，這只股票的市盈率僅為8倍。

另一家沒有債務、規模較小的公司大金重工對我也有吸引力。該公司主要生產熱鍋爐和設計風塔。它連續14年利潤實現增長，但多年來利潤率一直很小。最近，利潤上升了。在選擇股票時，我喜歡看的一個因素是Pietroski得分，它實質上是一種衡量擇時要素的分數。此分數使用9分制，其中9分是最佳。大金重工的分數是7，這是很高的分值。屬于我的買入范圍，還因為其市盈率低于11倍。

總部位于香港的長實集團主要在美國和香港交易。它主營是一家房地產公司，在香港、英國和全球擁有物業。它還對公用事業和英國酒吧的Green King連鎖店感興趣。由于新冠疫情，酒館已經關閉。除此之外，由于外力等不可控因素影響，該股一直處于低迷狀態。它的市凈率僅為0.4倍，市盈率為7倍。過去四個季度的每股收益約為71美分，但從2017年到2019年，該公司三次每股盈利超過了1美元。如果正常每股收益為1美元，那么每股5.15美元的價格僅是該價格的五倍。

此外，我還對在香港上市的建設銀行比較看好，邏輯在于：作為中國四大行之一，其在中國擁有13000多個分支機構，并在東京、紐約、約翰內斯堡、墨爾本和許多其他主要城市設有分支機構，并擁有超過350000名員工。在過去的15年中，它每年都有利潤，現金是債務的兩倍多。股息收益率很有吸引力，截至2021年初，股息收益率接近6%。

“抱團”頭部公司趨勢短期還會持續未來指數投資或將落后主動型股票投資

《紅周刊》：回看美股12年的牛市，五大科技股對指數的拉升功不可沒，在您看來，未來資本過度集中投資巨無霸公司趨勢是否會轉變？

約翰·多夫曼：新冠疫情期間，總體上看，大公司增加了市場份額和經濟實力，而小公司則陷入了困境。大型公司通常通過銀行聯合體增加信貸額度，以供他們抽取。或者他們可以利用普遍的低利率通過發債來籌集資金。最后，那些“熱門”股票的公司可以發行更多股票，以保持其資產負債表的良好狀態。很少有較小的公司擁有可比的資源。

另一個重要的原因是指數投資的日益普及。約翰·博格（John Bogle）的擁護者說服了許多投資者，個人投資幾乎不能超過市場平均水平，人們應該不僅僅嘗試追蹤平均水平，同時保持低成本。指數運動是如此成功，以至于所有新投資中約有一半用于跟蹤指數，而不是針對特定公司選股。由于指數基金必須按其權重比例購買股票，因此在標準普爾500指數中具有重要權重的公司（例如亞馬遜、微軟、谷歌、蘋果、奈飛和臉書）擁有巨大的指數需求來源。這使他們籌集資金變得容易得多。

我認為這種趨勢可能還會持續一年左右，但會結束。出現結束趨勢的跡象可能是：受歡迎股票和不受歡迎股票之間的估值鴻溝變得日益明顯，以至于那些不受歡迎和交易量不足的股票將獲得更多資金關注;指數投資者的表現將開始落后于積極的選股者。這可能會消除指數投資的趨勢，并改變其目前享有的市場領導地位。

贏者通吃的頭部企業也仍存在企業和行業生命周期

《紅周刊》：大公司贏者通吃的狀況，是否意味著過去的企業周期和行業生命周期理論已經過時了？

約翰·多夫曼：公司生命周期和行業生命周期的理論依然有效。經濟學家約瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）稱之為“創造性破壞的理論”一直延續到今天，而且永遠都會如此。

當我還是個男孩時，美國最大、最有實力的公司是美國鋼鐵和埃克森美孚（Exxon）。如今，美國鋼鐵公司甚至沒有資格成為大公司。埃克森美孚（現在為Exxon Mobil）仍是大公司，但其市值排名第30位，而不是第一或第二。

如今，亞馬遜公司的市值為1.68萬億美元。按市值衡量，它是美國第三大公司。亞馬遜占據著美國零售業的主導地位，新冠反而幫助它增長了。但是我記得在25年前第一次聽說亞馬遜時，是我一位在波士頓運營獨立書店的朋友告訴我，亞馬遜對其經營是日益嚴重的威脅。那時還只有書，但是如今可以在亞馬遜上購買任何東西。類似的還有蘋果公司（Apple Inc.），其在1993年陷入困境，其市值已從1991年的58億美元減少到1993年的27億美元，縮水了一半。然而，隨著史蒂夫·喬布斯（Steve Jobs）的卷土重來和iPhone的問世，蘋果公司的命運猛增。如今按市值計算，它是美國最大的股票，為2.18萬億美元。

