賣空機制與公司治理關系研究綜述

孫志成

摘 要：公司治理關系到企業的長遠發展以及自身價值的實現，乃至國家經濟的平穩運行，因此如何完善我國公司治理體制的問題歷來都是廣大學者的研究熱點。我國證券市場自賣空機制啟動以來，大量學者致力于研究賣空機制對于公司治理的作用及影響機制，本文梳理了國內外相關文獻并進行分析，發現以往研究傾向于賣空機制對公司治理的積極效應，賣空機制既能約束管理層的尋租行為，又能優化企業的投融資決策，還能提高企業的財務信息披露質量，對未來研究有一定借鑒意義。

關鍵詞：公司治理;賣空交易;高管約束;外部監督;研究

中圖分類號：F279.23 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）03（b）--03

中國自改革開放以來，逐步引入英美公司管理模式，公司治理遂成為廣大學者們的熱門研究問題。而資本市場作為其外部制約因素，一直以來對公司治理存在治理效應，成為其制度上的外部補充。如何進一步優化公司治理機制，近年來對于賣空機制的研究很可能是一個重要的突破口。

1 我國賣空交易機制的定義及發展

賣空交易是指賣空交易者借入預期價格即將下跌的證券后賣出，待價格實際下跌后再購入平倉，從而獲得收益。在2010年以前，我國資本市場尚處于單邊狀態，只能買漲不能買跌，直到2010年融資融券交易的開放并經多次擴容，才實現了我國資本市場的雙向交易，由此大大增強了資本市場對公司治理的外部監督效應。國內外學者們對于賣空機制的研究主要集中在兩個方面：一是對證券定價及價格波動的影響;二是對公司治理的作用。

本文針對國內外公司治理方面相關文獻進行了梳理，并回顧總結了賣空機制對公司治理各影響因素的治理效應，最后進行評價并指出了現有研究的疏漏之處，為未來的進一步研究指明了方向。

2 文獻回顧

我國資本市場上長期以來只買漲不買跌，忽視了企業的負面信息，而賣空機制作為市場交易的對沖機制，很多學者研究證實了其積極的治理效應。投資者通過深層挖掘企業潛藏的不利信息獲取股價下跌的收益，也因此減輕了企業內外的信息不對稱，從而約束了企業的財務行為并優化其資源配置。

2.1 對管理層尋租行為的約束

隨著我國經理人市場的不斷發展，委托代理問題愈發凸顯，管理層尋租行為也成為當今學術界的研究熱點。Chang等（2015）認為，賣空機制對管理層約束的事前威脅作用高于事后治理，雖然我國資本市場遠不如西方成熟，但只要存在少量的賣空交易，就能對管理層的機會主義行為形成約束（顧乃康和周艷利，2017），Gormley（2013）也發現事前威脅能約束管理層的過度自信，從而限制其過度投資。同時賣空機制還能引起外部監督的加強，限制了管理層高額在職消費，從而在一定程度上消除其隱形腐敗行為（馬惠嫻和佟愛琴，2019）。

另外，國外學者研究認為，企業高管傾向于規避風險，賣空交易會增加企業管理者的顧慮，盡可能地避免風險投資（Chang，2015）。在國內，倪驍然和朱玉杰（2017）也發現在取消賣空限制后企業管理層對風險更為厭惡，尤其是企業并購中，賣空機制能限制企業的盲目并購，優化企業績效（陳勝藍和馬慧，2017）。

此外有學者研究發現，賣空壓力下給予管理層更多的股權激勵能更好地抵抗外界的惡意收購，同時為維持其正常的薪酬水平，管理層必然能獲得更多的股權激勵以抵消股價下行壓力（Angelis， 2017），因此理性的經理人會在一定程度上約束自身的尋租行為以獲取更多的股票增值。

2.2 對盈余管理的抑制

Massa通過對美國資本市場的研究，發現企業的賣空交易與盈余管理負向相關，即外部監督的加強抑制了管理層對盈余的操縱，使得企業的盈余管理程度下降（Massa et al.2012）;陳暉麗、劉峰（2014）通過對中國資本市場的研究發現了兩者間的負相關關系。此后，Fang等也認為賣空機制抑制了企業的盈余管理（Fang，2016），賣空交易越頻繁，盈余管理程度越低（顧琪和陸蓉，2016），因此企業盈余管理的質量提高了。相對于非國有企業，賣空機制對國有企業盈余管理影響更顯著（劉亭立，2019）。

另一種觀點認為，企業的賣空交易對盈余管理的抑制效應不明顯，對公司治理的影響尚不明確（肖浩和孔愛國，2014）。

2.3 對財務信息質量的優化

賣空機制發揮治理作用與公司內外治理環境息息相關（佟愛琴，2019），而公司治理環境很大程度上取決于信息披露質量，進一步研究發現，由于賣空壓力下外部監督的加強，企業信息披露的真實性程度提高（Karpoff和Lou，2010）;國內學者也發現，由于賣空交易的投資者深度挖掘對企業不利的消息，增加了企業負面消息的披露，使得企業信息披露質量提高（李志生等，2017）。

