利潤操縱視角下關聯交易對公司價值的影響

摘? 要： 委托代理制下利潤操縱現象不可根除，在此背景下選取2014—2018年上證A股上市公司作為研究樣本，對關聯交易和公司價值關系進行多元線性回歸分析。結果表明，關聯交易會使公司價值虛增，進而影響投資者的投資決策，這使監管機構的監管難度進一步增加。在此基礎上提出完善公司法人治理結構，建立規范信息披露機制，限制特殊關聯交易形式等進一步加強關聯交易監管的建議。

關鍵詞：[HTK]監管? 利潤操縱? 公司價值? 關聯交易

一、引言

關聯交易作為利潤操縱的一種常用手段在我國上市公司中大量存在。關聯交易是指企業與關聯方之間的交易，這種交易的低透明度使得內部利益相關者極易進行利益輸送、操縱利潤來粉飾報表，而且關聯交易事項未得到充分披露。2018年A股3630家上市公司中，有2814家上市公司并未披露向關聯方銷售商品金額項目，占比7752%;有2806家上市公司并未披露向關聯方采購商品金額項目，占比7730%。利用關聯交易進行利潤操縱可以穩定利潤，增加公司價值。但這種基于虛構利潤帶來的價值增加并不是真正意義上的價值增加，相反帶來公司財務信息質量降低，使得投資者作出誤導性決策，也進一步增加監管難度。本文基于利潤操縱的視角，對關聯交易和虛構利潤后公司價值之間的關系進行分析，為投資者提供了新的理論決策依據，也為監管機構提供新的監管角度。

二、文獻綜述

國外學者對于關聯交易的研究主要是集中于關聯交易對于利潤的影響，關聯交易被認為是利潤操縱的常用手段。Doli Martua Nasution（2018）認為關聯交易會帶來公司報表利潤增加，而且關聯交易并不會損害公司價值 。Moataz El-Helaly（2018）研究發現關聯交易更可能被管理層作為調整收益的第三種選擇，而且關聯交易與實際收益管理之間有一定的替代性。Umesh S Mahtani（2019）認為關聯交易經常被管理層濫用來更改和影響報表收益，而且關聯交易當中的對關聯方的銷售與報表利潤呈正向影響。

國內學者對于關聯交易對企業價值的影響研究主要觀點分為三種：第一種是認為關聯交易會使企業價值受損。如桂良軍（2019）說明了關聯擔保業務對企業績效的負面影響，證明了大股東的隧道挖掘行為。第二種認為關聯交易會使企業價值增加。如魏志華等（2017）從內部市場構建、逃避稅收、大股東“掏空”行為以及盈余管理四個視角證明關聯交易會帶來公司價值的顯著提升。第三種認為關聯交易對企業價值的影響具有綜合性。王國慶（2014）認為一方面關聯交易可以通過利用企業資源實現協同效應，從而增加企業價值，另一方面關聯交易中的非公允關聯交易會轉移企業資源、利潤進行利益輸送帶來企業價值的降低。

上述文獻研究集中于關聯交易與利潤操縱、關聯交易與企業價值的影響分析，本文尋求了新的切入角度，在利潤操縱的背景下深入分析了關聯交易對企業價值的影響。在對關聯交易與企業價值的分析中，就企業價值增加的機理和這種增加的真實性進行了深入論述，并進一步探討了其對于外部投資者投資決策的影響，為監管機構對關聯交易的有效監管提供了建議。

三、關聯交易影響公司價值的作用機理

委托代理關系下信息的不對稱為管理層虛增利潤、夸大業績提供了機會。同時現有會計的權責發生制固有局限性使得很多會計科目例如預計負債、殘值、資產使用壽命等需要進行會計估計，為財務報表的盈利數據操縱帶來了一定的彈性。