因此，我認為公司和行業周期將一直持續下去，因為支配性公司可能會失去其有魅力的領導者、變得僵化或者被年輕、敏捷的競爭對手超越。陷入困境的公司可能會獲得新的領導地位、開發新產品或者找到一種以較低的成本復制競爭對手產品的方法。

雖然，人不能兩次踏入同一條河流。隨著創新、破壞、毅力與遠見和極度失敗的旋渦不斷交替，企業變遷也在深度和方向上不斷變化著。

利率正常化可能在10年后才會出現“大放水”帶來的通脹或誘發新“危機”

《紅周刊》：從拜登最新表態來看，其計劃推出1.9萬億美元經濟救助計劃，不僅美國，如今全球范圍內的流動性過剩。利率正常化未來是否將成為奢望？

約翰·多夫曼：如果商品或服務過多（大衣、漢堡包、理發店或其他任何物品），該商品或服務的價格就會下降。當貨幣過多（流動性過剩）時，貨幣價格就會下跌，人們為了貨幣支付的價格為現行利率。

減少過多的貨幣供應至少需要兩件事：時間和勇氣。政府將需要時間來擺脫貨幣加速器。這同時還需要勇氣，因為讓利率上升在政治上是不受歡迎的。而且，當利率上升時，（美國和其他大多數國家的）國債將變得更難償還。因此，各國政府有動力在盡可能長的時間內推遲處理過多的流動性問題。

未來利率可以恢復正常嗎？我認為答案是肯定的，但是由于上述原因，我不認為利率正常化會在2023年之前發生。因為恢復正常利率環境將是一個漸進的過程。并且，可能仍不能達到其自然而適當的水平。

《紅周刊》：有觀點認為，實現利率正常化的過程，可能會通過危機的爆發來實現，您對此如何看？

約翰·多夫曼：可能會發生危機。通常政府在危機爆發之前對大多數問題都不會采取行動。等到危機發生了，公眾要求采取行動，并愿意接受一些犧牲，才會看到政府真的采取行動。但危機可能以什么形式發生，這個很難事前預料。一種可能性是，過多的貨幣供應將刺激食品、衣物、汽油和其他必需品以及工業和貴金屬的價格上漲。換句話說，錢來得太容易，就可能導致通貨膨脹。

當通貨膨脹變得嚴重時，就像在1970年代后期在美國那樣（盡管不像拉丁美洲和東歐那樣嚴重），公眾希望政府采取行動。人們知道，如果黃油的價格翻倍，情況就會變得更糟，就像他們的工資降低了一樣。因此，他們將容忍采取行動來控制價格上漲。由保羅·沃爾克（Paul Volcker）領導的美國聯邦儲備委員會（Federal Reserve）讓利率升至非常高的水平，以控制通貨膨脹。

因此，下一場危機不一定看起來像上一場危機。但是，可能需要某種危機才能使利率從地下室升至一樓或二樓。

《紅周刊》：資產配置角度來看，在當前流動性寬裕的市場環境中，哪些曾經被資本市場遺忘很久的角落有望重新獲得投資人的關注？

約翰·多夫曼：過去十年來，資金狂熱地追求信息技術。也許有一天這會改變，但是我認為在整個2020年代這將繼續是正確的。衛生保健，尤其是生物技術，也吸引了資金。對于開發能夠治愈主要癌癥或阿爾茨海默氏病的公司而言，潛在的回報是巨大的。

過去幾年資本已從傳統化石能源行業逃離，但我認為這種現象將改變。最近大多數國家（尤其是在大流行期間）的經濟增長緩慢，可能會加速增長，這意味著對汽油和噴氣燃料的需求將增加。同時，由于許多油氣井被關閉，石油和天然氣的供應減少了。需求上升和供應減少可能意味著未來幾年石油和天然氣價格上漲。從長遠來看，太陽能、風能，也許還有氫能將獲得更多的市場份額。但是，我認為，即使在2050年及以后的年份，也將需要充足的傳統化石能源供應來維持經濟增長。

《紅周刊》：當前中國傳統農歷春節剛過，給我們《紅周刊》讀者以及中國投資人送上您的新春祝福吧。

約翰·多夫曼：在農歷新年之際，我向《紅周刊》的讀者致以問候，祝他們2021年身體健康，萬事如意。現在，我們兩個大國之間的關系比較緊張，我期待有一天能像為洛杉磯或匹茲堡的美國投資者一樣輕松地為北京或上海的投資者們提供投資服務。

（聲明：多夫曼個人和公司大多數客戶都擁有CK Asset Holdings和中國建設銀行。文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦！）