信息披露質量的提高使得資本市場上證券價格更加合理（Boehmer and Wu，2013），企業發生財務重述的可能性降低，治理水平差的公司一目了然（張璇等，2016）。賣空投資者熱衷于對治理水平差和財務重述前后收益相差較大的企業進行活躍的賣空交易;其他研究者也發現，財務重述前后收益相差較大的企業退市概率更高（Desai et al.2006）。

但是，也有學者認為企業管理層會用模棱兩可的表述迷惑賣空交易者，干擾負面信息的披露，進而無從影響企業的信息披露質量（顧乃康和周艷利，2017）。

2.4 對投融資的影響

（1）融資方面。很多學者的研究證實，隨著信息披露質量的提高，企業的融資壓力變小（Biddle等，2006;Biddle，2009;Beatty等，2010）;顧乃康等（2017）則認為賣空交易引出的負面信息會被企業的債權人關注，他們會向企業要求更高的報酬率以補償其預期風險的增加，從而增加了企業的融資成本。

（2）投資方面。Grullon等（2015）通過對美國資本市場的研究發現，企業尤其是小企業在賣空壓力下會減少對外投資以應對賣空壓力，同時減少債權資本而增加權益資本。國內的靳慶魯等（2015）也認為賣空機制強化了企業的外部監督與大股東的關注，企業管理層的投資決策會更加審慎，約束了管理層的過度投資行為，提高了企業的投資效率。Chang等和陳勝藍等分別通過對企業并購的研究發現，賣空機制優化了企業的并購決策，使得決策更加合理，提高了企業的并購績效（陳勝藍、馬慧，2017）。

此外有研究者發現，企業也可以從賣空者發掘的信息中得到資本市場更為準確的信息，從而優化自身的投資決策（Chu，2015），提高投資效率。

2.5 對企業創新的影響

創新是企業發展的根本，是國家經濟繁榮的基石。He和 Tian （2016）通過對美國資本市場的研究發現，賣空機制通過以下三個方面對企業創新行為產生影響：一是限制管理層隱形腐敗;二是強化期權激勵;三是強化外部監督以降低企業內外的信息不對稱。國內學者則認為，賣空機制對于公司治理的作用具有“創新激勵效應”，能提高企業的創新能力（權小鋒和尹洪英，2017），所以取消賣空限制有利于企業的創新（李春濤，2017）。

另外，He和Tian（2016）也發現，賣空機制使得管理層更加短視，賣空壓力迫使他們減少研發投資以優化財務報表，抑制了企業的創新行為，賣空交易者也經常因此被指責。

2.6 對避稅活動的抑制

Desai and Dharmapala（2006）、劉行和葉康濤（ 2013）研究發現，企業管理層為了避稅，通常會采取一系列復雜的交易以加劇企業內外的信息不對稱，由此引發了嚴重的管理層尋租行為。賣空機制使得企業負面消息被發現，企業股價下行壓力增加，而管理層的薪酬和未來職業發展往往與其在股票市場上的表現掛鉤，從而使得管理層不得不減少其避稅活動（田維韋，2016;褚劍和方軍雄，2016）。由此緩解了我國部分發展較落后地區稅收征管不足的問題（楊明增，2020），以及減少了法制環境較差地區的避稅活動（熊家財，2019）。

3 結語

本文通過對現有文獻的梳理，發現以往研究傾向于賣空機制對公司治理的積極效應，賣空機制既能約束管理層的尋租行為，也能優化企業的投融資決策，還能提高企業的財務信息披露質量。但是以往研究仍存在許多不足，大多數研究從外部監督影響管理層行為入手，未來研究還需多維度深入考察。此外，我國資本市場建設尚不完善，各方面的制度尚不成熟，監管存在很多漏洞，賣空交易者發掘負面信息的能力遠不如西方國家，未來研究方向還應當從我國國情出發，進行本土化研究。

近年來，我國混合所有制改革正如火如荼，為經濟發展提供了新的動力。以往由于國有控股企業股票流通性差，賣空壓力較小，難以進行相關研究，“混改”正好解決了這一問題，使得國有控股企業股票流通性變強，賣空壓力增加。本文建議國內學者對這一領域深入研究，以期為相關企業的公司治理提供理論上的指導，對未來我國資本市場建設理論體系的構建也有一定的借鑒意義。

參考文獻

Eric C. Chang，Tse-Chun Lin，Xiaorong Ma. Does short-selling threat discipline managers in mergers and acquisitions decisions？[J].Journal of Accounting and Economics，2019，68（01）.

顧乃康，周艷利.賣空的事前威懾、公司治理與企業融資行為——基于融資融券制度的準自然實驗檢驗[J].管理世界，2017 （02）：120-134.

Todd A. Gormley，David A. Matsa，Todd Milbourn. CEO compensation and corporate risk： Evidence from a natural experiment[J]. Journal of Accounting and Economics，2013，56（2-3）.