關聯交易商品或服務價格的確定有很大的自主性，管理層可能以不公允的價格從關聯方購進或兜售商品或服務，或者通過占用關聯方的資金增加公司流動資金，造成公司經營成果和現金流量良好的假象。對于公司而言，在金融市場中更容易通過信用審批獲得流動資金，一定程度上排斥了那些真正具有長線投資價值和增長潛力的公司，加劇了不正當競爭。但實際上粉飾報表行為并未給公司帶來實質性的現金流入，一旦被發掘大規模的關聯交易，很容易造成公司股價的波動進而帶來信用風險。但通過公司披露的財務數據分析并不能識別這種風險，進一步加大了監管機構的監管難度。

為了進一步說明關聯交易虛增利潤粉飾報表的影響，本文選取了關聯交易與公司價值作為自變量和因變量，在利潤操縱的背景下研究關聯交易與公司價值之間的相關關系，以此說明在這種相關性背景下，外部投資和監管風險如何進一步擴大。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2014—2018年我國上交所A股上市公司為研究樣本，并剔除異常樣本、ST公司、ST公司以及數據缺失樣本，最終選取508家A股上市公司，獲得16224個觀察值，關聯交易的相關數據均來自Wind數據庫。

（二）變量選取與界定

在變量選取上，主要分為三部分：（1）被解釋變量：公司價值。本文選取EV值來衡量公司的價值，EV=股權價值+帶息債務。由于難以取得帶息債務公平市場價值的數據，這里以帶息債務賬面價值代替債務公平市場價值。（2）解釋變量：關聯交易規模。選取關聯交易的發生金額RPT來衡量關聯交易規模。我們選取具有代表性的兩類：關聯方之間購銷商品金額，用RPT_GD來衡量;關聯方之間資金的占用，主要分為以下三類：①占用關聯方資金，用RPT_FL來衡量;②被關聯方占用資金，用RPT_SL來衡量;③上市公司占用資金凈額，用RPT_NSL衡量。（3）其他控制變量。為了保證研究結果的有效性，參考以往研究文獻，選取公司規模（Size）、資產負債率（LEV）、營業收入增長率（Growth）、凈資產收益率（Roe）作為控制變量。

表1對于樣本公司各變量2014—2018年的樣本數據進行了描述性統計分析。從表1中可以看出公司價值的最大值為21997974，最小值為62039，表明上交所A股上市公司樣本之間公司價值差異明顯。RPT的最大值與最小值差異較大，這說明上交所A股上市公司之間關聯交易數額差異較大。RPT_FL指標均值要大于RPT_SL指標均值，這一定程度上表明關聯交易是上市公司獲取資金渠道的重要來源。

從控制變量上來看，公司規模Size標準差為14290，可見樣本數據相對平穩。資產負債水平LEV最大值為9399%，最小值為683%，可見上市公司之間償債能力差異顯著。營業收入增長率差異較大，可能與公司不同期間的發展階段相關。凈資產收益率Roe最大值為5173%，最小值為-6372%，可見上市公司之間盈利水平差異很大。

總體來看，關聯交易的行業分布差異較大，關聯交易規模水平很高，可見上市公司對于關聯交易的依賴程度很高，也放大了上市公司操縱利潤的可能性。

（二）相關性檢驗

根據508家上交所A股上市公司樣本數據，進行相關性檢驗結果表明各變量之間不存在多重共線性問題，變量設置較為合理。通過相關性檢驗可以看出，變量RPT與企業價值EV呈顯著相關，相關系數為05748，可見關聯交易對公司價值具有正向影響。這也說明，關聯交易一定程度上為管理層和股東提供了增加企業價值的捷徑，掩蓋了企業真實的成長能力，外部投資者很可能做出誤導性的決策。同時對于監管層而言，更無法采取進一步的防范措施。基于此，本文又做了進一步的回歸分析。

（三）回歸分析

本文就2014—2018年上交所A股上市公司關聯交易規模和公司價值數據進行回歸分析，結果如表2所示

RPT在99%的置信水平上與公司價值成顯著正相關，β1為0039，說明增加關聯交易確實能夠帶來公司價值的增加。根據前文的分析，關聯交易增加公司價值可能是因為上市公司通過關聯交易占用關聯方資金，獲得更多投資機會，帶來公司價值增加。

