全面注冊制臨近“以大為美”之下的新思考

張俊鳴

本周有媒體報道，“全面注冊制”可能在“全國兩會”之后實施，雖然推出的時間尚待正式公布，但這個大趨勢已經不可逆轉。在市場普遍預期注冊制推出有利于大公司、行業龍頭的情況下，大市值因子成為顯而易見的上漲主動力，而這個主流的“審美觀”也讓許多投資者陷入“只賺指數不賺錢”的窘境。

在市場形成慣性思維之后，一味“以大為美”也暗藏著逆轉的風險。參照美股的長期經驗，大小指數的“風水輪流轉”才是常態，在大小分化達到極致之后，投資者通過指數基金增加對小盤指數的配置，或許對賬戶市值的整體表現更有利。

“大市值因子”主導過去數年A股波動

從A股2021年以來的表現看，行業因子、估值因子對個股表現的影響很大，但最大的恐怕還是市值因子。從橫跨滬深兩市的中證指數體系統計來看，市值越大的指數漲幅越顯著，中證100、中證200的表現較強，漲幅都超過了6%，而中證500基本原地踏步，中證1000甚至還一度出現了下跌。而在剛剛過去的2020年，大市值指數占優的格局也很明顯。如果將時間拉長到最近四五年，這個差距則更為顯著，2016年10月以來中證100指數漲幅超過80%;中證200漲幅減半，大約是40%;中證500則掉到了平盤區附近原地踏步;表現最差的依然是中證1000指數，下跌超過20%。顯而易見，最近4年來大市值因子成為主導市場漲跌的關鍵要素，而2021年以來的分化更是達到了極致。

圖1 四大指數走勢對比（2016.10-2021.01）

這種“以大為美”的格局，可以從A股的投資者結構、龍頭公司的市場份額擴大、大小市值顯著的估值差三方面得到解釋，既是A股制度改革的必然，也是消除以往小市值股票估值泡沫的需要。在2017年之前很長一段時間里，“以小為美”、“船小好調頭”才是A股市場的主流，除了機構投資者和長期資金占比較低，小市值股票上漲所需資金較少便于炒作之外，也存在著通過并購重組實現“烏雞變鳳凰”的巨大想象空間，由此也產生較大的估值泡沫。而隨著A股市場格局的變化，小市值公司的“殼價值”不再，具備長期內生式增長空間的龍頭公司，越來越獲得長期資金的認同，大小指數的估值差通過一上一下來完成，也就顯得自然合理了。

美股經驗：大小指數“風水輪流轉”

經過這幾年市場走勢的教育，許多投資者越來越認同“全面注冊制”意味著小公司被邊緣化，而大市值公司有“確定性溢價”“流動性溢價”，“以大為美”可以永遠有效，大市值因子可以成為驅動A股走高的永動機。不過，A股雖然有30多年的歷史，但和國際市場相比成立時間還比較短，成熟市場的注冊制格局尚未完全在A股落地，“以大為美”永遠有效的觀點未免過于武斷。從美股的經驗來看，大小指數“風水輪流轉”才是常態，“強者恒強”的格局只是階段性的表現。從美股小盤股的代表羅素2000指數來看，2016年7月以來其ETF基金和公認的大盤股代表標普500指數的表現基本持平，前兩年羅素2000ETF持續領先標普500指數，2018年8月到2020年3月底標普500指數逆轉領先，但此后到現在羅素2000指數再度領跑，這樣4年多下來二者的漲跌幅基本持平。而如果將時間拉長到40年，羅素2000和標普500也存在交替領先的狀態，短則5年、長則15年會發生一次大小指數的風格輪換。顯然，實施注冊制已久的美股，也并非一味“以大為美”，大小指數的輪番表現、接力走強才是美股長期的真實表現。

圖2 標普500指數VS羅素2000ETF（2016.07-2021.01）

這種“風水輪流轉”是否和價值投資抵觸？筆者認為并非如此。價值投資的本質，在于發掘上市公司尚未被市場充分認識的價值，對大盤股是這樣，對小盤股也是如此。在美股歷史上，有許多大牛股并非天潢貴胄，而是從小公司一步步壯大而來的，它們的成長過程先體現在小盤股指數，再因為市值變大而被納入到大盤股指數，市值增長的過程對小盤股指數的貢獻更為顯著。而大市值公司雖然理論上抗風險能力較強，但以往也不乏大公司在危機中破產的先例，或者因為行業日暮西山而逐漸縮水。從整體來看，大盤股的表現更穩定，而小盤股則潛藏著“彎道超車”的機會，部分小公司成長為大牛股的過程可以有效覆蓋眾多小公司消亡對指數的負面影響。因此，美股大小盤指數在注冊制條件下各擅勝場、輪流表現，并不會無限期地呈現“一邊倒”的格局。

超前部署，小盤股指數有配置價值

從羅素2000和標普500的波動節奏來看，最近數十年雖然階段性的漲跌幅存在差異，但整體波動節奏卻相似度極高，呈現“方向相同、幅度有別”。這種大小指數的互動關系，A股在未來全面注冊制實施之后，也有望出現類似的格局。對大盤股指數來說，經過連續4年多相對小盤股的走強，二者的估值差已經得到較大程度的修復，部分小盤股充分調整之后投資價值逐步顯現，也有望成為增量資金入市的配置選擇之一。特別是在市場高度趨同某一操作風格之后，在某一特殊時點隨時可能出現階段性的逆轉，適度增加對小盤股的關注已經可以納入投資者“超前部署”的選項。

當然，即使是小市值股票階段性走強，在注冊制的大背景下也不可能出現以往“以小為美”的盲目炒作，價值投資依然是市場的主線。對中小投資者來說，小盤股數量多、基本面差異大，深入研究難度較大，通過指數基金來進行配置是比較現實的選擇。筆者認為，未來市場風格的改變有望從中證100、中證200先擴散到中盤股的中證500，再到小盤股的中證1000，適度增加對這兩個指數的配置將是有效應對市場節奏變化的較好方式。特別是ETF基金，除了追蹤指數之外，還存在打新增厚收益帶來對凈值的貢獻，表現往往強于對應指數，參與價值更大。比如中證1000ETF（512100），2016年11月在上交所掛牌以來雖然下跌約8%，但中證1000指數下跌28%，ETF基金4年多的時間跑贏指數20個百分點，平均每年的超額收益接近5%。如果投資者配置此類ETF基金，比較容易獲得“追蹤指數、超越指數”的投資績效。

圖3 中證1000指數VS中證1000ETF（2016.11-2021.01）

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）