馬惠嫻，佟愛琴.賣空機制對高管薪酬契約的治理效應——來自融資融券制度的準自然實驗[J].南開管理評論，2019，22（02）：61-74.

倪驍然，朱玉杰.賣空壓力影響企業的風險行為嗎？——來自A股市場的經驗證據[J].經濟學（季刊），2017，16（03）：1173-1198.

陳勝藍，馬慧.賣空壓力與公司并購——來自賣空管制放松的準自然實驗證據[J].管理世界，2017（07）：142-156.

Angelis，D.D.，Grullon，G.，&Michenaud，S.，The Effects of Short-Selling Threats on Incentive Contracts： Evidence from an Experiment[J].The Review of Financial Studies，2017，30（7～8）： 262-263.

Massimo Massa，Bohui Zhang，Hong Zhang. The Invisible Hand of Short Selling： Does Short Selling Discipline Earnings Management？[J]. Review of Financial Studies，2015，28（06）.

陳暉麗，劉峰.融資融券的治理效應研究——基于公司盈余管理的視角[J].會計研究，2014（09）：45-52+96.

VIVIAN W. FANG，ALLEN H. HUANG，JONATHAN M. KARPOFF. Short Selling and Earnings Management： A Controlled Experiment[J].The Journal of Finance，2016，71（03）.

顧琪，陸蓉.金融市場的“劣汰”機制——基于賣空機制與盈余管理的研究[J].財貿經濟，2016（05）：60-75.

劉亭立，姜瑩.賣空機制能否提高上市公司的盈余質量？——基于轉融券制度的準自然實驗[J].商業研究，2019（11）：131-140.

肖浩，孔愛國.融資融券對股價特質性波動的影響機理研究：基于雙重差分模型的檢驗[J].管理世界，2014（08）：30-43+187-188.

佟愛琴，馬惠嫻.賣空的事前威懾、公司治理與高管隱性腐敗[J].財貿經濟，2019，40（06）：85-100.

JONATHAN M. KARPOFF，XIAOXIA LOU. Short Sellers and Financial Misconduct[J]. The Journal of Finance，2010，65（05）.

李志生，陳晨，林秉旋.賣空機制提高了中國股票市場的定價效率嗎？——基于自然實驗的證據[J].經濟研究，2015，50（04）：165-177.

Boehmer E，Wu J.Short Selling and the Price Discovery Process[J].Review of Financial Studies，2013，26（02）：287-322.

張璇，周鵬，李春濤.賣空與盈余質量——來自財務重述的證據[J].金融研究，2016（08）：175-190.

Desai，H.，S.Krishnamurthy，K.Venkataraman.Do Short Sellers Target Firms with Poor Earnings Quality？[J].Evidence from Earnings Restatements.Review Accounting Studies，2006，11（01）：71-90.

Biddle G.， Hilary G.Accounting Quality andFirm Level Capital Investment[J].The Accounting Review， 2006， 81 （05）：963-982.

Biddle G.， Hilary G.， Verdi R.How does Financial Reporting Quality Relate to Investment Efficiency？[J].Journal of Accounting and Economics， 2009， 48 （2/3）：112-131.

ANNE BEATTY，W. SCOTT LIAO，JOSEPH WEBER. The Effect of Private Information and Monitoring on the Role of Accounting Quality in Investment Decisions [J]. Contemporary Accounting Research，2010，27（01）.

Gustavo Grullon，Sébastien Michenaud，James P. Weston. The Real Effects of Short-Selling Constraints[J]. Review of Financial Studies，2015，28（06）.

靳慶魯，侯青川，李剛，等.放松賣空管制、公司投資決策與期權價值[J].經濟研究，2015，50（10）：76-88.

CHU Y.2015.Short selling and the product market：evidence from SHO [R].SSRN Working Paper.

He，J. and X.Tian，“Short Sellers and Innovation： Evidence from a Quasi-Natural Experiment”[J].Kelley School of Business Research，2014（14）.

權小鋒，尹洪英.中國式賣空機制與公司創新——基于融資融券分步擴容的自然實驗[J].管理世界，2017（01）：128-144+187-188.

李春濤，劉貝貝，周鵬.賣空與信息披露：融券準自然實驗的證據[J].金融研究，2017（09）：130-145.

劉行，葉康濤.企業的避稅活動會影響投資效率嗎？[J].會計研究，2013（06）：47-53+96.

田維韋.融資融券正反饋效應研究[J].金融經濟學研究，2016，31（02）：73-83.

褚劍，方軍雄.政府審計能夠抑制國有企業高管超額在職消費嗎？[J].會計研究，2016（09）：82-89.

楊明增，張欽成，楊晨昊.放松賣空管制會對公司避稅行為產生治理效應嗎？——基于融資融券制度的準自然實驗[J].經濟與管理評論，2020，36（03）：61-75.

熊家財，郭雪靜，胡琛.賣空與企業避稅：基于融資融券的準自然實驗[J].金融經濟學研究，2019，34（05）：122-136.