公司規模Size與公司價值在99%的置信水平上成顯著正相關，說明公司規模對公司價值具有正向影響。資產負債率LEV與公司價值在99%的置信水平上成顯著負相關，這可能是因為資產負債率水平越高，公司的償債能力越差，公司價值越低。營業增長率Growth與公司價值在99%的置信水平上成顯著正相關，營業增長率越高，企業經營活動帶來的現金流量越大，企業價值也就越高。凈資產收益率Roe與公司價值在1%的顯著水平上并沒有相關影響。

和相關性檢驗相比，回歸分析結果不同。原因在于：相關性檢驗是單獨變量和變量之間的相互影響，并不考慮其他變量;而回歸分析是多元分析，考慮的是多個變量綜合發揮作用的情況下，最終導致的被解釋變量的影響。

（四）穩健性檢驗]

為了檢驗上述結果的穩健性，對于解釋變量關聯交易規模的衡量指標RPT，我們分別使用了RPT_NFL RPT_GD進行了回歸，回歸結果與前文的分析并沒有實質性差異，即前文的結論是比較可靠的。

六、結論與建議

（一）研究結論

通過多元線性回歸模型對2014—2018年上證A股上市公司關聯交易進行分析得出，在利潤操縱的背景下，關聯交易會虛增公司價值。關聯交易通過虛增資產和利潤粉飾財務報表使得投資者相信公司是業績良好、投資風險低的可投資對象，嚴重干擾投資者的投資決策。同時關聯交易帶來公司價值虛增使得公司在籌資市場上極具競爭力，能夠獲得債權人更加寬容的融資條件，擾亂了證券市場的正常秩序。但公司價值虛增并不是真正意義上公司業績良好的證明，一旦被發掘大規模的關聯交易，很容易帶來公司股價的大規模波動，投資者和債權人將面臨很高的信用風險。但是對外部監管者來說，關聯交易虛增價值后難以有效識別出公司可能帶來信用風險，進一步加大了監管的難度，影響了監管的有效性。關聯交易虛增公司價值進行籌資活動帶來信用風險泛濫，是證券市場不穩定的潛在因素。

（二）相關建議

一是完善公司法人治理結構，建立風險管理委員會、審計委員會直接對董事會負責，確保其獨立于管理層。同時提高監事會的權威性，確保監事會對于董事會、管理層的牽制作用。二是建立規范信息披露機制，對公司關聯交易信息披露進行強制性規定，披露范圍以關聯方交易的定價規則為重點，包括財務信息和非財務信息比如關聯交易、治理結構或者控股結構變動。三是限制特殊關聯交易形式，嚴格限制銀行對控股公司的授信，相關程序要合法，風險評估要全面合理，限制公司內部不同業務之間違規經營，不得以轉移定價、銀行高價購買關聯方承銷的股票來保證政權的流動性或者其他有損銀行穩健運營的方式謀取自身利益。四是制定長效信息共享機制，監管當局針對公司股權結構、財務狀況、內部交易、主要風險的管理和控制措施可以進行信息共享，監管協調人及時向行業監管部門披露行業重大交易信息。五是加大利潤操縱執法力度，對于關聯交易虛增企業價值給第三者所造成的嚴重利益損失，可借鑒國際通行的訴訟和賠償制度，保護投資者和債權人的利益。

參考文獻：

＼[1＼][ZK（#]桂良軍，任穎，馬景惠關聯交易、國有參股與企業績效＼[J＼]財會通訊，2019（15）

＼[2＼]張婧論上市公司關聯方交易利潤操縱及防范對策＼[J＼]現代經濟信息，2018（01）

＼[3＼]胡丹上市公司利潤調節問題監管研究＼[J＼]證券市場導報，2018（11）

＼[4＼]史冬梅，劉彤達上市公司關聯交易監管制度問題及完善對策＼[J＼]財會學習，2020（15）

＼[5＼]黎曉舞弊三角論視角下的關聯方交易＼[J＼]中國市場，2020（13）

＼[6＼]林恢春企業關聯交易財務風險及其防范措施＼[J＼]企業改革與管理，2020（07）[ZK）]

〔任攀臣，蘭州大學經濟學院〕